Código: TOTS3
Data Base: 30/11/18
Preço da ação PN: R$ 29,00 Número de ações: 163,45 MM

Ibovespa: 89504
US$ 1,00: R$ 3,86

Valorização em 2018: -3%
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Último Resultado: Terceiro trimestre de 2018

Setor: Informática
Produtos/Serviços Principais: Software de gestão integrada (ou ERP).

Nossos dados da Totvs mostram forte crescimento médio de receitas e lucros reais desde 2004. Mas gráficos do período revelam que as médias escondem desaceleração ao longo dos últimos 8 anos, culminando com estagnação no caso das receitas e declínio absoluto no caso dos lucros.

Simulação de possíveis cenários futuros leva à conclusão que o papel da Totvs, ao preço atual, não é um investimento atraente.

Apesar do breu que torna obscuro o desempenho da empresa, o fim da recessão deve, inevitavelmente, impulsionar seu lucro. Aconselhamos a acionistas existentes acompanharem a evolução dos resultados antes de pensar em se desfazer de suas posições.

Introdução

Recessão inesperada

Embora reconhecendo o "risco moderado" apresentado pela desaceleração da Totvs, nossa recomendação da compra da ação da empresa, em Raio-X de 05/07/13, se baseou na crença da manutenção de um bom ritmo de expansão. Não esperamos a estagnação da receita e a queda vertiginosa de lucro dos anos de recessão 2015-17. Afinal o registro dos 12 anos anteriores não evidenciava comportamento cíclico.

Mais pessimismo

Ao reanalisar a Totvs partimos de um nível de lucro menor e um registro passado menos animador. Em consequência as expectativas estão mais pessimistas. Mas há pontos positivos: sinais do fim da recessão e a forte expansão das operações de subscrição da empresa, componente crescente de sua receita. Mas será que o preço atual do papel, 15,6% abaixo do nível do Raio-X, compensa o pessimismo?

Gráfico de Preço de 12 Anos

Tabela de Dados

(milhoes de dolares ajustados) Ano 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018P =========================================================================================== PIB Real* 4.0 6.0 5.0 -0.2 7.6 3.9 1.8 2.7 0.1 -3.8 -3.6 1.0 - =========================================================================================== Receita Liq. 162 194 283 395 426 452 473 508 525 511 550 545 - Lucro Liquido 5 16 20 48 52 60 69 70 78 52 38 23 26 Pat.Liquido 161 158 189 200 234 265 306 337 331 331 308 308 315 No.Acoes MM 27 27 31 31 31 159 162 163 162 163 163 163 163 ------------------------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % 3.2 10.5 10.6 24.0 22.3 22.5 22.7 20.8 23.6 15.8 12.5 7.4 8.4 Preco/Lucro x 0.0 42.2 23.9 30.6 38.5 31.4 31.5 27.1 21.6 25.9 25.7 52.5 42.5 Preco/P.Liq. % 0.0 441 254 733 858 707 715 565 508 410 321 387 356 Margem Liq. % 3.2 8.5 7.1 12.2 12.2 13.2 14.7 13.8 14.8 10.2 7.0 4.2 - Yield (Divi/Preco) % - - - - 1.9 1.8 2.6 2.9 2.5 2.3 1.1 1.3 Payout (Divi/Lucro) % - - - - 58.9 57.0 70.0 63.0 65.0 60.0 60.0 57.3 Lucro/Cap.Invest. % - - - - 22.1 28.0 18.4 26.8 12.5 9.2 6.0 - Liquidez Corrente x - - 2.4 2.1 2.0 2.2 2.6 3.0 1.8 1.5 1.7 - Div.Liq/Pat.Liq. % -38 14 38 28 2 -19 13 -12 26 36 22 - -------------------------------------------------------------------------------------------- P - Projetado * BACEN Notas: Retorno/Patrimonio Liq baseado no ultimo PL disponivel (e nao, necessariamente, no PL do inicio do ano); Preco/Lucro baseado no preco do fim do ano para periodos encerrados e no preco atual para periodos nao encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo cambio do fim do ano em questao, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo cambio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflacao. Ha descontinuidade de patrimonio liquido e lucro a partir de 2010 devido a adocao das regras de IFRS. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balancos consolidados.

