CHECK-UP DA EMPRESA
Weg: batendo no teto

Código: WEGE3
Data Base: 26/10/18
Preço da ação PN: R$ 18,08 Número de ações: 2097,16 MM

Ibovespa: 85719
US$ 1,00: R$ 3,67

Valorização em 2018: -2,5%
Último Resultado: Terceiro trimestre de 2018

Setor: Bens de Capital
Produtos/Serviços Principais: Motores elétricos, componentes eletroeletrônicos, transformadores, geradores, automação industrial e tintas industriais.

Incorporando o salto nos resultados das 9 meses de 2018, e reduzindo o crescimento de longo prazo para nível mais realista, a estimativa do preço intrínseco avança para cerca de R$ 21,59, 19% acima do preço atual do mercado.

Não consideramos esta margem de segurança suficiente para justificar a montagem de uma posição no papel por novos investidores.

No caso de investidores existentes recomendamos a manutençâo das ações, complementando bom retorno dos dividendos com eventuais negociações dentro da faixa do preço justo.

Introdução

Preço justo superado

No último Check-Up, de 21/07/17, concluímos que a Weg se aproximava da plena valorização. Desde então o preço de sua ação (ajustado pela bonificação de 30%) subiu 22%, 11% acima de nossa estimativa do preço justo na época. No mesmo período houve alta de 32% no Índice Bovespa.

Apesar dos resultados medíocres do período, a maior parte do ganho de preço ocorreu em 2017, acompanhando a alta no Índice. Em contrapartida, a forte performance operacional dos 9 meses de 2018 teve praticamente nenhum impacto no papel.

Canal lateral

De fato, durante o último ano o papel da Weg, embora não imune às flutuações do Índice, tem se movimentado dentro de ampla faixa horizontal de preço - um "canal lateral" na terminologia técnica. Interpretamos isso como evidência que o mercado se alinha com nossa avaliação da proximidade do papel do seu preço justo.

Ovos de ouro

Mas isso justifica a venda da galinha dos ovos de ouro? Levando em conta duas bonificações e um desdobramento, o preço da ação da Weg já cresceu impressionantes 40 vezes, em termos do dólar, desde nossa recomendação inicial de 25/08/99. E nesta conta não estão incluidos os dividendos.

Gráfico de Preço de 10 Anos

Tabela de Dados


                                  (milhoes de dolares ajustados)                            
                                                                                            
Ano            2006  2007  2008  2009  2010  2011  2012  2013  2014  2015  2016  2017  2018P
===========================================================================================
PIB Real*       4.0   6.1   5.1  -0.1   7.5   4.0   1.9   3.0   0.5  -3.5  -3.5   1.0     -
===========================================================================================
Receita Liq.   1389  1657  1879  1681  1657  1833  2066  2154  2323  2610  2360  2329     -
Lucro Liquido   232   254   234   220   196   207   219   266   283   309   282   279   340
Pat.Liquido     717   808  1283  1317  1304  1342  1359  1444  1498  1613  1502  1643  1806
No.Acoes MM     618   618   618   621   621   620   620   620   807  1613  1613  1613  2097
-------------------------------------------------------------------------------------------
Lucro/P.Liq. % 32.4  31.4  18.2  16.7  15.0  15.4  16.2  18.4  18.9  19.2  18.7  17.0  18.8
Preco/Lucro x  18.7  27.1  13.8  20.8  26.0  19.8  25.5  22.9  25.9  20.9  22.4  34.1  26.4
Preco/P.Liq. %  606   851   251   346   392   306   412   422   488   400   419   579   497
Margem Liq. %  16.7  15.3  12.4  13.1  11.8  11.3  10.6  12.4  12.2  11.8  11.9  12.0     -
Yield (Divi/Preco) %                          2.9   2.2   2.4   2.1   2.5   2.3   1.6   1.9
Payout (Divi/Lucro)% 52.0  53.7  54.7  59.0  57.8  57.2  54.8  54.6  51.3  51.8  53.1  51.4
Lucro/Cap.Invest. %  41.4  22.6  26.1  15.7  13.4  15.7  19.2  19.3  17.1  16.0  18.5     -
Liquidez Corrente x     -     -     -   2.5   2.1   1.9   2.7   2.4   2.7   2.8   2.2     -
Div.Liq/Pat.Liq. %    -24    14   -11    -4    15     3    -4    -2    12    17    -8     -
-------------------------------------------------------------------------------------------
P - Projetado   * BACEN                                                                     
                                                                                            
