CHECK-UP EXPRESS DA EMPRESA
Tractebel: boa valorização

Código: TBLE3
Data Base: 18/02/11
Preço da ação PN: R$ 25,55 Número de ações: 652,74 MM
Ibovespa: 68066
Valorização em 2011: -7%

Último Resultado: 4o Trimestre de 2010
Setor: Energia Elétrica
Produtos/Serviços Principais: Geração de Energia Elétrica

Ao longo dos últimos 12 anos a Tractebel tem conseguido expandir sua capacidade instalada a uma taxa de pouco mais de 5% aa. A dispersão dos dados, no entanto, dificulta estimativas do crescimento de receitas e lucros.

Face às incertezas resolvemos manter as premissas conservadoras adotadas em nossa última análise da empresa, permanecendo, em consequência, o preço intrínseco então estimado na faixa de R$ 28,77 por ação. A margem de segurança de 12,6% obtida é insuficiente para justificar novas compras do papel.

Por outro lado, acionistas existentes não deveriam desprezar o papel como alternativa à renda fixa de longo prazo. Lembrando que o setor de energia elétrica é considerado de baixo risco, estimamos um real retorno anual sobre investimento de mais de 8% aa.

Introdução

Boas notícias: erramos!

Em análise de 12/03/10, identificando margem de segurança em torno de 40%, recomendamos a Tractebel como investimento de longo prazo. Previmos, entretanto, que o retorno ao investidor viria mais do pagamento de dividendos do que da valorização da ação. Revendo os 11 meses que passaram desde então as notícias são boas: erramos!

Com excelente valorização de 24,5%, e dividendos iguais a 4,4%, um investidor na ação teria recebido um retorno total de 28,9% no período - contra uma queda de 1,8% no Índice Bovespa.

No estudo atual analisamos se ainda vale a pena manter o papel.

Tabela de Dados

                                                (milhões de dólares ajustados)        
                                                                                           
Ano            1999  2000  2001  2002  2003  2004  2005  2006  2007  2008  2009 2010  2011P
===========================================================================================
Cap Inst MW    3719  4599  4966  5868  5859  5860  5860  5860  5881  6152  6431  6472     -
Produção GWh      -     - 30034 31045 27156 30721 29801 21351 33858 33258 31763 42986     -
-------------------------------------------------------------------------------------------
Receita Liq.    550   760  1388   805   963  1200  1172  1112  1345  1436  1396  1547     -
Lucro Liquido   -55   117   388  -108   279   388   437   452   462   465   436   457   486
Pat.Liquido    1678  1748  1962  1629  1405  1396  1276  1276  1245  1628  1776  1914  1914
No.Acoes MMM  539.1 603.8 652.7 652.7 652.7 652.7 0.653 0.653 0.653 0.653 0.653 0.653 0.653
-------------------------------------------------------------------------------------------
Lucro/P.Liq. % -3.3   6.7  19.8  -6.6  19.9  27.8  34.3  35.4  37.1  28.6  24.5  23.9  25.0
Preco/Lucro x -14.3  10.9   4.5 -12.5  10.1   8.3  10.7  12.0  13.3  10.9  12.4  14.8  12.9
Preco/P.Liq. % 46.9  73.0  88.5  82.8 201.0 229.5 365.7 425.0 493.6 310.5 381.8 353.2 329.0
Margem Liq. % -10.0  15.4  28.0 -13.5  29.0  32.4  37.3  40.7  34.4  32.4  31.2  29.5     -
Yield (Divi/Preco) %                                                                    4.3
Payout (Divi/Lucro) %                                                      52.5  54.8  55.0
Lucro/Cap.Invest. %     -     -     -     -     -     -     -     -     -  15.4  14.4     -
Liquidez Corrente x     -     -     -     -     -     -     -     -     -   1.3   0.8     -
Div.Liq/Pat.Liq. %      -     -     -     -     -     -     -     -     -  59.0  66.0     -
-------------------------------------------------------------------------------------------
P - Projetado
Notas: Retorno/Patrimônio Líq baseado no último PL disponível (e não, necessariamente, no PL
do início do ano); Preço/Lucro baseado no preço do fim do ano para períodos encerrados e no
preço atual para períodos não encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio
do fim do ano em questão, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo câmbio do 31/12/98
(US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Ha descontinuidade de patrimônio líquido e
lucro a partir de 2008 devido à adoção das regras de IFRS. Somente as receitas e os
indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Últimos Resultados

