CHECK-UP DA EMPRESA
Schulz: a ação quase triplicou; será que agora quadruplica?

Código: SHUL4
Data Base: 23/03/18
Preço da ação PN: R$ 7,90 Número de ações: 63,54 MM

Ibovespa: 84377
US$ 1,00: R$ 3,30

Valorização em 2018: 14,7%
Últimas Notícias (1)
Último Resultado: Ano de 2017

Setor: Bens de Capital
Produtos/Serviços Principais: Autopeças para veículos pesados, compressores, e ferramentas.

A Schulz, empresa de características cíclicas, iniciou a fase de alta de um novo ciclo de negócios. E se recupera já livre da dívida pesada da primeira metade da última década.

Embora análises divirjam a Schulz não parece uma aplicação atraente para novos investidores na empresa. Por outro lado, não vimos razão para acionistas existentes reduzir suas posições. Mantida a recuperação da economia consideramos inevitável que o esperado crescimento do lucro ao longo dos próximos trimestres ainda empurre para cima o preço da ação.

Introdução

Tiramos o time do campo?

Ao estimar o preço justo na faixa de R$ 8,07 a R$ 8,48 no estudo de 16/09/16, representando margem de segurança no intervalo de 45% a 52%, recomendamos a compra do papel da Schulz. Na época a ação foi negociada a R$ 5,58. Hoje o preço de mercado alcancou R$ 7,90, uma valorização de 41,6%. Neste Check-Up atualizamos as tabelas de análise e avaliamos a conveniência de manter o papel em carteira: tiramos o time do campo ou arriscamos uma prorrogação?

Tabela de Dados


                                  (milhoes de dolares ajustados)                            
                                                                                            
Ano            2006  2007  2008  2009  2010  2011  2012  2013  2014  2015  2016  2017  2018P
===========================================================================================
PIB Real*       4.0   6.0   5.0  -0.2   7.6   3.9   1.8   2.7   0.1  -3.8  -3.6   1.0     -
===========================================================================================
Receita Liq.    159   177   206   148   225   248   216   256   217   173   146   168     -
Lucro Liquido     5    13    -5    14    18    17    15    19    16    13     8    10    13
Pat.Liquido      47    55    42    84    92   100   105   113   118   117   115   119   119
No.Acoes MM    1026    10    13    13    64    64    64    64    64    64    64    64    64
-------------------------------------------------------------------------------------------
Lucro/P.Liq. % 10.4  23.1 -12.9  16.5  19.5  17.4  14.6  17.1  13.6  11.0   6.7   8.2  10.7
Preco/Lucro x     -     - -16.6   9.6  12.1  13.0  11.2  10.7   6.2   5.1   8.8  10.9   9.5
Preco/P.Liq. %    -     -   214   158   236   226   163   184    84    56    59    90   102
Margem Liq. %   3.1   7.1  -2.7   9.3   8.0   7.0   7.1   7.6   7.4   7.4   5.3   5.8     -
Yield (Divi/Preco) %    -     -     -     -   1.8   2.1   2.2   3.5   4.2   2.4   2.1   2.4
Payout (Divi/Lucro) %   -     -     -     -     -  23.7  23.7  21.9  21.8  21.1  22.6  23.1
Lucro/Cap.Invest. %  10.5  -3.7   8.5  10.1   8.3   7.7   9.7   8.8   8.0   5.6   6.7     -
Liquidez Corrente x   1.2   1.4   1.8   1.9   1.7   1.7   2.8   2.4   2.9   2.4   3.3     -
Div.Liq/Pat.Liq. %    119   246    95    93   109    90    76    54    38    20    23     -
-------------------------------------------------------------------------------------------
P - Projetado   * BACEN                                                                     
                                                                                            
Notas: Retorno/Patrimônio Líq baseado no último PL disponível (e não, necessariamente, no PL
do início do ano); Preço/Lucro baseado no preço do fim do ano para períodos encerrados e no 
preço atual para períodos nao encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo      
câmbio do fim do ano em questão, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo câmbio do    
31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflacão. Ha descontinuidade de patrimônio  
líquido e lucro a partir de 2010 devido a adoção das regras de IFRS. Somente as receitas e  
os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados. 

Alerta

Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2018, feita parcialmente por computador.

Últimos Resultados

Ano de 2017

Evolução de Resultados Consolidados

                                      
                                       12M17 x 12M16         
                                       -------------         
                                         %     R$MM*         
        --------------------------------------------         
               Receita Operacional:    +18,4   +107          
                   Custo de Vendas:    +18,5    -83          
             Despesas Operacionais:     +5,3     -5          
        Receita Financeira Líquida:    +78,4     -2          
                          Impostos:   +161,7     -8          
                     Lucro Líquido:    +30,9     +9          
        --------------------------------------------         
        * Valor contribuído ao lucro no período              

Embora parta de uma base de comparação fraca, os resultados de 2017 podem ser considerados bons: houve forte crescimento de receita e lucro e contenção das despesas operacionais.

Segmento agrícola surpreende

Mas, como sempre, a Schulz economiza nos detalhes. Aprendemos, pelo menos, que o desempenho da Divisão Automotiva (65% da receita?), particularmente seu segmento agrícola (tratores), superou as expectativas iniciais. E na Divisão de Compressores (35% da receita?) um ano díficil para os equipamentos menores, direcionados ao varejo, foi compensado por boas vendas de itens de maior valor agregado. No ano, 29% da renda bruta foram gerados pelo mercado externo. As expectativas da Administração para 2018 estão positivas.