Notas: Retorno/Patrimonio Liq baseado no ultimo PL disponivel (e nao, necessariamente, no PL
do inicio do ano); Preco/Lucro baseado no preco do fim do ano para periodos encerrados e no 
preco atual para periodos nao encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo      
cambio do fim do ano em questao, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo cambio do    
31/12/98 (US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflacao. Ha descontinuidade de patrimonio  
liquido e lucro a partir de 2010 devido a adocao das regras de IFRS. Somente as receitas e  
os indicadores financeiros se referem aos balancos consolidados. 

Alerta

Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2018, feita parcialmente por computador.

Últimos Resultados

Ano de 2017

Evolução de Resultados Consolidados

                                      
                                       12M17 x 12M16         
                                       -------------         
                                         %     R$MM*         
        --------------------------------------------         
               Receita Operacional:     +1,7   +157          
                   Custo de Vendas:     +0,5    -34          
             Despesas Operacionais:     +0,2     -4          
     Receitas Financeiras Líquidas:    -73,1   -158          
                          Impostos:    -34,4    +53          
                     Lucro Líquido:     +1,2    +14          
        --------------------------------------------         
        * Valor contribuído ao lucro no período              

Redução de custos segura lucro

A queda na receita em 2017, em termos reais, se deve ao fraco nível de atividade no Brasil e o efeito da valorização do real sobre receitas em dólar. Como a Weg conseguiu reduzir ainda mais os custos e despesas no período (também em termos reais) o efeito sobre o resultado final foi mínimo.

A queda nas receitas financeiras se deve, principalmente, à queda na taxa de juros.

9 Meses de 2018

Evolução de Resultados Consolidados

                                      
                                        9M18 x  9M17         
                                       -------------         
                                         %     R$MM*         
        --------------------------------------------         
               Receita Operacional:    +29,1  +1995          
                   Custo de Vendas:    +31,2  -1496          
             Despesas Operacionais:    +23,4   -275          
     Receitas Financeiras Líquidas:    -53,7    -34          
                          Impostos:    +28,1    -27          
                     Lucro Líquido:    +19,3   +163          
        --------------------------------------------         
        * Valor contribuído ao lucro no período              

Grande salto na receita ...

Houve grande salto na receita nos 9 meses de 2018, composto de aumento de 28,6% no mercado interno, 43% do total, e de 29,5% no mercado externo, 57% do total.

No relato da empresa o desempenho foi liderado pelo segmento Geração, Transmissão e Distribuição. No Brasil houve a aprovação pelo CADE da aquisição da TGM, empresa de turbinas a vapor, e o bom desempenho do segmento de geração solar. Em escala menor houve a contribuição de projetos de geração eólica. No exterior a receita se beneficiou da consolidação da Weg Transformers USA.

... não é fácil entender ...

Mesmo assim não é fácil entender os resultados de 2018.

Em termos de dólar, a receita externa cresceu 26,7% nos 9 meses, cifra parecida com a expansão em reais. Mas na comparação entre a receita do terceiro trimestre de 2018 e o mesmo trimestre de 2017 temos crescimento de 30,5% em reais e somente 4,2% em dólares! A única explicação possível é uma forte queda no real no período.

Ainda imaginamos que parte importante do crescimento de 32,9% na comparação entre a receita total do terceiro trimestre e o mesmo trimestre de 2017 estivesse explicada pelas aquisições. Não é o caso: a Weg informa que "ajustada pelos efeitos da consolidação" ainda houve expansão de 29,3% no período.

Além do crescimento orgânico, dois fatores adicionais aparentemente turbinaram a expansão da receita em 2018: a postergação de um projeto de geração eólica de 2017 para 2018; e o uso de projetos "turnkey" (pacote fechado), tanto para geração eólica quanto solar. Esta última modalidade tem o efeito de empurrar receitas para frente.

... e parece não recorrente

Sejam quais foram explicações exatas, os resultados dos 9 meses são impressionantes. Mas mesmo que não possamos caracterizá-las de efeitos extraordinários é difícil evitar chamá-las de não recorrentes.