Ano de 2010

IFRS produzem alterações em contas chaves

A grande novidade é a introdução, nos demonstrativos financeiros de 2008, 2009 e 2010, de regras contábeis baseadas no padrão dos IFRS (International Financial Reporting Standards). A adoção das mesmas produzem alterações importantes em contas chaves.

Forte subida na receita ...

As Demonstrações do Resultado de 2009 e 2010, elaboradas de acordo com as novas regras, mostram um avanço de 17,3% na receita consolidada de 2010. A forte subida se deve, principalmente, a três fatores: a elevação da receita de transações no âmbito da CCEE (Câmara de Comercialização de Energia Elétrica); o crescimento de 9,5% no volume de vendas de energia; e o aumento de 3,7% no preço médio da energia vendida.

A produção de energia elétrica chegou a 42.986 Gwh, 35,3% acima de 2009, com a capacidade instalada alcançando 6.472 MW, 0,6% acima do ano anterior. Aqui vale lembrar que "aumento da geração hidrelétrica da Companhia não resulta necessariamente em melhoria de seu desempenho econômico-financeiro". Isso se deve ao "Mecanismo de Realocação de Energia (MRE), que compartilha os riscos de geração hidrelétrica entre os seus participantes."

... não transferida para lucro

O lucro líquido, por sua vez, se expandiu 11,1%, bem abaixo do aumento na receita*. Pesaram mais neste resultado o aumento de 20,5% no custo de vendas e o pulo de 78,8% nas despesas financeiras líquidas.

O componente mais importante no crescimento no custo de vendas foram os maiores gastos com a compra de energia "visando possibilitar à Companhia vender produto de 30 anos no leilão de energia 'botox' a preços atraentes"(!?).

Impactando o resultado financeiro houve "reconhecimento ... do resultado dos juros sobre o endividamento das empresas cujas usinas entraram em operação comercial" e "crescimento ... na variação monetária sobre dívidas e obrigações em consequência substancialmente da variação do IGP-M sobre as comissões a pagar".

Novas regras reduzem retorno

Devido, sobretudo, ao cálculo da depreciação "sobre o ajuste a valor justo do ativo imobilizado", o efeito dos IFRS foi de reduzir o lucro do ano. O "ajuste" ainda teve como consequência um aumento no patrimônio líquido.

A combinação dos dois efeitos provoca redução no retorno sobre patrimônio líquido. Isso explica o fato que os retornos de 2008, 2009 e 2010 estão bem abaixo do nível dos três anos anteriores. O impacto sobre o retorno fica evidente ao considerar o ano de 2009: com a aplicação das novas regras o retorno do ano cai de 30.8% para 24,5%.

Investimentos

EXPANSÃO DO PARQUE GERADOR

Capacidade cresce um terço até fim de 2012

Duas novas usinas entraram em operação em 2010: "a PCH Areia Branca (MG), com capacidade instalada de 19,8 MW, e a Usina Termelétrica Ibitiúva Bioenergética (SP), que gera energia a partir do bagaço de cana de açúcar e conta com uma capacidade instalada de 33,0 MW."

As usinas hidrelétricas Estreito e Jirau, atualmente em construção, adicionarão 2164,1 MW à capacidade instalada própria da Companhia, um aumento de um terço. É prevista a entrada em operação da Estreito em 2011 e da Jirau em 2012. A participação da controladora GDF SUEZ Energy Latin America (GSELA) na Jirau será transferida à Tractebel "não antes do final de 2011".

