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Weg: qualidade com desconto
Código: WEGE3
Último Resultado: Ano de 2008
Após expandir seu lucro por 16,5% aa, em termos reais, ao longo de 15 anos, não há sinal de crise nos excelentes resultados da Weg em 2008. Embora esperemos retração em 2009, o impacto será amenizado pela baixa nos preços de aço e cobre, pelos benefícios da desvalorização e pela forte demanda no segmento de geração.
Adotando premissas que consideramos conservadoras, estimamos um preço justo para a ação próximo de R$ 16,50, 40% acima do preço atual de mercado.
É uma margem de segurança bem razoável para uma empresa da qualidade da Weg. Na situação atual de crise, não entanto, preferimos só recomendar a compra com margem de pelo menos 50%. Isso significa um preço de R$ 11,00 no máximo, pouco mais de 6% abaixo do preço de mercado atual. Nesse nível consideramos o papel apropriado para uma carteira concentrada com horizonte de investimento de longo prazo (2-5 anos).
Introdução
Crescimento abaixo do previsto
Voltamos à Weg, nosso investimento principal. Em análise de 16/02/07, embora não tenhamos sugerido a compra da ação, recomendamos sua manutenção por investidores existentes. Considerando o preço da análise de R$ 17,00 por ação, esses investidores já sofreram desde então, após deduzir cerca de 5% de dividendos, uma queda de 26% no seu capital.
À primeira vista, a desvalorização da ação é reflexo das expectativas negativas geradas pela crise, tendo pouco a ver com o desempenho da empresa no período. Mas olhando mais de perto verificamos que o crescimento médio do lucro em 2007 e 2008, de 8% aa em termos reais, após repor os efeitos negativos da mudança contábil, estava distante de nossa premissa de 12% aa.
Agora não há como brigar com o crescimento médio da receita líquida de 16% aa nos mesmos anos! Um dia o lucro compensa a defasagem.
Tabela de Dados
Últimos Resultados
Ano de 2008
Receita aumenta 20,2%; lucro cai 2,5%
O crescimento da receita bruta consolidada da Weg em 2008, apesar da queda em relação à anterior, foi um robusto 20,2% em termos nominais. Mas o avanço não foi transferido para o lucro líquido, que caiu 2,5%.
As razões principais da disparidade são o aumento de 24,7% no custo de bens e a introdução de uma nova norma contábil. Observamos que o impacto da implantação do "Weg Integrated System", muito comentado ao longo do ano, foi marginal.
A empresa informa que o maior custo de bens se deve à "elevação dos preços das principais matérias-primas, especialmente o aço e o cobre" e à "apreciação da moeda brasileira ... nos primeiros nove meses do ano, afetando a rentabilidade das vendas realizadas nos mercados externos".
A nova norma contábil estabelece que variações cambiais sobre os investimentos no exterior deixem de ser contabilizadas no resultado do exercício. Sem a nova norma, de acordo com a empresa, o lucro do ano alcançaria R$ 650MM em vez dos R$ 560MM informados, produzindo um aumento sobre o lucro de 2007 de 13% e um retorno sobre o patrimônio líquido do fim do período de 29,8%.
Não há indício de queda de demanda
Voltando para a receita, houve bastante variação nas três negócios da empresa. Enquanto vendas brutas da área de Equipamentos Eletroeletrônicos Industriais cresceram 16% em relação a 2007, as de Equipamentos para Geração, Transmissão e Distribuição de Energia (GTD) subiram 44% e as de Motores para Uso Doméstico somente 4%.
Vendas no mercado interno, 65% do total, cresceram 21,4% sobre o ano anterior, enquanto vendas no mercado externo, 35% do total, cresceram 18,1%.
Quanto ao desempenho ao longo de 2009, observamos que o lucro no quarto trimestre de 2008 se retraiu quase 30% em relação ao mesmo período de 2008. Mas como a receita, ano sobre ano, cresceu mais no quarto trimestre do que nos primeiros 9 meses, não há evidência de queda de demanda.
Primeira planta indiana
Entre os eventos do ano houve dois de particular importância:
- O estabelecimento da subsidiária WEG Rússia para atuar na comercialização, distribuição e assistência técnica na Rússia e nos demais países do antiga União Soviética.
- O anúncio de um plano de construir uma planta para fabricar motores elétricos em Hosur, Índia. A primeira fase do projeto, orçada em US$ 50MM, iniciará produção no fim de 2009.
Vendas de equipamentos GTD explodem
Destacamos o desempenho da área de negócios Equipamentos para Geração, Transmissão e Distribuição de Energia. A expansão de vendas nessa área de 44% em 2008 vem depois do crescimento de 64% em 2007! Não sabemos a proporção da receita total que a área representa atualmente, mas em 2006 ela constituiu 18%.