Em 2018 temos a impressão que a empresa está se beneficiando de uma combinação feliz de fatores que dificilmente se repetirá no futuro: crescimento orgânico, ganho cambial, consolidação de aquisições, e timing de faturamento de projetos turnkey.

Solar com margens menores

O crescimento maior do custo de vendas se deve a adaptações operacionais na recém adquirida Weg Transformers USA e às margens menores inerentes aos projetos da energia solar. Houve também o impacto da volatilidade cambial no custo de materiais.

Juros menores

A deterioração do resultado financeiro positivo se deve, principalmente - mais uma vez - à redução nas taxas de juros incidentes sobre o caixa líquido da empresa.

Análise de Múltiplos

Tabela de Análise: Descontos/Prêmios

                                                            
                                         A                 B                 C            
                                                                                          
                      Weg              Weg               Setor             Mercado        
         <>          Atual        Média   % Desc/    Atual  % Desc/     Atual  % Desc/    
                                  12 Anos  Prêmio            Prêmio             Prêmio 
     -----------------------      ---------------    --------------     --------------
     Lucro/P.Liq     %  18,8      19,8       -5        -       -        12,1     +55      
     Yield           %   1,9       2,3*     -17        -       -         2,5     -24      
     Yield Adj       %   2,0       2,3      -13        -       -           -       -      
     -----------------------      ---------------    --------------     --------------    
                                          -------                                         
     Preço/Lucro     x  26,4      23,2    : +14 :      -       -        16,1     +64      
     Preço/Lucro Adj x  25,1      21,4    : +17 :      -       -           -       -      
     Preço/P.Liq     %   497       456    :  +9 :      -       -         225    +121      
                                          -------                                         
     -----------------------      ---------------    --------------     --------------    
     Dív.Liq/P.Liq   %    -8**       1       <<        -       -          69     <<<      
     -----------------------      ---------------    ---------------    --------------    
  Desconto (-) / Prêmio (+) = Indicador Atual da Empresa / Indicador de Comparação        
  "Mercado" compreende nossa base de dados de 110 empresas                                
  Preço/Lucro Aj = Preço/Lucro x Lucro/Pat.Liq Atual / Lucro/Pat.Liq médio de 12 anos     
  * Média de 7 anos                                                                       
  ** 31/12/17                                                                             
 

Descontos relativos ao passado

O Preço/Lucro Ajustado e o Preço/Patrimônio Líquido atuais da empresa apresentam descontos de 17% e 9%, respectivamente, com relação às suas médias passadas.

Grande retorno justifica prêmio

O Preço/Lucro (não ajustado) e o Preço/Patrimônio Líquido atuais da empresa exibem grandes prêmios comparados com as médias do mercado. São reflexos do prêmio, igualmente grande, gerado pelo confronto entre os respectivos indicadores do retorno medido pelo Lucro Líquido/Patrimônio Líquido.

Grupo seleto

A Weg fez parte do seleto grupo das empresas de nossa base que apresentou caixa liquido em 2017.

Cálculo do Valor Intrínseco

Avanço em lucro incorporado

Ao reestimar o preço intrínseco da Weg através do método Fluxo de Caixa Descontado (FCD) incorporamos o forte (e imprevisto) avanço no lucro nos 9 meses de 2018. Como ponto de partida para o novo lucro base do cálculo adotamos a projeção do lucro de 2018 feita por nosso sistema de R$ 1866MM.

Próxima década menos adversa?

Ao repensar o crescimento futuro de lucro temos em mente dois conjuntos de dados. Por um lado, a evidência de duas décadas de receita e lucro se expandindo a mais de 10% aa, em termos reais. E, por outro, os últimos 10 anos, período de crise internacional e recessão brasileira, quando a receita aumentou somente 4,5% aa e o lucro mal superou 2% aa.

Visualizamos para a próxima década um contexto operacional menos adverso e mantemos a premissa da análise de 21/07/17 de crescimento de lucro de 6% aa.

Câmbio menos crítico

Apesar da Weg ter quase 60% de suas receitas denominadas em moeda estrangeira o câmbio futuro é menos crítico que parece. Se o próximo governo conseguir controlar o déficit fiscal é provável que o efeito negativo de uma eventual valorização do real sobre vendas em dólar será parcialmente compensado, posteriormente, pela aceleração do crescimento doméstico.

