CHECK-UP DA EMPRESA
Totvs: tiro no escuro

Código: TOTS3
Data Base: 30/11/18
Preço da ação PN: R$ 29,00 Número de ações: 163,45 MM

Ibovespa: 89504
US$ 1,00: R$ 3,86

Valorização em 2018: -3%
Último Resultado: Terceiro trimestre de 2018

Setor: Informática
Produtos/Serviços Principais: Software de gestão integrada (ou ERP).

Nossos dados da Totvs mostram forte crescimento médio de receitas e lucros reais desde 2004. Mas gráficos do período revelam que as médias escondem desaceleração ao longo dos últimos 8 anos, culminando com estagnação no caso das receitas e declínio absoluto no caso dos lucros.

Simulação de possíveis cenários futuros leva à conclusão que o papel da Totvs, ao preço atual, não é um investimento atraente.

Apesar do breu que torna obscuro o desempenho da empresa, o fim da recessão deve, inevitavelmente, impulsionar seu lucro. Aconselhamos a acionistas existentes acompanharem a evolução dos resultados antes de pensar em se desfazer de suas posições.

Introdução

Recessão inesperada

Embora reconhecendo o "risco moderado" apresentado pela desaceleração da Totvs, nossa recomendação da compra da ação da empresa, em Raio-X de 05/07/13, se baseou na crença da manutenção de um bom ritmo de expansão. Não esperamos a estagnação da receita e a queda vertiginosa de lucro dos anos de recessão 2015-17. Afinal o registro dos 12 anos anteriores não evidenciava comportamento cíclico.

Mais pessimismo

Ao reanalisar a Totvs partimos de um nível de lucro menor e um registro passado menos animador. Em consequência as expectativas estão mais pessimistas. Mas há pontos positivos: sinais do fim da recessão e a forte expansão das operações de subscrição da empresa, componente crescente de sua receita. Mas será que o preço atual do papel, 15,6% abaixo do nível do Raio-X, compensa o pessimismo?

Gráfico de Preço de 12 Anos

Tabela de Dados


                                  (milhoes de dolares ajustados)                            
                                                                                            
Ano            2006  2007  2008  2009  2010  2011  2012  2013  2014  2015  2016  2017  2018P
=========================================================================================== 
PIB Real*       4.0   6.0   5.0  -0.2   7.6   3.9   1.8   2.7   0.1  -3.8  -3.6   1.0     - 
=========================================================================================== 
Receita Liq.    162   194   283   395   426   452   473   508   525   511   550   545     - 
Lucro Liquido     5    16    20    48    52    60    69    70    78    52    38    23    26 
Pat.Liquido     161   158   189   200   234   265   306   337   331   331   308   308   315 
No.Acoes MM      27    27    31    31    31   159   162   163   162   163   163   163   163 
------------------------------------------------------------------------------------------- 
Lucro/P.Liq. %  3.2  10.5  10.6  24.0  22.3  22.5  22.7  20.8  23.6  15.8  12.5   7.4   8.4 
Preco/Lucro x   0.0  42.2  23.9  30.6  38.5  31.4  31.5  27.1  21.6  25.9  25.7  52.5  42.5 
Preco/P.Liq. %  0.0   441   254   733   858   707   715   565   508   410   321   387   356 
Margem Liq. %   3.2   8.5   7.1  12.2  12.2  13.2  14.7  13.8  14.8  10.2   7.0   4.2     - 
Yield (Divi/Preco) %    -     -     -     -   1.9   1.8   2.6   2.9   2.5   2.3   1.1   1.3 
Payout (Divi/Lucro) %   -     -     -     -  58.9  57.0  70.0  63.0  65.0  60.0  60.0  57.3 
Lucro/Cap.Invest. %     -     -     -     -  22.1  28.0  18.4  26.8  12.5   9.2   6.0     - 
Liquidez Corrente x     -     -   2.4   2.1   2.0   2.2   2.6   3.0   1.8   1.5   1.7     - 
Div.Liq/Pat.Liq. %    -38    14    38    28     2   -19    13   -12    26    36    22     - 
--------------------------------------------------------------------------------------------
P - Projetado   * BACEN                                                                     
                                                                                            
Notas: Retorno/Patrimonio Liq baseado no ultimo PL disponivel (e nao, necessariamente, no PL
do inicio do ano); Preco/Lucro baseado no preco do fim do ano para periodos encerrados e no 
preco atual para periodos nao encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo      
cambio do fim do ano em questao, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo cambio do    
31/12/98 (US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflacao. Ha descontinuidade de patrimonio  
liquido e lucro a partir de 2010 devido a adocao das regras de IFRS. Somente as receitas e  
os indicadores financeiros se referem aos balancos consolidados. 

