Investimentos

Placas e aços longos no Brasil; laminação no exterior ...

O Relatório da Administração de 2008 descreve a estratégia da CSN na área de aço da seguinte forma:

"(i) produzir mais placas no Brasil, onde a empresa apresenta enormes vantagens competitivas e realizar sua laminação e acabamento no exterior, atuando como player local em mercados estratégicos, especialmente a União Européia e os EUA, por meio de suas subsidiárias e de novos ativos a serem adquiridos; e

(ii) complementar o portfólio de produtos voltados para o mercado interno, especialmente no segmento de aços longos, posicionando-se de forma estratégica para a esperada expansão da economia brasileira."

... mas crise impõe revisões

Em função da crise financeira mundial a empresa decidiu revisar seu projeto de triplicar a produção de aço bruto de 5,8MM tpa para aproximadamente 15MM tpa até 2015. Desconhecemos as novas metas. O projeto de US$ 340MM para produzir 600M tpa de aços longos a partir de 2010 foi mantido.

Mais recentemente, durante encontro entre o governador Aécio Neves e Benjamin Steinbruck em 10/09, foi comunicados que "R$ 6,2BI serão investidos na implantação (pela CSN) de uma usina siderúrgica em Congonhas. ... A usina terá capacidade instalada de produção de 4,5MM tpa. O início da instalação está previsto para janeiro de 2011, com operação iniciando em janeiro de 2015."

Exportação de minério em expansão

Na área de mineração o objetivo da CSN é "aumentar a sua participação nos principais mercados consumidores com seu minério de ferro de elevado padrão de qualidade."

Em 2008, a CSN vendeu 18,2MM t de minério de ferro. A previsão de vendas para 2009 era de 32MM t, com a capacidade da mina Casa de Pedra atingindo 40MM tpa. O plano era de aumentar a capacidade de produção para 90MM tpa até 2013! Não sabemos se essas metas foram revisadas ou não.

Com relação à Namisa, o site da CSN diz que a mineradora produzirá 14,5MM t em 2009 e 39MM tpa em 2014!

Planta de cimento já operando

No segmento de cimento "com o objetivo de agregar valor para os acionistas, a CSN está investindo ... para produzir ... cimento a partir da produção de escória de alto forno na Usina Presidente Vargas e calcário de sua mina cativa na cidade de Arcos".

O projeto prevê o investimento de R$ 590MM para produzir 2,3MM tpa de cimento. Em 2009 termina a primeira fase com a produção de 1,0MM tpa. A segunda fase termina em 2010.

Finalmente, na logística, houve a conclusão em 2008 da primeira fase da expansão do Terminal de Graneís Sólidos (TECAR) no Porto de Itaguaí, com capacidade de embarque atingindo 30MM tpa. Haverá mais três fases, levando capacidade para 100MM tpa no fim de 2012.

Em 10 anos produção de aço triplica e minério e cimento duplica?

Em resumo, mesmo admitindo a reprogramação de alguns projetos, é razoável concluir que, na próxima década, a CSN vai triplicar a produção de aço bruto e mais que duplicar a produção de minério de ferro e cimento. Agora com a dívida já elevada como será o financiamento?

O pré-pagamento de R$ 7BI dos japoneses parece indicar o caminho. O diretor executivo de Desenvolvimento de Negócios, Juarez Saliba, declarou recentemente: "A idéia é que tenhamos sócios para que boa parte da produção seja comprometida com o parceiro. Pretendemos manter o controle dos projetos, mas talvez nem tenhamos uma participação de 50% dos projetos".

Análise de Múltiplos

Alerta

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2009, feita parcialmente por computador. Por razões de espaço exibimos somente 10 anos da Tabela original, que vai de 1993 a 2009 (17 anos).

Retorno histórico significa pouco; ...

Nossos dados históricos compreendem 16 anos. O retorno sobre patrimônio líquido médio de 17,1% não significa muita coisa: temos 4 anos com retornos abaixo de 3% e 3 anos com retornos acima de 30%! O fato da primeira metade do período apresentar retorno médio de 8% e a segunda metade retorno médio de 26% pode ser fruto da ciclicidade, da proximidade do período estatal ou de efeitos estatísticos (ver abaixo), ou de uma combinação desses fatores.

... os resultados de 2009 menos ainda!

E não adianta comparar os indicadores atuais de mercado da CSN com seus indicadores passados ou com os de outras empresas. Primeiro, já vimos que os resultados de 2009 são fortemente afetados por efeitos extraordinários e cíclicos. Segundo, apesar de um único ano de prejuízos (2002) no período, observamos que a média do patrimônio líquido dos anos 2006-2008 é 26% abaixo do nível dos anos 1997-1999. Embora possamos teorizar não sabemos as razões específicas dessa queda.

Indicadores atuais ignoram efeitos não recorrentes?

