A Weg tem grande capacidade de gerar lucro crescente, uma forte posição financeira e um desconto moderado com respeito a seu valor intrínseco.

O desconto, sozinho, pode não justificar investimento na empresa. Mas acreditamos que sua combinação com os dois outros fatores torna a empresa um "ativo real" interessante na situação atual de desvalorização exagerada e possível recrudescimento da inflação. Com a baixa liqüidez de suas ações, no entanto, o investimento é somente apropriado para pequenos investidores de longo prazo.

A empresa não oferece proteção no evento de uma retração prolongada nas economias das Américas e da Europa, seus mercados principais.

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002P ========================================================================= Receita Líq. 223 308 330 358 416 436 476 572 708 - Lucro Líqüido 17 44 31 39 52 81 62 90 117 126 Pat.Líquido 129 211 249 254 264 292 310 333 381 405 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Líq. % 13.0 20.8 12.3 15.4 19.8 27.6 20.1 26.9 30.6 31.0 Preço/Lucro x 7.5 10.3 9.1 7.7 7.2 4.1 8.9 6.6 6.8 7.6 Preço/P.Líq. % 98.0 214.0 112.0 118.0 142.0 112.0 180.0 178.7 209.0 235.0 Margem Líq. % 7.5 14.2 9.3 10.9 12.6 18.5 13.1 15.7 16.5 - Yield (Divi/Preço) % 3.9 Payout (Divi/Lucro) % 29.2 Liquidez Corrente x - - - - - 1.9 1.7 1.8 - Dív.Líq/Pat.Líq. % - - - - - -3.0 -8.0 11.0 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Introdução

Corrida para ativos reais

As ações de Forjas Taurus e Embraco, grandes exportadoras de terceira linha, têm se beneficiado fortemente da desvalorização do real nos últimos dois meses. Agora, exportadoras mais modestas como Coteminas e Marcopolo também começam a se valorizar.

Com a queda da moeda nacional ultrapassando qualquer limite razoável, há evidências do início de uma corrida para adquirir "ativos reais" na bolsa como proteção tanto contra a desvalorização quanto contra uma disparada da inflação.

No atual ciclo de baixa da bolsa a resistência de boas empresas em geral tem nos impressionado. Com a exceção da Itaúsa, prejudicada por sua exposição à dívida pública, não é possível ainda encontrar boas oportunidades entre os principais papéis de qualidade seguidos por este boletim.

Uma boa empresa não se vende

É este conjunto de circunstâncias que nos fazem voltar nossa atenção para a Weg. Embora não seja uma grande exportadora, a empresa está ativamente expandindo sua presença no exterior; com uma das empresas mais rentável da bolsa sua condição de ativo real está garantida; e apesar de não oferecer um desconto irrecusável a empresa certamente não está supervalorizada.

Vendemos nossa última posição na empresa em maio 2001. Como o papel tem apresentado um retorno de mais de 40% desde então, em termos de dividendos e ganho de capital, fica claro que nossa decisão foi apressada.

Talvez seja parte de uma lição que ainda estamos aprendendo: não se vende uma boa empresa! Ou, seguindo o conselho do menos radical Ben Graham: só se vende uma boa empresa se seu preço de mercado ultrapassar a estimativa de seu valor intrínseco por pelo menos 20%.

Primeiro semestre

Porque a queda nas exportações?

Em 2001, as exportações brutas da Weg atingiram US$176MM, um valor 13% acima do ano anterior. Em termos de reais as vendas ao exterior totalizaram R$415MM, ou 33% do receita bruta consolidada de R$1.269MM. Com a continuação da desvalorização em 2002, esperávamos um aumento, ou pelo menos estabilização, nas receitas em dólar geradas pelas exportações.

Ao verificar o resultado do primeiro semestre de 2002, no entanto, não é este o quadro observado. Enquanto a receita bruta consolidada cresceu 15% em relação ao primeiro semestre de 2001, as exportações contraíram 10%, alcançando somente US$78MM no período. O comentário da empresa - que praticamente só muda os números de seu texto padrão - não esclarece o assunto. Será que a explicação é o desaquecimento na América do Norte, destino de 39% das vendas no exterior em 2001?

O lucro no semestre cresceu 5% sobre o mesmo período do ano anterior. O desempenho desapontador foi resultado de perdas cambiais associadas com o investimento da empresa na Argentina. Aqui há a sugestão que a situação no país vizinho teve papel na redução das exportações: juntas, a América do Sul e a América Central foram responsáveis por 19% das vendas externas no ano passado.

Análise de Múltiplos

Nem prêmio nem desconto

Conforme nossa Tabela de Dados, o indicador Preço/Patrimônio Líqüido está 56% acima de sua média (do fim do ano) de 9 anos. Parece sinalizar que o preço da ação da Weg está cara. Esta impressão se desfaz quando constatamos que hoje a empresa está muito mais rentável do que no passado, com o Retorno sobre o Patrimônio Líqüido durante o último ano e meio 50% acima de sua média histórica.

Confirmando esta posição, verificamos que o Preço/Lucro atual está idêntico a sua média passada. Concluímos que o preço atual não oferece nenhum prêmio, ou desconto, sobre seu nível histórico.

