CHECK-UP DA EMPRESA
Totvs: mágica digital?

Código: TOTS3
Data Base: 06/08/21
Preço da ação: R$ 37,26 Número de ações: 568,80 MM

Ibovespa: 122810
US$ 1,00: R$ 5,24

Valorização em 2021: +29,7%
Último Resultado: Primeiro semestre de 2021

Setor: Informática
Produtos/Serviços Principais: Software de gestão e performance empresárial; serviços financeiros.

As operações da Totvs estão, aparentemente, a caminho de uma fase de alta. Mas, tanto Análise de Múltiplos, quanto o Cálculo do Valor Intrínseco, sugerem que o preço do mercado da ação da empresa já excede seu preço justo em cerca de 40%. Estimativas do preço justo de empresas cíclicas estão sujeitas a grande incerteza. Mesmo assim, consideramos a grande margem da sobrevalorização como forte indício que não é hora de comprar o papel.

Com relação a venda, embora seja bem possível - face a melhora de seus resultados - a continuação do rali da Totvs, em nossa opinião é hora de iniciar vendas através de operações parceladas ao longo do tempo.

Introdução

Retorno de 243%!

Analisamos a Totvs pela primeira vez em 05/07/13, recomendando a compra. Adicionando a inflação, e corrigindo pelo desdobramento, o preço intrínseco estimado na época equivale hoje cerca de R$ 27,00. Analisamos a empresa de novo em 30/11/18, desconselhando investimento que descrevemos como "tiro no escuro", mas sugerindo a manutençao da ação por acionistas existentes.

Investimos no papel em 2013 e 2016 e vendemos vários lotes ao longo dos anos. O saldo do nosso investimento hoje representa um retorno nominal, incluíndo dividendos, de 243%.

Se desfazer da ação?

Agora, com preço de mercado de R$ 37,26, indicadores de investimento nas alturas, e tendo valorizada 272% nos últimos 5 anos contra 115% do Índice Bovespa, é hora, finalmente, de se desfazer da ação?

Gráfico de Preço de 14 Anos

Fonte: Google

Tabela de Dados


                                  (milhoes de dolares ajustados)                            
                                                                                            
Ano            2009  2010  2011  2012  2013  2014  2015  2016  2017  2018  2019  2020  2021P
=========================================================================================== 
PIB Real*      -0.1   7.5   4.0   1.9   3.0   0.5  -3.5  -3.5   1.0   1.1   1.1  -4.1     - 
=========================================================================================== 
Receita Liq.    395   426   452   473   508   525   511   550   545   546   515   562     -
Lucro Liquido    48    52    60    69    70    78    52    38    23    14    47    64    69
Pat.Liquido     200   234   265   306   337   331   331   308   308   303   559   563   577
No.Acoes MM      31    31   159   162   163   162   163   163   163   163   191   568   569
-------------------------------------------------------------------------------------------
Lucro/P.Liq. % 24.0  22.3  22.5  22.7  20.8  23.6  15.8  12.5   7.4   4.6   8.5  11.3  11.9
Preco/Lucro x  30.6  38.5  31.4  31.5  27.1  21.6  25.9  25.7  52.5  74.5  58.7  55.3  65.4
Preco/Rec.  x   3.7   4.7   4.1   4.6   3.7   3.2   2.7   1.8   2.2   1.9   5.4   6.3     -
Preco/P.Liq. %  733   858   707   715   565   508   410   321   387   345   497   626   778
Margem Liq. %  12.2  12.2  13.2  14.7  13.8  14.8  10.2   7.0   4.2   2.6   9.2  11.4     -
Yield (Divi/Preco) %        1.9   1.8   2.6   2.9   2.5   2.3   1.1   1.0   0.9   0.8   0.9
Payout (Divi/Lucro) %   -  58.9  57.0  70.0  63.0  65.0  60.0  60.0  76,9  50.0  45.1  56.6
Lucro/Cap.Invest. %     -  22.1  28.0  18.4  26.8  12.5   9.2   6.0   4.5   5.9  15.5     -
Liquidez Corrente x   2.1   2.0   2.2   2.6   3.0   1.8   1.5   1.7   1.4   2.8   1.4     -
Div.Liq/Pat.Liq. %     28     2   -19    13   -12    26    36    22     2    44   -27     -
------------------------------------------------------------------------------------------- 
P - Projetado   * BACEN                                                                     
                                                                                            
