Introdução

Ao preço de R$27,50, em análise de 5/11/01, recomendamos a Telesp "Fixa" como um investimento defensivo de longo prazo, capaz de gerar o retorno um tanto modesto de 15% aa em termos reais. Nesta base não dá para reclamar do retorno de 26% verificado 15 meses depois, considerando o preço atual de R$ 30,75 e dividendos recebidos de R$4,03. De fato, desde nossa recomendação o papel chegou a ultrapassar R$38,00, oferecendo um retorno de quase 50% a sortudos que venderam sua posição na hora certa.

Após uma performance medíocre em 2002, está na hora de reavaliar a empresa - a única no segmento de telefonia fixa que tem nos atraído nos últimos anos.

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003P ========================================================================= Receita Liq. 2183 2537 3694 4389 3716 4015 5253 6031 5955 - Lucro Liquido 283 311 782 1019 762 563 1056 1051 635 749 Pat.Liquido 7617 8429 8874 10017 7013 10446 10395 9797 8549 8549 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % 3.7 3.7 8.8 10.2 10.9 5.4 10.2 10.7 7.4 9.0 Preco/Lucro x 24.6 24.6 13.7 13.3 14.7 27.0 9.3 9.9 15.7 12.0 Preco/P.Liq.% 91.0 91.0 121.0 136.0 83.0 144.1 94.2 106.1 116.9 105.0 Margem Liq. % 13.0 12.3 21.2 23.2 20.5 14.0 20.1 17.4 10.7 - Yield (Divi/Preco) % 4.2 Payout (Divi/Lucro) % 50.0 Liquidez Corrente x - - - - - 0.6 0.6 0.9 - Div.Liq/Pat.Liq. % - - - - - 12.0 26.0 28.0 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Resultados do Ano de 2002

Apesar de um aumento de 12% na Receita Bruta consolidada, o Lucro Líqüido caiu 32%. Não é difícil encontrar os culpados: um aumento de 18% no Custo de Serviços Prestados e de 132% nas Despesas Financeiras Líqüidas.

No lado da receita, o aumento se deve à expansão de tráfico (facilitada pelo aumento de 5,8% nas linhas médias em serviço), à introdução de serviços de longa distância, e ao aumento em tarifas.

No lado das despesas, a principal responsável, de acordo com a empresa, é, de novo, a introdução dos serviços de longa distância. O chamado "Super 15", ao lado da forte expansão do serviço de banda larga ADSL "Speedy", foi destino de parte importante do valor de R$1,658 BI investido em 2002.

A empresa informa que foi o programa de investimentos que, por um lado, aumentou o Custo de Serviços através de maior depreciação, etc., e por outro, impulsionou o crescimento de sua dívida líqüida e as associadas despesas financeiras. Note que a dívida da empresa, da qual 91% é denominada em moeda estrangeira, é aparentemente protegida integralmente de variações cambiais por operações de hedge.

Embora esteja medíocre, e não gostaríamos vê-lo repetido, não consideramos preocupante o Retorno de Patrimônio Líqüido de 2002 de 7,4%: não é significativamente menor que o retorno médio dos 9 anos anteriores de 8,2%. A empresa destaca que: "o ano de 2002 foi marcado por uma transição da Telefonica (a controladora) em São Paulo que alterou o foco de antecipar as metas de universalização para o de consolidar e rentabilizar sua base de clientes".

Esperamos que estas palavras se traduzam em retorno melhor no ano que vem. Observamos, no entanto, que não se altera facilmente, de um ano para outro, nem a depreciação nem o custo da dívida.

Análise de Múltiplos

Após ajustes nas séries de dados, expressas em dólares, estimamos que a receita de Telesp subiu 16% e o lucro 14% aa ao longo dos últimos 10 anos. Se limitarmos a pesquisa aos últimos 5 anos, verificamos que enquanto a receita manteve a taxa de 16%, a taxa da expansão de lucro caiu para 8% aa.

Não devemos dar importância exagerada a essa desaceleração do lucro: a taxa é fortemente influenciada pelo resultado de 2002 que pode, ou não, ser representativo de uma nova tendência.

Para evitar distorções causadas pelos resultados aparentemente atípicos de 1994 e 1995, restringimos a análise de indicadores ao período que se inicia em 1996. O Retorno de Patrimônio Líqüido médio destes 7 anos é 9,1%, praticamente idêntico à previsão para 2003. Mesmo assim verificamos um desconto de 10-20% nos indicadores Preço/Lucro e Preço/Patrimônio Líqüido atuais com relação a suas médias históricas.

