Ano 1994 1995 1996 1997 1998 1999P ====================================================================== Receita Liquida Consol(US$M) 1828 1745 2899 3009 2613 - Producao Aço Líquido(Mt) 4.3 4.3 4.0 3.9 4.0 - Exportacoes (% total) - 27 24 18 19 - Market Share Brasil(%) 42 42 36 37 37 - Lucro Liquido (US$M) 344 337 258 324 280 253 Patrimonio Liquido (US$M) 2438 2820 2734 2690 2629 - ---------------------------------------------------------------------- Retorno/Patrimonio Liq (%) 14.1 11.9 9.4 12.1 10.6 10.0 Preco/Lucro (x) - 5.2 8.4 3.9 1.7 2.1 Preco/Patrimonio Liq (%) - 61.7 79.6 46.8 17.9 20.0 Margem Liquida (%) 18.8 18.8 8.9 10.8 10.7 - Yield (Dividendo/Preco (%) 19.1 Payout (Dividendo/Lucro) (%) 39.4 Liquidez Corrente (x) 1.4 1.4 1.0 0.6 0.7 - Divida Liquida/Patrim.Liq (%) 4.5 0.1 25.0 56.0 91.0 - ---------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para dados históricos e no preço atual para dados projetados; dados históricos convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, projeções convertidas pelo câmbio do 31/12/98; vendas e indicadores de solvência e liquidez se referem a dados consolidados.

As dívidas e a reestruturação apresentam riscos mas, com o preço perto do fundo do poço, vale a pena corrê-los

Aço a contragosto
Um pouco a contragosto decidimos atacar outra siderúrgica: como a Usiminas se instalou no topo de nossa lista das 100MAIS nos sentimos na obrigação de verificar se a análise mecânica de nosso sistema tem fundamento.

Choque do passado
Originalmente fundada em 1956 por capital privado local, Usiminas recebeu capital do governo federal, do governo de Minas Gerais e de investidores japoneses em 1958. Em outubro 1991, com a venda do controle estatal, Usiminas voltou para as origens. Atualmente os principais acionistas são Vale de Rio Doce e seu fundo de pensão Valia, com 23,2% do capital, Nippon Usiminas com 18,5%, Previ com 15,0% e os empregados e fundo de pensão da empresa com 13,5%.

Escala e dor de cabeça
Em 1993 a Usiminas adquiriu 25% do capital da Cosipa, uma participação que hoje atinge 32%. A nova subsidiária trouxe uma produção anual de 3,1M toneladas de aços plano e uma série de problemas técnicos e financeiros.

Produz 20% do aço brasileiro
Localizada em Ipatinga, Minas Gerais, a moderna e eficiente Usina Intendente Câmara da Usiminas, produziu 4Mt de aço líquido em 1998, 20% da produção brasileira do produto. Este rio de aço virou 3,40Mt de produtos finais: 1,31Mt de laminados a quente, 0,94Mt de laminados a frio, 0,26Mt de chapas galvanizadas, 0,82Mt de chapas grossas, 0,05Mt de placas e 0,02Mt de laminados não revestidos. Da receita total do ano 19% vieram de exportações.

Aço para Deus e o mundo - principalmente para se locomover
Os clientes da empresa incluem as montadoras de automóveis e os setores de autopeças, tubos, máquinas agrícolas e rodoviárias, utilidades domésticas, construção civil, equipmentos elétrico-eletrônicos, tratores, embalagens e distribuição.

Caminhos opostos
É instrutivo comparar a folha de dados acima com a da Siderúrgica Nacional. A folha da CSN mostra, ao longo dos últimos 5 anos, receitas e produção estáveis, e uma forte melhora em lucros e margens. A da Usiminas também mostra produção estável, mas as receitas aumentaram em quase 50%. Em contrapartida os lucros caíram um pouco e as margens despencaram.

Ênfase em adicionar valor
A trajetória da Usiminas parece indicar um ênfase gerencial bem diferente da CSN. As duas administrações se esforçaram em modernizar suas plantas mas, enquanto na CSN, recém saída do setor público, se concentrava em baixar custos, na Usiminas procurava aumentar o valor agregado aos seus produtos. Como a política da CSN tem um retorno mais rápido, esta empresa conseguiu segurar melhor seu nível de endividamento.