A Weg comenta (em seu Relatório de 2007) que sua "atuação nesta área de negócios ainda é predominantemente no mercado brasileiro, embora o mercado externo também apresente oportunidades de expansão futura. Ao lado do expressivo crescimento desse mercado, com os investimentos em geração em pequenas centrais hidroelétricas e de biomassa, principalmente de cana-de-açúcar, temos expandido nossa oferta para incluir outros produtos e fornecer soluções cada vez mais completas e integradas."
Em artigo recente na Gazeta Mercantil lemos que a cogeração de eletricidade a partir da queima do bagaço de cana-de-açúcar produzido pelos canaviais existentes tem o mesmo potencial que a Usina de Itaipu!
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2009, feita parcialmente por computador. Por razões de espaço exibimos somente 10 anos da Tabela, que vai de 1994 a 2009 (16 anos).
Sem grande prêmio, nem grande desconto
O preço/lucro da Weg excede sua média histórica de 10,8x por mais de um terço, mas isso não significa muita coisa. Pode ser simplesmente reflexo da expectativa que o lucro em 2009 será atipicamente baixo.
Mais útil, talvez, é observar que o preço/patrimônio líquido da ação é 13% acima de sua média histórica de 15 anos de 294%. O pequeno prêmio pode ser justificado pelo fato que o retorno sobre patrimônio líquido tem melhorado ao longo do período. O retorno dos últimos 5 anos de 30,3%, por exemplo, é 15,6% acima da média de 15 anos de 26,2%. E note que o preço/patrimônio líquido atual é um terço abaixo da média dos últimos 5 anos de 506%.
Comparando os indicadores da Weg com as médias do mercado, verificamos que o P/L projetado e preço/patrimônio líquido atual da empresa são, respectivamente, 27% e 107% acima das médias de nossa base de dados. Por outro lado, o retorno sobre patrimônio líquido projetado da Weg supera o do mercado por 44%. Aqui devemos lembrar que os indicadores projetados para 2009 são muito preliminares.
Não dá para tirar qualquer conclusão definitiva da análise. O máximo que podemos dizer é que não há evidências nem de grande prêmio, nem de grande desconto.
Desvalorização impacta dívida
A caixa líquida de 24% do patrimônio líquido do fim de 2007 virou dívida líquida de 14% um ano depois. Além de ser usada no financiamento da expansão de capacidade e na provisão de capital de giro adicional, o aumento no endividamento da empresa se deve ao impacto da desvalorização do real sobre a parcela denominada em moeda estrangeira.
Cálculo do Valor Intrínseco
Note: Ao desenvolver nossa premissa para o lucro base, necessária na aplicação do Método de Fluxo de Caixa Descontado que empregamos, usamos a mesma sistemática adotada na análise recente da Vale do Rio Doce:
Sabendo que teremos queda de lucro em 2009, definimos o lucro deste ano com o ponto de partida para o período de crescimento acelerado. Como a aplicação precisa de um lucro base para 2008, e não 2009, dividimos o valor por 1 + taxa de crescimento acelerado para retroagimos o valor para 2008.
Queda de vendas e custos
Tomando como base os primeiros 9 meses de 2008 - antes, portanto, da queda do quarto trimestre - quais são os fatores que afetarão a direção do lucro da Weg em 2009?
No mercado interno imaginamos crescimento de demanda próximo de zero, mas com custos da fabricação se beneficiando da queda dos preços de cobre e aço e da menor pressão salarial. Prevemos o lucro no mesmo nível dos primeiros 9 meses de 2008.
No mercado externo visualizamos a forte redução de demanda atenuada por menores custos de fabricação advindos da queda dos preços de cobre e aço e da desvalorização do real. Se, por um lado, este último efeito é benéfico, ao reduzir custos em reais e aumentar o valor em reais das vendas em moeda estrangeira, por outro é prejudicial, provocando um aumento no valor em reais da dívida em moeda estrangeira.
Só que há sinais que o real parou de cair contra o dólar desde o fim de 2008. Neste caso o "prejuizo" com o aumento na dívida em dólar já teria sido absorvido (embora os juros mais altos permanecem), enquanto os benefícios derivados de vendas em dólar continuam. Vamos imaginar uma queda de 20% no lucro vindo de fora.
Supondo que o lucro derivado dos dois mercados seja proporcional às receitas de 2008, temos uma queda total de lucro próximo de 10%. O retorno sobre patrimônio líquido anualizado dos 9 meses de 2008 é 28,3%. Com uma queda de 10% o mesmo cai para 25,5%, próximo do resultado final de 2008.
Margem de segurança de 40%
Agora vamos carregar no conservadorismo e supor que o lucro de 2009 caia mais 10% com respeito ao nível dos primeiros 9 meses de 2008. Então teremos um retorno de 22,6% em 2009, ou R$ 492MM - contra um lucro efetivo em 2008 de R$ 560MM.