Alerta

Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2018, feita parcialmente por computador.

Breve História (continuação da Breve História do Raio-X de 05/07/13)

Expansão inorgânica diminui?

2013 - Aquisição da PC Sistemas, PRX Soluções em Gestão Agroindustrial, RMS Software e Seventeen Tecnologia da Informação em Informática
- Investimentos em novas tecnologias, como a aquisição de participação minoritária da GoodData Corp
- Lançamento de plataforma "agnóstica" em nuvem, de gestão de processos, identidade e conteúdo, denominada Fluig

2014 - Aquisição da Virtual Age Soluções em Tecnologia e da Neolog Consultoria e Sistemas
- Parceria com a Redecard para oferecer a micro e pequenos empresários o produto Fly01 by Totvs em conjunto com meio de pagamento Rede, solução completa de gestão integrando operações de e-commerce e lojas físicas

2015 - Lançamento do modelo comercial de subscrição Totvs Intera para pequenas, médias e grandes empresas

2016 - Evolução significativa na transição do modelo de licenciamento para o de subscrição de software, evidenciado pelo crescimento de 21,4% na receita da modalidade
- Integração das operações da Bematech, elevando a participação no mercado de microempresas, com o lançamento de: Bemacash, solução que combina o software de gestão Fly01 da Totvs com as soluções de hardware da Bematech; e Fly 01 Start, aplicativo agnóstico que integra ponto de venda à nova geração de soluções de pagamento - Venda de participação em Totvs Resultados em Outsourcing
- Totvs México e Totvs SA adquirem, respectivamente, 18,5% e 0,5% das ações da empresa russa National Computer Corp

2017 - Lançamento de plataforma de inteligência artificial (Carol) que tem o objetivo de ampliar a capacidade de análise e a velocidade de tomada de decisão diante de um ambiente de negócios com volume crescente de informações
- Lançamento do iDEXO, instituto com o propósito de conectar startups, empreendedores e desenvolvedores para a criação de novas soluções de negócios.

Últimos Resultados

Ano de 2017

Evolução de Resultados Consolidados

12M17 x 12M16 ------------- % R$MM* -------------------------------------------- Receita Operacional: +2,0 +43 Custo de Vendas: -1,5 +13 Despesas Operacionais: +11,5 -125 Resultado Financeiro Líquido: +7,4 -3 Impostos: -53,1 +13 Lucro Líquido: -38,7 -59 -------------------------------------------- * Valor contribuído ao lucro no período

Subcriçao expande robustos 34,3% ...

A Totvs define 5 fontes de receita. Em termos reais somente a Subscrição cresceu em 2017 - robustos 34,3% em termos nominais. Também em termos nominais, a receita de Manutenção subiu 0,9% enquanto caíram 0,6% Taxas de Licenciamento, 6,1% Serviços e 4,0% Hardware.

Conforme a Totvs o bom desempenho de Subscrição reflete o fato que a empresa "está transformando cada vez mais em empresa de subscrição".

... mas carrega nas despesas

A mudança ajuda a explicar o salto de 11,5% nas Despesas Operacionais, com os principais aumentos ocorrendo em Vendas, Pesquisa e Desenvolvimento, Gerais e Administrativas, e Depreciação e Amortização.

9 Meses de 2018

Evolução de Resultados Consolidados

1T18 x 1T17 2T18 x 2T17 3T18 x 3T17 9M18 x 9M17 ------------- ------------- ------------- ------------- % R$MM* % R$MM* % R$MM* % R$MM* ------------------------------- ------------- -------------- ------------- -------------- Receita Operacional: +0,5 +3 +4,4 +24 +4,8 +27 +3,2 +54 Custo de Vendas: -7,4 +16 +4,3 -9 +4,5 -10 +0,5 -3 Despesas Operacionais: +3,6 -11 +2,6 -8 -3,9 +13 +0,6 -5 Resultado Financeiro Líquidos: 0,0 0 +50,1 -3 0,0 0 +12,5 -4 Impostos: +38,8 -5 +57,8 -5 +++ -15 +182,6 -24 Lucro Líquido: +13,7 +3 -2,5 -1 +70,4 +15 +22,1 +18 ------------------------------- ------------- -------------- ------------- -------------- * Valor aproximado contribuído ao lucro no período

Subscrição já representa 17% da receita

Nos 9 meses houve avanço de 7,5% na receita de Taxas de Licenciamento (8% do total) e 2,4% de Serviços (23%). Mas o impulso mais importante na conservação do nível do nível da receita real foi, mais uma vez, o aumento de 31,8% de Subscrição, priorizada a partir de 2014 e 2015. A modalidade representou 17% da receita total dos últimos 9 meses, comparada com somente 7% em 2015.