Calcanhar de Aquiles
Após investir mais de US$1B nos últimos dois anos, é o pesado endividamento que constitui o Calcanhar de Aquiles do grupo Usiminas. Quase 44% da dívida consolidada vence em 1999 e 50% representa empréstimos em moeda estrangeira. O problema aqui é, como não conhecemos o nível de investimentos programados para os próximos anos, não sabemos se a tendência da dívida é cair ou aumentar mais ainda.

Plano flexível, relato incorreto ou entendemos mal?
O Relatório da Administração do exercício de 1996 diz que a empresa "investirá, entre 1996 e 1999, dentro de seu plano de otimização de capacidade produtiva, US$565M, aumentando em 300 mil toneladas a capacidade de produção de aço e em um milhão de toneladas por ano a produção de laminados a frio". Só que investiu mais que o dobro disso entre 1996 e 1998!

Onda de inaugurações
Sabemos, sim, que foram instalados um novo laminador de tiras a frio e uma nova linha de galvanização em 1997 e uma nova máquina de lingotamento contínuo em 1998. É uma forte indicação que o plano atual de investimentos está, de fato, em sua etapa final.

Piada não: total desconsideração
Aí surge um complicador muito grande: o "projeto de reestruturação societária, financeira, patrimonial e operacional da Cosipa e da Usiminas", aprovado pelos respectivos acionistas no dia 29 de janeiro, 1999. Lemos as explicações uma dezena de vezes sem entender. Já descrevemos o Fato Relevante como uma piada. Na verdade ele representa uma total desconsideração para com os interesses do pequeno investidor. A grande dificuldade é que em nenhum lugar é explicado o objetivo da operação.

Faltando dados, apelamos à imaginação
Imaginamos que a finalidade da reestruturação é minimizar as dificuldades enfrentadas para tornar Cosipa uma empresa rentável. A subsidiária apresentou prejuízos nos últimos dois anos e uma baixíssima rentabilidade nos dois anteriores. Mesmo que não seja explicitada, aparentemente a operação permite a utilização por Usiminas dos créditos fiscais acumulados pela Cosipa. Mas em relação à questão vital das transferências de dívidas o resultado líquido também não é claro.

Papagaios voando por aí
Lemos que a reestruturação envolve a "assunção pela Usiminas de dívidas da Cosipa no montante de R$1.116M", mas também a "assunção pela Nova Cosipa de dívidas da Cosipa no valor de R$2.151M". Não há dúvida que a operação foi desenhada para beneficiar o grupo Usiminas; mas é impossível averiguar se o acionista minoritária de Usiminas será prejudicado ou não.

Frágil posição financeira ...
Quais são as conclusões que podemos tirar de tudo isso? Primeiro, que a empresa tem problemas de liquidez e solvência após implementar um pesado programa de investimento numa época de retração econômica. A desvalorização deve ter complicado mais ainda a posição.

... mas razoável retorno e alívio à vista
Segundo, a despeito dos problemas, a empresa obteve em 1998 um retorno bem razoável. Em 1999, a provável redução do nível de investimentos, combinada com a maturação dos novos projetos, um aumento de exportações (facilitado pela queda do real) e os supostos benefícios da reestruturação, devem começar a aliviar a situação. E com a volta do crescimento doméstico e maiores preços em 2000 podemos esperar uma dívida menor e lucros em ascensão.

Risco e oportunidade
Terceiro, mesmo levando em conta os riscos advindos da alta dívida e a reestruturação, o preço da ação, com seu P/L de 2,1x, preço/patrimônio líquido de 20% (próximos de seus níveis mais baixos) e yield de 19%, parece muito barato. Em resumo: há riscos, mas dado o potencial de valorização no curto e médio prazo, vale a pena corrê-los.

Warren Buffet está fora
Mas não é uma empresa para Warren Buffet! O negócio é simples, a história razoavelmente consistente, a margem de segurança grande e a administração aparentemente competente, mas, além dos problemas financeiros, trata-se de uma empresa de commodities cuja produção depende de capital intensivo. Conforme o mestre, negócios baseados em commodities são fortes candidatos a problemas com lucros. E, no caso da reestruturação, a administração foi reprovada no quesito Buffetoniano de transparência.

Limitações dos dados apresentados

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