Simulações

Na Análise de Sensibilidade abaixo simulamos o efeito de usar como premissa uma faixa de lucros base centrada na projeção para 2018 em conjunto de duas alternativas de crescimento perpétuo.

Análise de Sensibilidade - Preços Intrínsecos (R$)

                     
                      Crescimento de Lucro: 10 Anos/Perpetuidade   
                                                                   
     	 	            <>     6,0%/4,0%  6,0%/3,5%            
   		           ------------------------------          
                             1,05x      29         24	           
      Lucro Base:                                                  
      Fator Aplicado ao      1,00x      27         23              
      Lucro Proj p/2018                          ------            
                             0,95x      26       : 22 :	           
                                                 ------            
                           ------------------------------          
                        Payout = 50%   Preço Atual = R$ 18,08      

Adotado cenário conservador-realista

Resolvemos adotar 95% da projecão de lucro, R$ 1773MM, e crescimento de 10 anos de 6% seguido por crescimento perpétuo de 3,5%. Consideramos este cenário, detalhado na tabela seguinte, tanto conservador quanto realista. O mesmo produz margem de segurança de 19%, ou desconto de 16%.

Tabela de Premissas e Resultados


                                           A     
                                                                 
                     Taxa de Desconto:    6,0%   
      Lucro Projetado (12/2018)(R$MM):    1773   
             Lucro Base por Ação (R$):    0,89   
         Taxa de Crescimento  10 anos:    6,0%   
         Taxa de Crescimento Perpétuo:    3,5%   
                               Payout:     50%   
                                                 
   Valor de Mercado da Empresa (R$MM):   37917   
   Valor Intrínseco da Empresa (R$MM):   45278   
                 Número de Ações (MM): 2097,16   
                     Preço Atual (R$):   18,08   
                Preço Intrínseco (R$):   21,59   
                  Margem de Segurança:     19%   
                             Desconto:     16%   
                                                 
                   A: Cenário realista           

Discussão

Preço intrínseco aumenta 33%

Após ajustado pela bonificação de 30% de abril constatamos, mesmo com a redução no crescimento perpétuo, que nossa nova estimativa do preço intrínseco da Weg é 33% acima da estimativa do Check-Up de 21/07/17. Em ordem de importância as justificativas pelo aumento são:

- a necessidade de incorporar o forte - e imprevisto - aumento no nível de lucro em 2018;
- a alta geral no mercado de ações no período, refletida no aumento de 32% no Índice Bovespa, maré que carrega junto a maioria dos papéis;
- a inflação de 2017 e 2018;
- o avanço de dois anos no fim do período de crescimento acelerado de 10 anos.

Descontos na mesma faixa

Observamos, ainda, que o desconto de 16% obtido com o FCD se encaixa na faixa de desconto de 9%-17% encontrada na Análise de Múltiplos.

Melhor que a renda fixa

Apesar do aumento no preço intrínseco não consideramos a margem de segurança de 19% suficiente para justificar a montagem de uma posição no papel por novos investidores.

Por outro lado, não há razão para investidores existentes pensar em se desfazer do papel. Apesar de se aproximar do seu preço justo a Weg oferece um retorno real, somando yield e crescimento de dividendos, de cerca de 8% aa. É melhor que a renda fixa.

Rentabilidade adicional

Comentamos na Introdução a tendência nos últimos 12 meses do papel da Weg se movimentar dentro de uma faixa, se aproximando do teto do preço justo e recuando. Ao efetuar negociações "rotativas" dentro dessa faixa, isentas de impostos, um investidor de longo prazo consegue acrescentar alguma rentabilidade adicional ao simples recebimento de dividendos.

Conclusões e Recomendação

Incorporando o inesperado salto nos resultados das 9 meses de 2018, e reduzindo o crescimento de longo prazo para nível mais realista, a estimativa do preço intrínseco avança para cerca de R$ 21,59, 19% acima do preço atual do mercado.

Não consideramos esta margem de segurança suficiente para justificar a montagem de uma posição no papel por novos investidores.

No caso de investidores existentes recomendamos a manutençâo das ações, complementando bom retorno dos dividendos com eventuais negociações "rotativas" dentro da faixa do preço justo.

Afinal, quem ousaria dizer que a galinha campeã tenha desistido de botar seus ovos de ouro?

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação detém uma posição substancial das ações da Weg.

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