TRANSFERÊNCIA DE USINAS À TRACTEBEL

Comitê Especial

Houve questionamentos sobre a transparência do processo de transferência, da controladora GSELA para a Tractebel, de usinas em construção sob a responsabilidade de outras controladas. Neste sentido, o relatório da empresa informa:

"Com o objetivo de tornar ainda mais transparente o processo de transferência e incorporação de ativos entre a Tractebel Energia e nossa controladora, anunciamos em outubro um novo modelo que, dentre outras medidas, prevê a formação de um Comitê Especial Independente para Transações com Partes Relacionadas.

O Comitê, não permanente, será formado por três ou cinco membros do Conselho de Administração, sendo a maioria, em qualquer dos casos, composta por conselheiros independentes e complementado por diretores da Tractebel Energia. Ele tem como objetivo negociar em nome da Companhia junto à controladora os termos de cada transação, inclusive o preço a ser pago pelos ativos, visando garantir um valor que reflita adequadamente a repartição dos riscos envolvidos e do valor agregado pelo projeto.

As deliberações do Comitê serão encaminhadas à apreciação do Conselho de Administração, devendo ser ratificadas posteriormente em Assembleia Geral de Acionistas. Esse passo nos leva, portanto, a um modelo aprimorado de governança que contribuirá para o crescimento sustentável da Tractebel Energia, com maior independência e transparência nas negociações, refletindo assim os melhores níveis de governança corporativa."

Desconfianças eliminadas?

A fórmula criada, que não inclui consultoria independente, não nos parece suficiente para eliminar totalmente as desconfianças do mercado.

Análise de Múltiplos

Alerta de sempre

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2011, feita parcialmente por computador.

Comparações dificultadas

A aplicação das regras dos IFRS aos demonstrativos financeiros de 2009, por exemplo, produz uma queda de quase 4 pontos porcentuais no lucro, um aumento de 21% no patrimônio líquido, e um queda de mais de 6 pp no retorno. Assim, não é possível fazer comparações precisas entre os indicadores atuais e seus valores médios históricos. No entanto, limitando a análise aos anos que seguem os prejuízos de 2002, tudo indica que não existem divergências significativas.

E como a grande maioria de empresas ainda não divulgou seus resultados de 2012 não há base para a comparação dos indicadores da Tractebel com seus pares ou com o mercado.

Há ainda a questão dos dividendos: como as novas regras deixaram a geração de caixa inalterada será que o yield do dividendo realmente vai cair? Ou a empresa vai aumentar o payout?

Aperto no gerenciamento financeiro

Com relação à posição financeira, houve aumento, de 59% a 66%, no indicador dívida líquida/patrimônio líquido e queda, de 1,3x para 0,8x na liquidez corrente. O aumento na dívida se deve, principalmente, à "geração de R$ 344,4 MM em encargos incorridos a serem pagos e variação monetária e cambial, entre os períodos comparados". Por sua vez, a baixa liquidez sugere certo aperto no gerenciamento financeiro da empresa.

Cálculo do Valor Intrínseco

Lucro base conservador

Presume-se que as novas regras contábeis produzem demonstrativos mais realistas. De qualquer forma, precisamos incorporar o lucro mais baixo gerado pelas mesmas em nossas premissas.

Ao recalcular o valor intrínseco da Tractebel, usando o método de Fluxo de Caixa Descontado - Dividendo, o mais difícil é redefinir o lucro base. Como não sabemos se certos itens importantes na demonstração de resultado (em particular transações no âmbito da CCEE e custos de vendas adicionais envolvendo energia "botox") são extraordinários, ou não, preferimos não considerar o lucro de 2010, de R$ 1212 MM, como plenamente recorrente.

Para obter um lucro base conservador aplicamos, arbitrariamente, um desconto de 10% sobre o lucro efetivo de 2010. Coincidentemente, o resultado, R$ 1090MM, está muito próximo do lucro base de R$ 1134MM adotado na análise de 12/03/10.