Alerta

Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2018, feita parcialmente por computador.

Breve História (continuação da Breve História do Raio-X de 05/07/13)

Expansão inorgânica diminui?

2013 - Aquisição da PC Sistemas, PRX Soluções em Gestão Agroindustrial, RMS Software e Seventeen Tecnologia da Informação em Informática
- Investimentos em novas tecnologias, como a aquisição de participação minoritária da GoodData Corp
- Lançamento de plataforma "agnóstica" em nuvem, de gestão de processos, identidade e conteúdo, denominada Fluig

2014 - Aquisição da Virtual Age Soluções em Tecnologia e da Neolog Consultoria e Sistemas
- Parceria com a Redecard para oferecer a micro e pequenos empresários o produto Fly01 by Totvs em conjunto com meio de pagamento Rede, solução completa de gestão integrando operações de e-commerce e lojas físicas

2015 - Lançamento do modelo comercial de subscrição Totvs Intera para pequenas, médias e grandes empresas

2016 - Evolução significativa na transição do modelo de licenciamento para o de subscrição de software, evidenciado pelo crescimento de 21,4% na receita da modalidade
- Integração das operações da Bematech, elevando a participação no mercado de microempresas, com o lançamento de: Bemacash, solução que combina o software de gestão Fly01 da Totvs com as soluções de hardware da Bematech; e Fly 01 Start, aplicativo agnóstico que integra ponto de venda à nova geração de soluções de pagamento - Venda de participação em Totvs Resultados em Outsourcing
- Totvs México e Totvs SA adquirem, respectivamente, 18,5% e 0,5% das ações da empresa russa National Computer Corp

2017 - Lançamento de plataforma de inteligência artificial (Carol) que tem o objetivo de ampliar a capacidade de análise e a velocidade de tomada de decisão diante de um ambiente de negócios com volume crescente de informações
- Lançamento do iDEXO, instituto com o propósito de conectar startups, empreendedores e desenvolvedores para a criação de novas soluções de negócios.

Últimos Resultados

Ano de 2017

Evolução de Resultados Consolidados

                                      
                                       12M17 x 12M16         
                                       -------------         
                                         %     R$MM*         
        --------------------------------------------         
               Receita Operacional:     +2,0    +43          
                   Custo de Vendas:     -1,5    +13          
             Despesas Operacionais:    +11,5   -125          
      Resultado Financeiro Líquido:     +7,4     -3          
                          Impostos:    -53,1    +13          
                     Lucro Líquido:    -38,7    -59          
        --------------------------------------------         
        * Valor contribuído ao lucro no período              

Subcriçao expande robustos 34,3% ...

A Totvs define 5 fontes de receita. Em termos reais somente a Subscrição cresceu em 2017 - robustos 34,3% em termos nominais. Também em termos nominais, a receita de Manutenção subiu 0,9% enquanto caíram 0,6% Taxas de Licenciamento, 6,1% Serviços e 4,0% Hardware.

Conforme a Totvs o bom desempenho de Subscrição reflete o fato que a empresa "está transformando cada vez mais em empresa de subscrição".

... mas carrega nas despesas

A mudança ajuda a explicar o salto de 11,5% nas Despesas Operacionais, com os principais aumentos ocorrendo em Vendas, Pesquisa e Desenvolvimento, Gerais e Administrativas, e Depreciação e Amortização.

9 Meses de 2018

Evolução de Resultados Consolidados

                                      
                                       1T18 x 1T17     2T18 x 2T17     3T18 x 3T17       9M18 x 9M17   
                                      -------------   -------------   -------------     -------------  
                                        %     R$MM*     %     R$MM*     %     R$MM*       %     R$MM*  
     -------------------------------  -------------  --------------   -------------    --------------  
               Receita Operacional:    +0,5     +3     +4,4    +24     +4,8    +27       +3,2    +54   
                   Custo de Vendas:    -7,4    +16     +4,3     -9     +4,5    -10       +0,5     -3   
             Despesas Operacionais:    +3,6    -11     +2,6     -8     -3,9    +13       +0,6     -5   
     Resultado Financeiro Líquidos:     0,0      0    +50,1     -3      0,0      0      +12,5     -4   
                          Impostos:   +38,8     -5    +57,8     -5      +++    -15     +182,6    -24   
                     Lucro Líquido:   +13,7     +3     -2,5     -1    +70,4    +15      +22,1    +18   
     -------------------------------  -------------  --------------   -------------    --------------  
        * Valor aproximado contribuído ao lucro no período                                             

Subscrição já representa 17% da receita

Nos 9 meses houve avanço de 7,5% na receita de Taxas de Licenciamento (8% do total) e 2,4% de Serviços (23%). Mas o impulso mais importante na conservação do nível do nível da receita real foi, mais uma vez, o aumento de 31,8% de Subscrição, priorizada a partir de 2014 e 2015. A modalidade representou 17% da receita total dos últimos 9 meses, comparada com somente 7% em 2015.