Então, vamos errar no lado de otimismo e supor que a empresa voltará em 2010 para a rentabilidade dos anos 2004-2007 (sabemos que o resultado de 2008 também foi inflado por efeitos extraordinários.) O retorno médio desses quatro anos (29,2%) é menos da metade do retorno atual. Se o retorno sem efeitos não recorrentes de 2009 ou 2010 for metade do verificado atualmente o que acontece com o P/L? Vai para mais de 20x, o dobro do P/L médio (10,4x) dos anos 2004-2007.

Agora o preço/patrimônio líquido atual de 686%, livre de efeitos não recorrentes, mas inflado pela queda histórica do patrimônio líquido, é bem mais do que o dobro do médio, de 300%, dos anos 2004-2007.

Só podemos concluir que os indicadores atuais da empresa não levam em conta o fato que os resultados excelentes de 2009 se baseiam em efeitos não recorrentes.

Forte expansão combina com alta dívida e alto payout?

Passando para os indicadores financeiros. Vimos que a dívida líquida/patrimônio líquido superou 80% no fim de 2008 e atingiu 92% no fim dos 9 meses de 2009. Fazemos diversos comentários:

1. Embora parecidas com as da Gerdau essas cifras superam em muito os indicadores da Usiminas e a média de nossa base de dados.

2. Dado ao nível da dívida estranhamos o alto payout, apresentando média de 80% ao longo dos últimos 6 anos.

3. Considerando que a CSN deriva, atualmente, menos de 30% de sua receita do mercado externo parece arriscado manter 64% da dívida total em moeda estrangeira.

4. Como é que a empresa vai financiar sua provável forte expansão da próxima década sem aumentar ainda mais sua dívida? Será que dá para manter o alto payout?

5. Sem duvida, um dos objetivos da operação Namisa, envolvendo pré-pagamento de R$ 7BI para a CSN, é obter fundos para financiar o ousado programa de investimentos.

Cálculo do Valor Intrínseco

Crescimento próximo de 10% aa

Ao estimar o crescimento da empresa ignoramos os anos antes de 1996. Com isso pretendemos reduzir as distorções causadas i) por possível desempenho sub-ótimo no período antes e imediatamente depois da privatização de 1993, e ii) pelos efeitos não recorrentes de 2008.

Em seguida, para tentar suavizar efeitos cíclicos e outras distorções, comparamos a média da primeira metade dos anos 1997 a 2008 com a média da segunda metade. Descobrimos que a receita cresceu 11,0% aa, após retirar os efeitos da inflação.

O cálculo da expansão de lucro é complicado pela resultado negativo de 2002: supondo que o mesmo é acidente de percurso, substituimos o lucro de zero pela média dos dados de 2001 e 2003. Com a mudança obtemos um crescimento de lucro de 9,6% aa.

Dados de vendas físicas dão idéia falsa

Ao verificar, na Tabela de Dados, que as vendas de aço em termos de toneladas ficaram praticamente estagnadas o leitor pode estranhar o crescimento da receita e do lucro. De fato, os dados físicos fornecem uma idéia falsa da situação.

Desde a privatização a CSN implementou 5 estratégias para aumentar receita e baixar custos:

- a modernização da planta principal;
- o enobrecimento do produto final através de aquisições ou da instalação de nova planta;
- a integração vertical (entre geração de energia, minas, ferrovias, plantas, distribuidoras e porto);
- a desenvolvimento de atividades possuíndo sinergias com aço (minério de ferro, cimento, logística e energia elétrica);
- e a internacionalização de produção.

Quase nada disso afeta a tonelagem de aço vendida.

Expansão de 8,5% pode parecer ousada

Para obter nossa premissa de crescimento de lucro para os próximos 10 anos vamos ajustar o lucro histórico para baixo em função de vários fatores: a esperada lenta recuperação da economia mundial - da qual o Brasil não será totalmente imune; a revisão dos projetos de expansão da empresa mencionada no Relatório da Administração de 2008; e o conservadorismo.

Resolvemos adotar a taxa de 8,5% aa acima da inflação. Pode ainda parecer uma previsão ousada mas, apesar da revisão dos investimentos, levamos em conta os planos que tem o potencial de triplicar a produção de aço bruto e pelo menos duplicar a produção de minério de ferro e cimento durante a próxima década.

Retorno de 1996-2007 define lucro base

Como lucro base para o cálculo do valor intrínseco da ação vamos aplicar o retorno dos anos 1996-2007 de 16,6% (consideramos o retorno de 2002, conservadoramente, como zero) sobre o último patrimônio disponível (o do fim de setembro de R$ 6.404MM). O resultado é um lucro base de R$ 1.063MM.

Sabemos que o cálculo é conservador porque (como destacamos na Análise de Múltiplos), diferente da grande maioria de empresas lucrativas, os retornos mais antigos foram calculados a partir de patrimônios líquidos. Por outro lado, estamos supondo, menos conservadoramente, que o contexto operacional está voltando para a situação pré-crise.