Nossa premissa para a expansão de lucro de 2010 a 2018 é 10% aa, bem abaixo das médias de 16,5% aa dos últimos 15 anos e de 11,7% aa dos últimos 5 anos - e note que nesta seção estamos trabalhando com taxas reais, isto é: taxas após deduzir a inflação. Retroagindo o lucro de 2009 para 2008, temos (dividindo por 1 + a taxa de crescimento ou 1,10) um lucro base de R$ 447MM.
Usando uma taxa de desconto de 8%, payout de 43% e taxa de crescimento perpétuo a partir de 2019 de 5% aa, obtemos um preço intrínseco de R$ 16,48, representando uma margem de segurança de 40% sobre o preço de mercado. Assim, com premissas que consideramos claramente conservadoras (ver Tabela abaixo) temos margem bem razoável.
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Flexibilizar?
A margem de 40% é nada especial. Mas, apesar de ficar dentro dos limites amplos apontados na conclusão da Análise de Múltiplos, será que as premissas conservadoras possuem folga demais?
Dado o alto grau de incerteza que cerca 2009, não gostaríamos de alterar nossa premissa para lucro base - que se baseia na previsão para 2009.
Tampouco gostaríamos de flexibilizar a taxa de crescimento acelerado de lucro de 10% aa a partir de 2010. É possível que os primeiros anos do período ainda seja de crescimento sub-ótimo.
Há um pouco de folga na taxa de desconto de 8% que é 0,6 pp acima dos juros oferecidos pelo NTN-B de 2017 - cuja tendência é continuar a cair - mas vamos deixar a diferença por conta do conservadorismo.
De onde virá a expansão futura?
A Weg tem mantido uma alta taxa de crescimento durante uma década e meia e agora fatura mais de US$ 2 BI por ano. Sabemos que tamanho, após certo ponto, dificulta o crescimento. Cabe perguntar o que vai impulsionar o crescimento daqui para frente? Duas áreas parecem se destacar:
1. O mercado doméstico onde, como vimos em Últimos Resultados, há imenso potencial no segmento Geração, Distribuição e Transmissão no mercado doméstico.
2. Os novos mercados nos demais países do grupo BRIC. Foi aberta uma fábrica na China em 2004. Na Índia outra unidade produtora será inaugurada no fim de 2009. E em 2008 foi instalada uma distribuidora na Rússia. Certamente, a Weg enfrentará desafios ao se estabelecer nesses países mas pelo menos a empresa chega com a experiência internacional acumulada naArgentina, México e Portugal.
Qualidade com desconto
Será que o crescimento da Weg está caíndo? Por enquanto não existe qualquer indício disso: o crescimento real da receita líquida nos últimos 5 anos, de 15,7%, supera o crescimento de 14,2% registrados nos últimos 15 anos.
Na verdade, tratando-se da Weg, a crise atual traz a oportunidade de comprar qualidade com desconto.
Conclusões e Recomendação
Não há sinal da crise nos excelentes resultados da Weg em 2008. Embora esperemos uma retração em 2009, o impacto será amenizado pela baixa nos preços de aço e cobre, pelos benefícios da desvalorização e pela forte demanda no segmento de geração.
Conservadoramente, supomos uma queda do lucro de 20% em 2009 (com relação ao nível dos primeiros 9 meses de 2008) e uma retomada gradual de crescimento a partir de 2010. Nesta base estimamos que o preço intrínseco da ação da Weg fica próximo de R$ 16,50, um nível que oferece uma margem de segurança de 40%.
É uma margem de segurança bem razoável para uma empresa da qualidade da Weg. Na situação atual de crise, não entanto, preferimos só recomendar a compra com margem de pelo menos 50%. Isso significa um preço de R$ 11,00 no máximo, pouco mais de 6% abaixo do preço de mercado atual. Nesse nível consideramos o papel apropriado para uma carteira concentrada com horizonte de investimento de longo prazo (2-5 anos).
Embora a caixa líquida de 2008 tenha virado dívida líquida em 2009 a posição financeira da Weg continua absolutamente tranquila.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação detém, neste momento, uma posição significativa das ações da Weg.
Mande sua opinião!
Últimas notícias:
Revisão 1 (05/03/09): Neste dia o papel da Weg atingiu um mínimo de R$ 10,90, efetivamente entrando, portanto, na faixa de compra recomendada na análise.
Revisão 2 (11/12/09): Adotamos os seguintes novos valores para três das premissas: taxa de desconto de 7,1%; lucro base de R$ 549MM (o lucro dos primeiros 9 meses de 2009 anualizado); e crescimento de lucro acelerado de 9% aa. O resultado animador é um preço intrínseco de R$ 26,93, 51% acima do preço de mercado de 11/12/09 de R$ 17,78. Será que nossa taxa de crescimento acelerado ainda esteja otimista? Só se tenha havido uma mudança radical no desempenho histórico da empresa.
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