Em contrapartida, houve quedas de receita de 12,9% em Hardware (9% do total) e 1,6% em Manutenção (43%). A queda na receita de Hardware é o mais problemática. Conforme a empresa, o declínio "reflete o menor ritmo de vendas de impressoras fiscais, decorrentes de mudanças na legislação fiscal em diversos estados".

Queda de custos

Muito positiva é a queda em custos e despesas ao longo do período.

Análise de Múltiplos

Tabela de Análise: Descontos/Prêmios

                    
                                                                                          
                                         A                 B                 C            
                                                                                          
                     Totvs            Totvs        Setor Informática       Mercado        
         <>          Atual        Média   % Desc/    Atual  % Desc/     Atual  % Desc/    
                                  11 Anos  Prêmio            Prêmio             Prêmio    
     -----------------------      ---------------    --------------     --------------    
     Lucro/P.Líq     %   8,4      16,3      -48         -       -       12,0     -30      
     Yield           %   1,3       2,2*     -41         -       -        2,6     -50      
     -----------------------      ---------------    --------------     --------------    
     Preço/Lucro     x  42.5      31,9      +33         -       -       16,1    +164      
     Preço/P.Líq     %   356       536      -34         -       -        236     +51      
     -----------------------      ---------------    --------------     --------------    
     Dív.Líq/P.Líq   %    22**      10        -         -       -         69       -      
     -----------------------      ---------------    ---------------    --------------    
     Desconto (-) / Prêmio (+) = Indicador Atual da Empresa / Indicador de Comparação     
     "Mercado" compreende nossa base de dados de 110 empresas                             
    * Média de 7 anos                                                                     
    ** 31/12/17                                                                           

Preço descontado = f(baixo retorno)

Infelizmente, não dá para concluir muita coisa da tabela.

O Preço/Patrimônio Líquido, talvez o indicador mais confiável, sugere que o preço atual do papel da Totvs apresenta um desconto de 34% relativo a sua média passada. Isso deve refletir o fato que o retorno atual previsto está 48% abaixo de sua média.

Se os resultados da empresa são cíclicos haveria potencial para recuperação. Mas enquanto os últimos 3 anos de resultados fracos certamente se deram numa época recessiva, não encontramos outros exemplos de comportamento cíclico em nosso registro de 14 anos. É bem possível que o forte desempenho da empresa no passado oculte a ocorrência desse fenômeno.

Cálculo do Valor Intrínseco

Passado inconsistente

Analisando os dados da Totvs que temos, que parte de 2004, estimamos crescimento real de receita de cerca de 15% aa e de lucro de 19% aa, após remover a inflação.

Por outro lado, o gráfico da receita da Totvs é uma curva suave que se inicia com forte expansão e termina com 3 anos de crescimento real próximo de zero. Estes mesmos 3 anos exibem lucro em queda progressiva. Para os últimos 7 anos as médias mostram crescimento de receita de somente 4% aa e declínio no caso do lucro.

Como prever a expansão futura com um passado tão inconsistente?

Cenário realista

O primeiro passo é identificar, partindo do lucro de 2017, o cenário que produz um preço intrínseco parecido com o preço atual de mercado. O cenário proposto supõe período inicial de recuperação rápida, período de crescimento que reflete o retorno médio dos últimos 12 anos, e perpetuidade com taxa limitada pelo risco associado com empresas de tecnologia.

Como pode ser visto na Análise de Sensibilidade abaixo, uma possibilidade que chega perto é o cenário na coluna A composto de 3 anos de crescimento a 25% aa, seguidos de 7 anos a 8% e um período perpétuo de 3,5% aa. Não é um cenário impossível mas também não pode ser considerado conservador.

Simulações

Na Análise simulamos, além do cenário acima, cenários mais ousados, culminando com o conjunto de premissas que produziria margem de segurança próxima de 50%, cifra considerada atrativa para novos investimentos (coluna F). Na Tabela de Premissas e Resultados detalhamos os cenários A e F.