Notas: Retorno/Patrimônio Líq. baseado no último PL disponível (e não, necessariamente, no PL
do início do ano); Preço/Lucro baseado no preço do fim do ano para períodos encerrados e no 
preço atual para períodos não encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo      
câmbio do fim do ano em questão, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo câmbio do    
31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Há descontinuidade de patrimônio  
líquido e lucro a partir de 2010 devido a adoção das regras de IFRS. Somente as receitas e  
os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados. 

Alerta

Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2021, feita parcialmente por computador.

Breve Histórico (continuação da Breve História do Raio-X de 30/11/18)

Sai hardware, entra Tecfin

2019 - Venda das operações de hardware adquiridas da Bematech
- Oferta pública levanta R$ 1.066,5 BI com emissão de 27 MM ações
- Aquisição da Supplier (soluções de crédito) e Consinco (sistemas para supermercados)
- Fechamento de parcerias com Rede (meios de pagamento), VTEX (e-commerce) e Moddo (desenvolvimento de software de Order Management System)
- Lançamento de plataforma de negócios Techfin de serviços financeiros.

2020 - Consolidação da oferta de serviços financeiros com a conclusão da aquisição da Supplier
- Iniciadas operações no segmento de Business Performance, é adquirida a Tail Target, empresa Saas (Software as a Service), especialista em inteligência de dados omnicanal.

Negócio

Redefinição

A Totvs redefine suas atividades como "um ecossistema de soluções de três dimensões de negócio":

"Gestão:

É a dimensão onde os dados e as integrações são gerados. Portanto, é a base que viabiliza as demais dimensões do ecossistema.

Contempla:
(i) as soluções de ERP;
(ii) as soluções de RH, para gestão e desenvolvimento do capital humano e processamento de folhas de pagamento;
(iii) as soluções especializadas para 12 segmentos econômicos; e
(iv) soluções direcionadas aos micro e pequenos negócios.

Business Performance (performance empresarial):

É a dimensão que visa alavancar os resultados, performance e relacionamento das diferentes áreas de negócios de nossos clientes. Consolida a plataforma de marketing digital, composta pela RD Station e Tail Target; e as soluções de apoio a vendas, compostas pela suíte de E-commerce (incluindo a JV com a VTex) e OMS (Omnichannel).

Techfin (serviços financeiros):

A dimensão que busca simplificar, ampliar e baratear o acesso a serviços financeiros B2B, através do uso intensivo da digitalização e do big data. Atualmente, é composta por soluções de crédito, contemplando: a Supplier e os novos produtos (Antecipa, Consignado, Mais Negócios, Mais Prazo, Painel Financeiro e EduConnect Pay)."

Últimos Resultados

Ano de 2020

Números bons mas não excepcionais

O bom aumento da receita em 2020 se deve tanto à fraca base de comparação de 2019 quanto ao segmento Produtos de Crédito, negócio que gerou vendas pela primeira vez em 2020.

Por sua vez, o salto no lucro líquido se deve a uma combinação do baixo crescimento do Custo de Vendas e o aumento no valor das operações descontinuadas.

Em resumo os números estão bons mas não excepcionais.

Evolução de Resultados Consolidados

                                      
                                        2020 x 2019          
                                       -------------         
                                         %     R$MM*         
     -----------------------------------------------         
               Receita Operacional:    +13,7   +314          
                   Custo de Vendas:     +4,4    -33          
             Despesas Operacionais:    +17,5   -212          
     Despesas Financeiras Líquidas:   +871,4    -10          
                          Impostos:    +22,8    -17          
          Operações Descontinuadas:      +++    +42          
                     Lucro Líquido:    +40,0    +84          
     -----------------------------------------------         
        * Valor contribuído ao lucro no período              

Primeiro Semestre de 2021

Retorno em recuperação

Há crescimento sólido de receita, com as maiores contribuições vindas dos negócios Gestão e o novo segmento Business Performance. Mesmo assim o retorno sobre patrimônio líquido anualizado do trimestre de 11,5% é ainda metade do nível dos anos 2009-2014. Mas parece sinal que a recuperação cíclica prossegue.