Podemos ainda comparar a Telesp com o mercado como um todo. Verificamos que embora a empresa esteja quase 20% menos rentável que a média, seu Preço/Lucro cerca está cerca de 20% mais caro e seu Preço/Patrimônio Líquido idêntico ao do mercado.

Com relação aos indicadores médios do setor de telefonia fixa, não encontramos, levando em conta o conjunto de indicadores, qualquer desvio importante em termos de atratividade. Embora a Telesp esteja 50% mais rentável, seu Preço/Patrimônio Líqüido atual está 30% acima da média, resultando em um Preço/Lucro praticamente igual ao do setor.

Em resumo, não há evidencias de um desconto significativo no preço atual da ação, nem em relação a níveis passados da empresa, nem em relação os indicadores atuais do setor - e muito menos em relação ao mercado.

Passando para os indicadores financeiros, observamos melhora na liqüidez corrente mas certa deterioração na solvência da empresa. Embora a liqüidez continue baixa, consideramos que a posição financeira geral da empresa esteja razoavelmente confortável.

Mesmo assim, dada sua afirmação que "a empresa não foi afetada pela variação cambial", não entendemos totalmente a explicação de Telesp pelas despesas financeiras adicionais de mais de R$400MM geradas pelo "crescimento do endividamento médio, líquido de cobertura, passando de R$ 3.146MM em 2001 para R$ 3.864MM em 2002." É muita coisa.

Cálculo do Valor Intrínseco

Qual será a taxa de crescimento de lucro na próxima década? Enfrentando forte concorrência e com o fim da demanda reprimida, é praticamente certo que a próxima década não vai repetir a década passada. Vamos adotar a taxa de 10,5% aa, caindo para 5% aa a partir do décimo primeiro ano.

Para nosso lucro-base utilizamos R$1.318MM (aqui estamos trabalhando em reais), valor obtido após aplicar o retorno médio dos últimos 7 anos de 9,1% sobre o patrimônio líqüido do fim de 2002. Fazemos isso para contornar a possibilidade de o lucro efetivo de 2002 ser atipicamente baixo. Por acaso, o valor adotado é praticamente idêntico a média do lucro de 2001 e 2002.

Conjugando estas duas premissas com um payout de 50% e um taxa de desconto de 10,5% obtemos o valor intrínseco de R$ 18.574MM, 22% acima do valor de mercado de R$ 15.178MM. É pouca Margem de Segurança para tornar um investimento na empresa atraente.

Discussão

Em nossa última análise adotamos uma taxa de crescimento de lucro de 12% aa para o prazo inicial de 10 anos. Nosso raciocínio era que "agora que a época de grandes investimentos para estabelecer participação de mercado antes da abertura para a concorrência está se encerrando, podemos esperar, finalmente, os "dividendos" da privatização. Trata-se dos ganhos de eficiência que a transferência para a iniciativa privada permitem."

Agora estamos menos otimistas, dando mais ênfase à concorrência, ao fim da demanda reprimida e ao aperto do consumidor, enfrentando forte majoração de tarifas em todos os serviços públicos. Se a produtividade da empresa de 1.314 linhas por empregado é "um parâmetro de eficiência situado entre os melhores do mundo", não deve haver tanto espaço assim por reduções adicionais de custo. Nestas condições não consideramos nossa premissa de um crescimento de 10,5% aa, em termos reais, exageradamente conservadora.

Conclusões e Recomendação

A Telesp apresenta um registro histórico de rentabilidade modesta: em nenhum ano o Retorno do Patrimônio Líqüido chegou a 11%. Por outro lado, a empresa tem apresentado taxas robustas de crescimento. Infelizmente, enfrentando concorrência e um mercado maduro, há razões para suspeitar que esta vantagem perderá sua força nos próximos anos.

Tanto a Análise de Múltiplos quanto o Cálculo do Valor Intrínseco da empresa indicam que o preço atual de Telesp embute um desconto de 10-20%. Em nossa opinião é pouco para minimizar o risco e assegurar um bom retorno.

Por outro lado, dominando o grande mercado de telefonia fixa em São Paulo e exibindo longa trajetória de lucros e baixa dívida líqüida, a empresa exibe várias das caraterísticas procuradas por Value Investing. Uma redução de 15% no preço do papel, por exemplo, já torna a empresa um investimento interessante. Dado o clima de nervosismo que vivemos atualmente, com a aproximação de uma guerra na Iraque, uma queda deste magnitude não está fora de cogitação.

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