Qualidade compensa iliquidez

Com sua baixa liquidez de negociação, seria razoável a ação oferecer algum desconto com respeito ao mercado. Não é o caso: o P/L da empresa está próximo ao indicador médio do mercado enquanto seu Preço/Patrimônio Líqüido é mais do dobro. Concluímos que a qualidade da empresa compensa a desvantagem de possuir ações pouco liquidas.

Como sempre, a posição financeira da empresa é forte: a liquidez está folgada e praticamente não existe dívida líqüida.

Cálculo do Valor Intrínseco

Taxas raras

Recalculando o crescimento histórico das receitas e lucros, não encontramos grande variação com respeito a análises anteriores. Após ajustar as pontas das séries, verificamos que as receitas expandiram a 12,5% aa e os lucros a 19,5% aa ao longo dos últimos 9 anos. São raras as empresas que superam este desempenho - mas notamos que a Weg apresentou prejuízos em 1991 e 1992.

Efeito desvalorização

A despeito do desempenho desapontador das exportações no primeiro semestre, temos que acreditar que a grande desvalorização dos últimos anos impulsionará os negócios da empresa no futuro.

Há o efeito imediato. As exportações responderam por 33% da receita em 2001. A desvalorização adicional de 2002, sozinha, possui o potencial para aumentar esta porcentagem para mais de 40%. Em outras palavras, se seu nível em termos de dólar simplesmente se mantiver, as exportações terão participação importante nas receitas da Weg já em 2002.

Mas há também o plano de expansão no exterior que está sendo implementado pela empresa. Embora a queda da moeda nacional deva tornar menos interessante o investimento em capacidade fora do Brasil, os custos de produção mais baixos dentro do país certamente facilitarão o crescimento de participação no mercado internacional.

Assim não é difícil ver as vendas no exterior respondendo por mais 50% das receitas da empresa nos próximos anos.

Rentabilidade no máximo

Por esta razão adotamos uma taxa de crescimento de lucro de 13% aa para a próxima década. Embora abaixo do crescimento histórico de lucro - que, dado a alta rentabilidade já atingida, não consideramos sustentável - a taxa supera ligeiramente a expansão histórica das receitas. Supomos que a taxa cai para 5% a partir do décimo primeiro ano.

Lucro base problemático

Como o lucro de 2001 excede o de 2000 por 40%, definir um lucro base é mais problemático. Se usamos a média dos dois anos de R$150MM, ao lado da taxa de crescimento de lucro de 13%, um Payout de 29% e uma Taxa de Desconto de 10% aa, obtemos um valor intrínseco para a empresa de R$1.631MM. É somente 11% acima do valor de mercado de R$1.471MM, uma Margem de Segurança insignificante.

Se aumentamos o lucro base em 10%, para R$165MM, nosso valor intrínseco vai para R$1.794MM, e nossa Margem para 22%, que ainda é pouco.

Payout crítico

Agora se, em vez do Payout histórico de 29%, adotarmos a média de somente os últimos três anos de 35%, chegamos a um valor intrínseco de R$2.165MM que representa uma Margem atraente de 47%.

Discussão

Margem de Segurança de 20-30%

Se ignoramos a perda cambial de R$20MM na Argentina, o lucro do primeiro semestre de 2002, anualizado, atinge R$188MM. O fato de estar 14% acima de nosso lucro base de R$165MM para o fim de 2001 sugere que este último valor não esteja excessivo.

Só resta saber se o Payout de 35% está razoável. A premissa é fortemente influenciada pelo Payout de 37% em 2000 e de 39% em 2001, números bem superiores à média de 28% dos últimos 6 anos anteriores. Certamente não está uma premissa conservadora. Aqui o fato da Análise de Múltiplos não detectar um desconto sugere cautela.

Concluímos que temos uma Margem de Segurança de 20-30%. Sozinha é modesta para justificar a comprar da ação da Weg. Felizmente temos outros argumentos em favor da empresa: sua forte posição financeira e seu potencial para gerar lucros crescentes.

Prêmio aumenta desconto!

Podemos até argumentar que as ações da empresa merecem ser negociadas com um prêmio com respeito a seu preço justo. Em uma situação onde o real está implodindo e há a ameaça da volta da inflação não há dúvida que a empresa constitui um ativo real importante.

Em soma, juntando o aspecto defensivo da empresa a sua Margem de Segurança moderada, avaliamos que há uma oportunidade interessante de compra na situação atual.

Agora é importante ressaltar que a empresa represente uma opção defensiva somente em uma situação de desvalorização e inflação no Brasil. Não é uma opção defensiva em um cenário de retração prolongada no Brasil e nas economias do hemisfério oeste, onde se encontram os mercados principais da empresa.

Recomendação

Embora o desconto oferecido pela Weg não esteja grande, também não está desprezível. Por outro lado sua forte posição financeira e grande capacidade de gerar lucros crescentes torna a empresa um ativo real importante em uma situação de desvalorização exagerada e possível recrudescimento da inflação no Brasil.

É a combinação dos três fatores que justifica a recomendação da empresa para pequenos investidores de longo prazo na conjuntura atual. A baixa liqüidez de negociação (menos de duas transações por dia nos últimos 30 dias) torna a ação inapropriada para aplicações de curto ou médio prazo.

O principal risco apresentado pela empresa é o de uma retração econômica prolongada nas Américas e na Europa.

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