Lucro alavancado por fatores atípicos

As contas de custos e despesas, que evoluíram a taxas abaixo da receita, permitiram a impressionante alavancagem do lucro. Mas parece há contribuição de fatores atípicos. Se ignorarmos a contribuição da queda na Provisão para Perda Esperada e das Outras Receitas Operacionais Líquidas (de origem desconhecida) o crescimento sobre o mesmo período de 2020 cai para menos de 10%.

Evolução de Resultados Consolidados

                                      
                                       6M21 x  6M20          
                                      --------------         
                                         %     R$MM*         
     -----------------------------------------------         
               Receita Operacional:    +20,7   +255          
                   Custo de Vendas:    +17,8    -65          
             Despesas Operacionais:    +15,5   -107          
     Despesas Financeiras Líquidas:     +++     -26          
                          Impostos:    +31,6    -18          
          Operações Descontinuadas:     +++      +1          
                     Lucro Líquido:    +33,3    +40          
     -----------------------------------------------         
        * Valor contribuído ao lucro no período              

Análise de Múltiplos

Sobrevalorização atual

O retorno previsto para 2021 da Totvs (Coluna A) está 23% abaixo dos retorno médio dos últimos 12 anos da empresa (Coluna C) e 31% abaixo do retorno previsto para o mercado (Coluna D).

Em contrapartida, o preço/patrimônio líquido atual da empresa está 40% acima de sua média passada e 145% acima da média atual do mercado. Os prêmios correspondentes para o preço/lucro, indicador considerado menos confiável, são 66% e 364%. São fortes indícios de sobrevalorização.

Sobrevalorização persistente

É ainda útil comparar as médias dos indicadores históricos da Totvs (Coluna C) com as médias históricas do mercado (Coluna E) para reduzir distorções causadas pela ciclicidade da empresa.

O retorno médio passado da empresa é de 16,3%, poucos pontos percentuais acima do retorno médio do mercado de 13,2%. Os indicadores de investimento, por sua vez, mostram uma situação bem diferente: a média passada do preço/patrimônio líquido do Totvs está 115% acima da média passada do preço/patrimônio líquido do mercado; e a média passada do preço/lucro da empresa está 151% da média correspondente do mercado.

A comparação indica que a sobrevalorização não é pontual mas tem persistido ao longo dos últimos anos.

Endividamento baixo

Apesar da importância de aquisições para o crescimento da empresa seu endividamento médio tem sido baixo.

Tabela de Análise: Descontos/Prêmios


                     A                  B                 C                 D                E         
                                                                                                       
                   Totvs            Totvs             Totvs             Mercado           Mercado      
       <>          Atual      Média 6    Desc/     Média    Desc/     Atual   Desc/    Média    Desc/  
                              Máximas   Prêmio    12 Anos  Prêmio            Prêmio    11 Anos Prêmio##
   -----------------------    ----------------    ---------------    --------------    --------------  
   Preço da Açao  R$ 37,26                                                                             
   -----------------------                                                                             
   Lucro/Pat.Liq#  %  12,5      22,6    -45%       16,3	   -23%       18,1   -31%        13,2   +23%   
   Yield           %   0,9         -       -        1,8*   -50%        3,3   -73%         2,5   -28%   
   Yield Aj        %   1,2         -       -        1,8*   -33%          -      -           -      -   
   -----------------------    ----------------    ---------------    --------------    --------------  
   Preço/Lucro     x  65,4         -       -       39,4    +66%       14,1  +364%        15,7  +151%   
   Preço/Lucro Aj  x  50,1         -       -       39,4    +27%          -      -           -      -   
   Preço/Pat.Líq   %   778       701    +11%        556    +40%        318  +145%         258  +115%   
   -----------------------    ----------------    ---------------    --------------    --------------  
   Dív.Liq/P.Liq   %   -27        -          -       +9*      -         -       -                      
   -----------------------    ----------------    ---------------    --------------    --------------  
   Desconto (-) / Prêmio (+) = Indicador Atual / Indicador de Comparação                               
   "Mercado": nossa base de dados de 110 empresas                                                      
   Preço/Lucro Aj = Preço/Lucro x Lucro/Pat.Liq Atual / Lucro/Pat.Liq médio de 12 anos                 
   * Média 10 anos   # Lucro/Pat.Liq Previsto                                                          
   ## Desconto/Prêmio das médias da Totvs de 12 anos com relação às médias do mercado de 11 anos       
                                                                                                       