Análise de Sensibilidade - Preços Intrínsecos (R$)


                                                                                                        
                             % Crescimento de Lucro: Taxas de 3 Anos/7 Anos/Perpetuidade                
                                                                                                        
                    A              B              C             D              E              F         
                                                                                                        
               25%/8%/3,5%    20%/7%/4,0%   25%/10%/3,5%   20%/10%/4,0%   25%/12%/3,5%   25%/10%/4,0%   
               --------------------------------------------------------------------------------------   
  Preço                                                                                                 
  Intrínseco     R$ 30,8        R$ 31,3        R$ 34,6        R$ 37,4        R$ 38,8        R$ 42,00    
  R$                                                                                                    
               --------------------------------------------------------------------------------------   
                   Lucro Base = R$93MM (lucro de 2017)    Payout = 58%     Preço Atual = R$ 29,00       
                                                                                                        

Tabela de Premissas e Resultados


                                           A        F     
                                                          
                     Taxa de Desconto:    6,0%     6,0%   
      Lucro Projetado (12/2018)(R$MM):      93       93   
             Lucro Base por Ação (R$):   0,569    0,569   
         Taxa de Crescimento  3  anos:   25,0%    25,0%   
         Taxa de Crescimento  7  anos:    8,0%    10,0%   
         Taxa de Crescimento Perpétuo:    3,5%     4,0%   
                               Payout:     58%      58%   
                                                          
   Valor de Mercado da Empresa (R$MM):    4740     4740   
   Valor Intrínseco da Empresa (R$MM):    5034     6862   
                 Número de Ações (MM):  163,45   163,45   
                     Preço Atual (R$):   29,00    29,00   
                Preço Intrínseco (R$):   30,80    41,98   
                  Margem de Segurança:      6%      45%   
                             Desconto:      6%      31%   
                                                          
        A: Cenário que se aproxima do preço de mercado    
        F: Cenário que se aproxima de margem de 50%       

Discussão

Cíclico-estrutural

Uma opinião sobre a Totvs depende da avaliação da desaceleração do crescimento da empresa ao longo dos últimos 12 anos: é cíclica ou estrutural, ou uma combinação das duas? Como o declínio da receita tem sido relativamente suave, mas também é difícil imaginar que Totvs escapou da recessão, preferimos a terceira opção.

O componente estrutural sugere que, apesar do bom desempenho do segmento Subscrição, não vamos ver nada parecido com a expansão da receita de mais de 20% aa vista na década encerrada em 2011. Em contrapartida, é difícil não imaginar alguma aceleração com o fim da recessão atual. Agora atribuir números ao crescimento futuro é um tiro no escuro.

Realismo e ousadia

Mesmo assim, a simulação de cenários no Cálculo do Valor Intrínseco permite tirar algumas conclusões. Primeiro, o preço de mercado atual de mercado implica em premissas de crescimento que classificamos como realistas (colunas A das Tabelas da seção anterior). Segundo, para obter uma margem de segurança de 50% são necessárias premissas bem ousadas (colunas F).

A segunda conclusão leva à opinião que posicionamento nas ações da empresa no preço atual representa risco significativo.

Breu

Mais complicado é avaliar a situação de investidores atuais nas ações da Totvs. O cenário C, por exemplo, oferece margem de segurança de 19% mas se baseia em premissas puxadas. Mas é possível que a disparada da ação na última semana (+12%) reflete um potencial desconhecido por nós. Como o fim da recessão deve, inevitavelmente, impulsionar o lucro da empresa, parece prudente acompanhar a evolução dos resultados antes de tomar qualquer decisão. Afinal o breu que obscura o desempenho da empresa é intenso!

Conclusões e Recomendação

Nossos dados da Totvs mostram forte crescimento médio de receitas e lucros reais desde 2004. Mas gráficos do período revelam que as médias escondem desaceleração ao longo dos últimos 8 anos, culminando com estagnação no caso das receitas e declínio absoluto no caso dos lucros.

Entendemos que a desaceleração é parcialmente estrutural e parcialmente cíclica. Desta forma esperamos recuperação mas não uma volta ao robusto desempenho passado.

Simulação de possíveis cenários futuros leva à conclusão que o papel da Totvs, ao preço atual, não é um investimento atraente.

Apesar do breu que torna obscuro o desempenho da empresa, o fim da recessão deve, inevitavelmente, impulsionar seu lucro. Aconselhamos a acionistas existentes acompanharem a evolução dos resultados antes de pensar em se desfazer de suas posições.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação detém uma posição da Totvs.

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