Em contrapartida, houve quedas de receita de 12,9% em Hardware (9% do total) e 1,6% em Manutenção (43%). A queda na receita de Hardware é o mais problemática. Conforme a empresa, o declínio "reflete o menor ritmo de vendas de impressoras fiscais, decorrentes de mudanças na legislação fiscal em diversos estados".

Queda de custos

Muito positiva é a queda em custos e despesas ao longo do período.

Análise de Múltiplos

Tabela de Análise: Descontos/Prêmios

A B C Totvs Totvs Setor Informática Mercado <> Atual Média % Desc/ Atual % Desc/ Atual % Desc/ 11 Anos Prêmio Prêmio Prêmio ----------------------- --------------- -------------- -------------- Lucro/P.Líq % 8,4 16,3 -48 - - 12,0 -30 Yield % 1,3 2,2* -41 - - 2,6 -50 ----------------------- --------------- -------------- -------------- Preço/Lucro x 42.5 31,9 +33 - - 16,1 +164 Preço/P.Líq % 356 536 -34 - - 236 +51 ----------------------- --------------- -------------- -------------- Dív.Líq/P.Líq % 22** 10 - - - 69 - ----------------------- --------------- --------------- -------------- Desconto (-) / Prêmio (+) = Indicador Atual da Empresa / Indicador de Comparação "Mercado" compreende nossa base de dados de 110 empresas  * Média de 7 anos ** 31/12/17

Preço descontado = f(baixo retorno)

Infelizmente, não dá para concluir muita coisa da tabela.

O Preço/Patrimônio Líquido, talvez o indicador mais confiável, sugere que o preço atual do papel da Totvs apresenta um desconto de 34% relativo a sua média passada. Isso deve refletir o fato que o retorno atual previsto está 48% abaixo de sua média.

Se os resultados da empresa são cíclicos haveria potencial para recuperação. Mas enquanto os últimos 3 anos de resultados fracos certamente se deram numa época recessiva, não encontramos outros exemplos de comportamento cíclico em nosso registro de 14 anos. É bem possível que o forte desempenho da empresa no passado oculte a ocorrência desse fenômeno.

Cálculo do Valor Intrínseco

Passado inconsistente

Analisando os dados da Totvs que temos, que parte de 2004, estimamos crescimento real de receita de cerca de 15% aa e de lucro de 19% aa, após remover a inflação.

Por outro lado, o gráfico da receita da Totvs é uma curva suave que se inicia com forte expansão e termina com 3 anos de crescimento real próximo de zero. Estes mesmos 3 anos exibem lucro em queda progressiva. Para os últimos 7 anos as médias mostram crescimento de receita de somente 4% aa e declínio no caso do lucro.

Como prever a expansão futura com um passado tão inconsistente?

Cenário realista

O primeiro passo é identificar, partindo do lucro de 2017, o cenário que produz um preço intrínseco parecido com o preço atual de mercado. O cenário proposto supõe período inicial de recuperação rápida, período de crescimento que reflete o retorno médio dos últimos 12 anos, e perpetuidade com taxa limitada pelo risco associado com empresas de tecnologia.

Como pode ser visto na Análise de Sensibilidade abaixo, uma possibilidade que chega perto é o cenário na coluna A composto de 3 anos de crescimento a 25% aa, seguidos de 7 anos a 8% e um período perpétuo de 3,5% aa. Não é um cenário impossível mas também não pode ser considerado conservador.

Simulações

Na Análise simulamos, além do cenário acima, cenários mais ousados, culminando com o conjunto de premissas que produziria margem de segurança próxima de 50%, cifra considerada atrativa para novos investimentos (coluna F). Na Tabela de Premissas e Resultados detalhamos os cenários A e F.

