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Vale do Rio Doce: segurança, liquidez E retorno
Data: 19/07/01 Preço da PN por 1000 ações: R$51800,00 Número de ações: 385,03 MM Setor: Mineração Produtos/Serviços Principais: Minério de ferro e logística.
Desde sua privatização em 1997 o retorno da Vale tem triplicado. Como o preço não tem acompanhado plenamente a melhora, há uma oportunidade de obter liquidez, segurança e rentabilidade com um desconto.
Embora sejam prováveis resultados declinantes nos próximos trimestres - e o desconto oferecido pode até aumentar - recomendamos o papel como investimento de longo prazo.
Peso de campeã
Em 2000, o lucro líquido da Vale de Rio Doce, de R$2,133 MM, foi o melhor de sua história. Com a produção de 120 MM t de minério de ferro, o grupo confirmou sua posição de maior produtora mundial deste material.
Agora, com a segunda etapa de sua reestruturação pós-privatização em andamento, a empresa está se preparando para tirar o máximo benefício de seu peso crescente no mercado global.
Minas gerais
Embora os investimentos da Vale em ferro e aço, e na associada infra-estrutura logística, gerem mais de dois terços da receita do grupo, a empresa possui outros negócios valiosos, principalmente na área da exploração e beneficiamento de minerais.
Por segmento, finos e pelotas de minério de ferro representaram 40% das receitas consolidadas no ano passado, serviços ferroviários, portuários e marítimos 16%, produtos siderúrgicos 12%, alumínio 11%, madeira, papel e celulose 8%, manganês e ferro ligas 6%, ouro 3%, e outros 4%.
Vendas para o mercado doméstico perfizeram 26% do total, exportações 60%, e vendas de empresas controladas e coligadas baseadas no exterior 14%.
Siderúrgicas e afiliadas de pelotização no Brasil foram o destino de 32% dos embarques de minério de ferro da Vale. A Ásia, com destaque para o Japão, recebeu outra parcela de 32%. E Europa, com 24% do total, foi responsável pela maior parte do saldo.
Ferro in; celulose out
A reestruturação societária em curso é impulsionada tanto pela confirmação de "mineração e transportes" como o foco estratégico do grupo, quanto pelo desejo de consolidar sua liderança mundial no segmento de ferro.
No último ano e meio a Vale tem comprado o controle de Samitri e Socimex (com produção anual, respectivamente, de 17 MM e 7 MM tonelados de minério de ferro) no Brasil e 50% de GIIC (pelotas) no Bahrain, no Golfo Pérsico. Junto com Samitri veio 50% de sua controlada Samarco, "a segunda maior exportadora de pelotas do mundo".
A aquisição pela Vale de 50% da Caemi, quarta produtora de minério de ferro do mundo, está enfrentando uma investigação pela reguladora européia. A agência está preocupada com o aumento em poder de mercado que a transação representa no continente.
Por outro lado, a empresa se desfez de suas participações em Sid Nacional e Açominas (aço), e Bahia Sul (papel e celulose). A venda de Cenibra (celulose) está em curso.
Lucros crescem a 20% a.a.
Agora consideremos a empresa a partir de uma perspectiva maior. Uma das vantagens de investimento de longo prazo é a possibilidade de passar por cima das dificuldades do presente.
Olhando para trás, verificamos que Vale exibe um registro de pelo menos 11 anos de resultados consistentes e ascendentes. Após ajustamentos, estimamos que vendas têm subido a uma taxa de aproximadamente 10% a.a. e lucros a quase 20% a.a., com destaque para os anos que seguiram a privatização em 1997.
Virando a cabeça em 180 graus, é difícil não vislumbrar um grande futuro pela frente. O problema do analista é quantificar isso.
Ferro vira ouro?
Não podemos supor que lucros continuarão a crescer ao dobro da velocidade das vendas. Os ganhos da privatização se esgotarão e o espaço para agregar valor ao minério de ferro, o principal produto da empresa, é limitado. Neste sentido, olhamos com certa desconfiança uma taxa de retorno de 20%: será que a mineração deste produto humilde pode ser tão lucrativa assim?
Este ano a Vale continuará a se beneficiar dos efeitos da desvalorização do real sobre suas receitas em dólar. Mas não fica claro se isso é capaz de contrabalançar o duplo impacto sobre a empresa do maior custo de sua dívida em dólar e a desaceleração na economia mundial.
Observamos que o fato de o fornecimento de minério de ferro ser regido por contratos anuais tem o efeito de atrasar o impacto de alterações no nível de demanda.
"Performance de difícil reprodução"
Existe uma oportunidade de investimento? Primeiro vamos analisar os "múltiplos" na tabela, cobrindo 8 anos de dados firmes. Aqui não dá para tirar conclusões apressadas.
Fazemos três constatações iniciais: há um aumento progressivo no retorno sobre o patrimônio líqüido, com a tendência acelerando no fim do período; há um aumento, menos uniforme, no preço/patrimônio líqüido, que também se acelera no fim da serie; e o preço/lucro atual é quase 40% abaixo da média do final dos 8 anos anteriores.