Confirmamos que o valor proposto é razoavelmente consistente com uma previsão aproximada para 2009 que parte dos resultados dos 9 meses após a exclusão de efeitos não recorrentes.

Forte variação no payout

Mais difícil é escolher a premissa para o payout. Ao longo dos últimos 6 anos o mesmo possui média de 80%, com máximo de 123% e mínimo de 41%. Para sermos conservadores vamos, arbitrariamente, tirar 10 pp da média e usamos 70%. Observamos que o fato do payout médio ser atipicamente alto pode ser uma das explicações para a redução progressiva do patrimônio líquido. Embora observemos gradual elevação nos juros oferecidos pela NTN-B de 2020, nossa referência para sua fixação da taxa de desconto, mantemos a taxa de 7,1% usada em análises anteriores.

Margem de 14% insuficiente

Obtemos um preço intrínseco de R$ 68,95, somente 14% acima do preço de mercado atual (Cenário A na Tabela). Se aumentarmos o payout para 80% a margem de segurança sobe para 31% (Cenário B); e se subirmos a taxa de crescimento acelerada para 9,5% a margem vai para 25% (Cenário C). Como cenário mais provável ficamos com o cálculo inicial. Infelizmente, a margem de 14% é insuficiente para justificar uma compra das ações da CSN.

Tabela de Premissas e Resultados

A B C D Taxa de Desconto: 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% Lucro Base (R$MM): 1063 1063 1063 1063 Taxa de Crescimento 10 anos: 8,5% 8,5% 9,5% 8,5% Taxa de Crescimento Perpétuo: 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Payout: 70% 80% 70% 61% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 43899 43899 43899 43899 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 50260 57440 54658 43798 Número de Ações (MM): 728,98 728,98 728,98 728,98 Preço Atual (R$): 60,22 60,22 60,22 60,22 Preço Intrínseco (R$): 68,95 78,79 74,98 60,08 Margem de Segurança: 14% 31% 25% 0% Desconto: 13% 24% 20% 0% A - Cenário preferido B - Payout aumentado para 80% C - Crescimento de 10 anos aumentado para 9,5% D - Payout reduzido para 61%

Discussão

Novos sócios a saída

A empresa tem conseguido conciliar investimento pesado com alta dívida e alto payout nos últimos anos mas a situação é preocupante. Será que a CSN não vai reduzir o payout no futuro?

É interessante observar que a empresa já encontrou uma possível saída da armadilha. Qual outro motivo haverá, a não ser desafogar o fluxo de funding, para assinar o contrato com o consórcio japonês e admitir novos sócios-clientes no futuro?

Como conciliar prêmio com desconto?

Mas como conciliar o prêmio substancial sugerido pela Análise de Múltiplos e o desconto de cerca de 21% apontado pelo Cálculo do Valor Intrínseco? De novo voltamos para a alta dívida e alta payout. Será que manter um payout de 70% é víavel, no longo termo, para uma empresa de capital intensivo que está crescendo rapidamente?

Achamos que não. Se reduzirmos o payout para 61%, ainda um nível alto, o desconto apontado pelo Cálculo do Valor Intrínseco some (Cenário D na Tabela).

Além do desconto pouco atraente oferecido pela ação, há outra razão para cautela. No médio termo teremos o impacto sobre o preço da ação da forte queda, quase certa, do lucro em 2010, como consequência da não repetição dos efeitos extraordinários de 2008 e 2009.

Conclusões e Recomendação

Desde a privatização da empresa em 1993 a CSN tem seguida a estratégia de adicionar valor ao negócio principal de aço e procurar sinergias entre segmentos relacionados. O resultado, ajudada pela culminação da fase de alta do mercado de aço em 2008, tem sido taxas de crescimento de receita próximas da faixa de 10-11% em termos reais.

Apesar da revisão dos investimentos em função da crise, tudo indica que não vai haver nenhum arrefecimento na taxa de expansão durante a próxima década. Aqui novos socios-clientes terão um papel fundamental.

E embora se espere aumento de exportações no futuro é importante observar que, atualmente, vendas externas representam menos de 30% da receita consolidada. Assim na saída da crise a empresa se beneficiará do crescimento privilegiado da economia brasileiro.

A análise de múltiplos da CSN é dificuldada pela queda do patrimônio líquido ao longo dos anos e pelos efeitos não recorrentes de 2008 e 2009. Mesmo assim há fortes indícios da presença de um prêmio no preço atual da ação baseado, aparentemente, no alto lucro não recorrente previsto para 2009.

Há também inconsistências na estimativa do preço intrínseco. É realmente possível conciliar investimento pesado com alta dívida e alto payout no longo prazo? Felizmente não precisamos responder à pergunta. Mesmo aceitando que é possível harmonizar os três elementos, a margem de segurança estimada, de 14%, é insuficiente para justificar a compra do papel da empresa.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não detém ações da CSN.

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