Análise de Sensibilidade - Preços Intrínsecos (R$)

% Crescimento de Lucro: Taxas de 3 Anos/7 Anos/Perpetuidade A B C D E F 25%/8%/3,5% 20%/7%/4,0% 25%/10%/3,5% 20%/10%/4,0% 25%/12%/3,5% 25%/10%/4,0% -------------------------------------------------------------------------------------- Preço Intrínseco R$ 30,8 R$ 31,3 R$ 34,6 R$ 37,4 R$ 38,8 R$ 42,00 R$ -------------------------------------------------------------------------------------- Lucro Base = R$93MM (lucro de 2017) Payout = 58% Preço Atual = R$ 29,00

Tabela de Premissas e Resultados

A F Taxa de Desconto: 6,0% 6,0% Lucro Projetado (12/2018)(R$MM): 93 93 Lucro Base por Ação (R$): 0,569 0,569 Taxa de Crescimento 3 anos: 25,0% 25,0% Taxa de Crescimento 7 anos: 8,0% 10,0% Taxa de Crescimento Perpétuo: 3,5% 4,0% Payout: 58% 58% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 4740 4740 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 5034 6862 Número de Ações (MM): 163,45 163,45 Preço Atual (R$): 29,00 29,00 Preço Intrínseco (R$): 30,80 41,98 Margem de Segurança: 6% 45% Desconto: 6% 31% A: Cenário que se aproxima do preço de mercado F: Cenário que se aproxima de margem de 50%

Discussão

Cíclico-estrutural

Uma opinião sobre a Totvs depende da avaliação da desaceleração do crescimento da empresa ao longo dos últimos 12 anos: é cíclica ou estrutural, ou uma combinação das duas? Como o declínio da receita tem sido relativamente suave, mas também é difícil imaginar que Totvs escapou da recessão, preferimos a terceira opção.

O componente estrutural sugere que, apesar do bom desempenho do segmento Subscrição, não vamos ver nada parecido com a expansão da receita de mais de 20% aa vista na década encerrada em 2011. Em contrapartida, é difícil não imaginar alguma aceleração com o fim da recessão atual. Agora atribuir números ao crescimento futuro é um tiro no escuro.

Realismo e ousadia

Mesmo assim, a simulação de cenários no Cálculo do Valor Intrínseco permite tirar algumas conclusões. Primeiro, o preço de mercado atual de mercado implica em premissas de crescimento que classificamos como realistas (colunas A das Tabelas da seção anterior). Segundo, para obter uma margem de segurança de 50% são necessárias premissas bem ousadas (colunas F).

A segunda conclusão leva à opinião que posicionamento nas ações da empresa no preço atual representa risco significativo.

Breu

Mais complicado é avaliar a situação de investidores atuais nas ações da Totvs. O cenário C, por exemplo, oferece margem de segurança de 19% mas se baseia em premissas puxadas. Mas é possível que a disparada da ação na última semana (+12%) reflete um potencial desconhecido por nós. Como o fim da recessão deve, inevitavelmente, impulsionar o lucro da empresa, parece prudente acompanhar a evolução dos resultados antes de tomar qualquer decisão. Afinal o breu que obscura o desempenho da empresa é intenso!

Conclusões e Recomendação

Nossos dados da Totvs mostram forte crescimento médio de receitas e lucros reais desde 2004. Mas gráficos do período revelam que as médias escondem desaceleração ao longo dos últimos 8 anos, culminando com estagnação no caso das receitas e declínio absoluto no caso dos lucros.

Entendemos que a desaceleração é parcialmente estrutural e parcialmente cíclica. Desta forma esperamos recuperação mas não uma volta ao robusto desempenho passado.

Simulação de possíveis cenários futuros leva à conclusão que o papel da Totvs, ao preço atual, não é um investimento atraente.

Apesar do breu que torna obscuro o desempenho da empresa, o fim da recessão deve, inevitavelmente, impulsionar seu lucro. Aconselhamos a acionistas existentes acompanharem a evolução dos resultados antes de pensar em se desfazer de suas posições.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação detém uma posição da Totvs.

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