É razoável considerar a aceleração recente no preço/patrimônio uma reação ao aumento em rentabilidade. Entretanto, o fato que P/L tem caído tanto sugere que o mercado desconfia da consistência de um retorno de 20% a.a. A própria Vale avisa que os resultados dos últimos 4 anos representam uma "performance excepcional, de difícil reprodução".
Denominador traidor
Mas há um fator importante que distorce a análise: o declínio no patrimônio líqüido ao longo dos últimos 7 anos, presumivelmente causado pela baixa e amortização de ativos imobilizados. Entre 1994/1995 e 1999/2000 a queda chega a quase 35%.
Se corrigimos os indicadores atuais por este fator obtemos um lucro/patrimônio líqüido de 13,6% e um preço/patrimônio líqüido de 116% (o P/L não muda). São indicadores bem menos extraordinários.
Preço defasado
Atacando de outra direção, comparando o período antes e depois do ano da privatização (1997) para reduzir as distorções, verificamos, em termos grosseiros, que a rentabilidade média triplicou no segundo período, enquanto o preço/patrimônio líqüido médio subiu por somente 75%. O P/L médio, que perdeu 45%, confirma o quadro de lucro correndo na frente de preço.
Concluímos que o preço do papel não tem acompanhado plenamente a melhora em desempenho. Chutando, podemos dizer que a ação apresenta um desconto de talvez 50% em relação aos anos que antecederam a venda para o setor privado. É possível? Será que esta ginástica matemática, baseada em dados limitados, faz algum sentido?
Inevitável desaceleração
Vamos pedir uma segunda opinião ao Método de Fluxo de Caixa Descontado e tentar estimar o valor da empresa. O dado chave é a previsão de crescimento de lucro (e dividendos) na próxima década. Na última década, que representa um ciclo econômico completo, as vendas subiram 10% a.a. e os lucros 20%.
Infelizmente, como observamos, é impossível a tendência de lucros divergirem durante muito tempo da tendência de vendas.
Pelos números, há a impressão que uma previsão 10% a.a. para lucros durante o próximo ciclo econômico (adotada em nossa análise de 1999) seja conservadora. Mas ainda parece muita coisa.
Lembramos: i) que a maior parte do crescimento dos últimos anos foi devida, aparentemente, ao regime de musculação e emagrecimento aplicado após a privatização; ii) que durante a última década o crescimento mundial foi puxado pelo desempenho extraordinário dos Estados Unidos - uma locomotiva que agora entrou em marcha lenta.
Mas as boas novas não acabaram
Em contrapartida, há os benefícios "sinergéticos" do foco mais concentrado, o crescente poder de mercado, e a possibilidade de agregar valor através de novos investimentos em pelotização. Há também a crescente demanda chinesa por minério de melhor qualidade.
Finalmente, há a perspectiva de receitas de um novo segmento - o de cobre - engordarem o fluxo de caixa da empresa durante a segunda metade da próxima década.
Desconto de 35%
Vamos adotar a taxa de 8% a.a., caindo para 5% a.a. a partir do décimo primeiro ano. Para nossa base de lucro utilizamos o excelente resultado de 2000. Parece otimista, mas ainda há ganhos com a desvalorização a caminho. Nosso payout é 50%, abaixo da porcentagem dos últimos 3 anos. Como estimativa de taxa de desconto sem risco adotamos, controversialmente, o TJLP de 9,5%.
O cálculo produz um valor para a Vale de R$30.528 MM, significando que o valor de mercado de R$19.944 MM oferece um desconto de 35%. Se aumentamos a taxa de crescimento de lucro para 9% temos um desconto de 40%. E baixando-a para 7% temos um desconto de 28%.
O resultado aponta na mesma direção de nossa análise de múltiplos. Não é um desconto imenso mas não deixa de ser atraente no caso de um papel de primeira linha.
Segurança, liquidez e retorno!
Por um lado Vale é uma ação relativamente defensiva: suas receitas em dólar a protegem contra a inflação e a desvalorização; a diversificação destas receitas é um seguro contra retração em um ou outro mercado; e contratos de longo prazo e poder de mercado ajudam a segurar preço.
Por outro lado, como a ação é disponível com um desconto, o investidor não precisa abrir mão de retorno para comprar segurança. Melhor ainda o papel possui excelente liqüidez de negociação.
Desconto pode aumentar
O que podemos esperar de um investimento? Como é provável uma desaceleração nos lucros trimestrais nos próximos períodos, não vimos, no curto ou médio termo, muita chance de eliminação do desconto identificado. Pode até aumentar! Até se confirmar o fim da retração da economia americana, há ainda a possibilidade de queda de preço.
Em contrapartida, a análise sugere que o investidor pode contar com um retorno de longo prazo de pelo menos 14% a.a. em termos reais. No preço atual recomendamos para investidores com um horizonte de retorno de 2-5 anos.
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