 

Cálculo do Valor Intrínseco

Crescimento histórico de 7,0%?

Diante da ciclicidade exibida pela Totvs, e nosso registro de dados limitado, é inútil tentar estimar diretamente o crescimento histórico da empresa. Para ter uma ideia grosseira podemos fazer uma estimativa a partir do retorno e payout médios dos últimos 12 anos: dá cerca de 7,0% aa (retorno médio x 1-payout = 0,163 x 0,43 = 0,070).

Sem desconto atraente

É sempre informativo primeiro investigar a combinação de crescimento acelerado de 10 anos e de perpétuo futuro implícita no preço atual de mercado. Acionando o programa de MoneyChimp, e partindo do lucro de 2020, encontramos as combinações 11%/4,0% aa e 7,7%/4,4%, entre outras. Como crescimento acelerado de 11% aa, ou até crescimento perpetuo de 4,4% aa, já parecem difícil de alcançar uma coisa, pelo menos, fica clara: a ação da Totvs não apresenta um desconto atraente neste momento.

É hora de vender?

Mais difícil é avaliar se é hora de vender. Não é impossível a empresa crescer a 11% aa durante a próxima década. Se a Totvs voltasse para sua fase cíclica de alta ao longo dos próximos 3 anos, por exemplo, teria que crescer a 25% aa. Feito isso seria necessário, para atingir os 11% aa para o período inteiro, crescer a menos que 6% aa nos 7 anos restantes. Agora combinar essa cifra com crescimento de 4% aa em perpetuidade é mais complicado - significa multiplicar a receita por 4,2 vezes em 20 anos.

É quase impossível produzir uma estimativa minimamente confiável para o crescimento futuro para a Totvs. Mas isso não significa que não vamos tentar, tentando errar por menos!

Recuperação, mas mais fraca

Dados históricos mostram que o desempenho da Totvs tem comportamento cíclico. Como parece que a economia brasileira vai - a partir de uma base muito fraca - apresentar certa melhora nos próximos anos supomos a continuação da recuperação da Totvs.

Dado aos entraves da economia é difícil imaginar que a empresa volte aos retornos de cerca de 22% aa vistos nos anos 2009-14, que implica em crescimento de 25% aa ao longo, dos próximos 3 anos. Então supomos crescimento de 20% aa neste período.

Agora já vimos que o retorno médio histórico representa crescimento médio de 7,0% aa. De novo, prevendo desempenho mais fraco, adotamos crescimento de 6,5% aa para os 7 anos restantes do período de 10 anos de crescimento "acelerado".

Para o período perpétuo supomos a cifra de 3,5% aa.

Sobrepreço de ~40%?

Após 50 anos os dividendos, base do cálculo do preço intrínseco, contribuem muito pouco para o valor intrínseco da uma ação. As premissas adotadas significam que neste período as receitas atuais da Totvs serão multiplicas por cerca de 13,4. É muito? Conseguimos visualizar uma Totvs ainda em atividade e 13 vezes maior daqui 50 anos?