Capacidade cresce a 5,2% aa

Agora repensamos o crescimento futuro do lucro. Como os registros passados das receitas e lucros apresentam um grau indesejável de dispersão, de novo parece melhor confiar mais na expansão histórica da capacidade instalada. Estimamos uma taxa de 5,2% aa ao longo dos últimos 12 anos (cifra parecida com a taxa de crescimento histórica da receita de 5,5% aa, um dado mais precário).

Face à escassez de outros dados históricos confiáveis vamos simplesmente repetir o procedimento da análise anterior e, aplicando um desconto de 1,2 pontos porcentuais sobre a expansão física passada, adotar 4% aa como a previsão de crescimento ao longo dos próximos 10 anos.

Com a entrada em operação da Estreito e Jirau até o fim de 2012, aumentando a capacidade instalada da empresa em 33%, a taxa escolhida pode parecer baixa. Mas como o Relatório Anual não menciona outros grandes projetos a caminho supomos que só haverá aumentos incrementais na capacidade nos anos seguintes.

Cálculos da última análise mantidos

Como também não vemos a necessidade de alterar as premissas de crescimento perpétuo, payout e taxa de desconto ficamos, no fim, com os mesmas premissas de cálculo da análise de 12/03/10.

Assim, nosso preço intrínseco continua na faixa dos R$ 28,77, representando agora margem de segurança de somente 12,6%. Está margem é insuficiente para justificar novas compras do papel.

Por outro lado, não há razão para acionistas existentes se desfazerem de suas posições - a não ser que encontrem oportunidades melhores ou desejem reduzir sua exposição ao mercado acionário.

Com crescimento anual de lucro de 4%, e yield de dividendo de 4,3%, estimamos que o papel da Tractebel renderá mais de 8% aa reais, em média, ao longo dos próximos anos. Na hipótese da isenção de imposto sobre ganho de capital acionário o retorno é bem melhor que o oferecido pela renda fixa. Lembramos ainda que o setor de energia elétrica é considerado de baixo risco.

Tabela de Premissas e Resultados

                                
                                                                 
                            Taxa de Desconto:     7.1%           
                           Lucro Base (R$MM):     1134           
                 Taxa de Crescimento 10 anos:     4,0%           
                Taxa de Crescimento Perpétuo:     3,5%           
                                      Payout:      55%           
                                                                 
          Valor de Mercado da Empresa (R$MM):    16677           
          Valor Intrínseco da Empresa (R$MM):    18779           
                             Número de Ações:   652,74           
                            Preço Atual (R$):    25,55           
                       Preço Intrínseco (R$):    28,77           
                         Margem de Segurança:    12,6%           
                                    Desconto:    11,2%           
   

Conclusões e Recomendação

Ao longo dos últimos 12 anos a Tractebel tem conseguido expandir sua capacidade instalada a uma taxa de pouco mais de 5% aa. Em 2010, tanto os resultados da Tractebel quanto a performance de suas ações foram muito positivos. Infelizmente, não sabemos até que ponto os primeiros foram influenciados por fatores extraordinários.

Há ainda o problema da dispersão apresentada pelos registros financeiros da empresa. As mesmas dificultam o uso desses dados como ponto de partida para projeções de desempenho futuro.

Resolvemos manter as premissas conservadoras adotadas em nossa última análise da empresa. Em consequência permanece o preço intrínseco, na faixa de R$ 28,77 por ação, estimado na mesma. A margem de segurança obtida, de 12,6%, é insuficiente para justificar novas compras do papel.

Por outro lado, acionistas existentes não deveriam desprezar o papel como alternativa à renda fixa de longo prazo. Lembrando que o setor de energia elétrica é considerado de baixo risco, estimamos um real retorno anual sobre investimento de mais de 8% aa.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação administra uma carteira que detém uma posição da Tractebel.

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