Seja qual for, inserindo as premissas no calculador de MoneyChimp o resultado obtido sugere que o preço de mercado da ação esteja 37% acima de seu preço intrínseco. É notável que o preço intrínseco estimado, de R$ 27,22 difere pouco do preço atualizado estimada em 05/07/13, de cerca de R$ 27,00 (ver Introdução).

Tabela de Premissas e Resultados


                                                A         
                                                          
                         Taxa de Desconto:     5,5%       
     Lucro Base Estimado (12/2020) (R$MM):      295       
                 Lucro Base por Ação (R$):     0,52       
          Taxa Real de Crescimento 3 anos:    20,0%       
         Taxa Real de Crescimento 10 anos:     6,5%       
             Taxa de Crescimento Perpétuo:     3,5%       
                                   Payout:      55%       
                                                          
       Valor de Mercado da Empresa (R$MM):    21193       
       Valor Intrínseco da Empresa (R$MM):    15483       
                     Número de Ações (MM):   568,80       
                         Preço Atual (R$):    37,26       
                    Preço Intrínseco (R$):    27,22       
                      Margem de Segurança:      -ve       
                                 Desconto:      -ve       

Discussão

Feliz coincidência

Dado à areia movediça que sustenta os cálculos, só pode ser feliz coincidência os resultados da Análise de Múltiplos (no caso o preço/patrimônio liquido) e o Cálculo do Valor Intrínseco apontarem para a mesma conclusão: o atual preço de mercado da ação da Totvs está cerca de 40%, acima do seu preço intrínseco.

Chutes informados

Sabemos, no cálculo do valor intrínseco pelo método de Fluxo de Caixa Descontado, que pequenas alterações nas premissas resultam em uma grande faixa de possíveis valores. Em realidade nossas premissas não passam de chutes informados. A Análise de Múltiplos é menos flexível mas tem a desvantagem de se basear em único ciclo de operações.

Níveis injustificáveis

Além da baixa confiança atribuível às estimativas há outro problema: práticas e estratégias de investimento que ignoram análise fundamentalista, abordagem que baseia suas avaliações em dados quantitativos.

Há praticantes de Momentum Investing que procuram lucrar com movimentos de alta de curto prazo usando técnicas gráficas. E há os muitos investidores novatos que compram ao sabor do dia. Tanto uns quanto outros são capazes, em épocas de entusiasmo, de levar o preço da ação para níveis irracionais.

Vendas espaçadas

Vários das ações de boas empresas que acompanhamos, como a Weg e a Schulz, atualmente apresentam preços excessivamente valorizados em termos fundamentalistas. Podemos juntar o papel da Totvs, aparentemente se beneficiando da mágica digital, a esse grupo. Mesmo com a ação acima de seu preço intrínseco há o risco de vender a mesma antes de seu pico. A única solução que oferecemos são vendas parceladas ao longo do tempo.

Conclusões e Recomendação

As operações da Totvs estão, aparentemente, a caminho de uma fase de alta. Mas, tanto Análise de Múltiplos, quanto o Cálculo do Valor Intrínseco, sugerem que o preço do mercado da ação da empresa já excede seu preço justo em cerca de 40%.

Estimativas do preço justo de empresas cíclicas estão sujeitas a grande incerteza. Mesmo assim, consideramos a grande margem da sobrevalorização como forte indício que não é hora de comprar o papel.

Com relação a venda, há fatores que complicam uma decisão. Além de possíveis erros de avaliação, há o fato de certas ações exibirem, atualmente, sinais de exuberância excessiva. O resultado é a manutenção, durante bastante tempo, de preços bem acima de níveis justificadas por análise fundamentalista. Já detectamos esse fenômeno no caso de várias ações e desconfiamos que a Totvs seja outro caso.

Embora seja bem possível - face a melhora de seus resultados - a continuação do rali da Totvs, consideramos que é hora de iniciar vendas através de operações parceladas ao longo do tempo. Este procedimento possui a vantagem adicional de evitar pagamento do imposto sobre vendas mensais de R$ 20.000 ou menos.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, confirmamos que o responsável por Ação&Reação detém uma posição das ações da Totvs.

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