Análise de Múltiplos

Tabela de Análise: Descontos/Prêmios



                                     A                  B                 C                 D         
                                                                                                      
                  Schulz          Schulz             Schulz             Setor           Mercado^      
                                                                                                      
      <>          Atual#     Média 6    Desc/    Média     Desc/    Atual    Desc/   Atual     Desc/  
                             Máximas   Prêmio    9 Anos   Prêmio            Prêmio            Prêmio  
  -----------------------    ----------------    ---------------    --------------    --------------  
  Preço da Ação  R$  7,90                                                                             
  -----------------------                                                                             
  Lucro/Pat.Liq   %  10,7     16,0      1,5x      13,2	   1,2x         -        -     12,3     1,1x  
  Yield           %   2,4        -         -       2,6**   1,1x         -        -      2,3     1,0x  
  Yield Aj        %   3,0        -         -       2,6**   0,9x         -        -      2,3     0,8x  
  -----------------------    ----------------    ---------------    --------------    --------------  
  Preço/Lucro     x   9,5        -         -       9,7     1,0x         -        -     18,0     1,9x  
  Preço/Lucro Aj  x   7,7        -         -       9,7     1,3x         -        -     18,0     2,3x  
  Preço/Pat.Líq   %   102      164      1,6x       139     1,4x         -        -      243     2,4x  
  -----------------------    ----------------    ---------------    --------------    --------------  
  Dív.Liq/P.Liq   %    23        -         -        66     2,9x         -       -        62     2,7x  
  -----------------------    ----------------    ---------------    ---------------   --------------  
  Desconto (-) / Prêmio (+) = Indicador de Comparação / Indicador Atual                               
  ^ "Mercado" significa nossa base de dados de 110 empresas                                           
  * Preço/Lucro Aj = Preço/Lucro x Lucro/Pat.Liq Atual / Lucro/Pat.Liq médio de 9 anos                
  ** Média de 7 anos                                                                                  

Premissa arriscada?

Produtora de bens de capital, e mostrando retração moderada durante a recente recessão, é razoável supor que o negócio da Schulz é cíclico. Adotamos como premissa - um tanto arriscada - que o período de 12 anos na Tabela de Dados representa um ciclo inteiro de atividade da empresa. Infelizmente só possuímos indicadores de investimento para 10 anos deste período, que limita ainda mais a confiabilidade da Análise de Múltiplos.

Margens de segurança de 30%-60%

Mesmo que a Tabela de Dados indique que a Schulz já iniciou a recuperação, a comparação dos atuais indicadores preço/patrimônio líquido e preço/lucro ajustado com suas médias passadas ainda aponta potencial para valorização ("margem de segurança") de 30% a 60% durante a fase alta do ciclo de negócios. Estas margens traduzem em preços de R$ 10,30 a R $12,60. Observamos que o preço máximo atingido pela Schulz na última década foi de R$ 10,90, em 01/10/13.

A comparação do preço/patrimônio líquido e preço/lucro ajustado com os índices do mercado mostra descontos bem maiores, sugerindo que a natureza cíclica da empresa prejudica a precificação de sua ação.

Fase de alta turbinada

A forte redução no índice dívida líquida/patrimônio líquido nos últimos anos, embora sugira queda nos investimentos, turbinará a escalada da fase de alta do ciclo da empresa.

Cálculo do Valor Intrínseco

Premissas alteradas

Para estimar o valor intrínseco da Schulz fizemos modificações nas premissas empregadas na análise de 16/09/16:

- Como lucro base adotamos o lucro efetivo de 2017 de R$ 40MM, valor ligeiramente menor que o lucro base anterior. Este se baseou numa projeção do lucro de 2016 que acabou saindo muito abaixo da estimada.

- Aceleramos a premissa da recuperação do lucro da empresa, substituindo a previsão de crescimento de 10% aa durante 4 anos por crescimento de 15% aa ao longo de 3 anos.

Cenário de taxa de desconto reduzida

Com a queda da taxa real de juros da Nota de Tesouro de longo prazo, a NTNB2016, estimamos o valor intrínseco para dois cenários de taxa de desconto: 6,0% aa (coluna A na tabela) e 5,7% aa (coluna B). Embora a NTNB2026 ofereça um retorno de 4,7% neste momento é improvável a manutenção de uma taxa baixa de juros ao longo de toda a vida do título.

Como pode ser visto, os dois cenários resultam em preços intrínsecos de R$ 8,51 e R$ 9,69, produzindo margens de segurança de 9% e 24%, respectivamente.

Tabela de Premissas e Resultados


                                             A       B        
                                                              
                       Taxa de Desconto:    6,0%    5,7%      
            Lucro Base (12/2016) (R$MM):      40      40      
               Lucro Base por Ação (R$):    0,63    0,63      
           Taxa de Crescimento   3 anos:   15,0%   15,0%      
           Taxa de Crescimento   7 anos:    5,0%    5,0%      
           Taxa de Crescimento Perpétuo:    3,5%    3,5%      
                                 Payout:     22%     22%      
                                                              
     Valor de Mercado da Empresa (R$MM):     496     496      
     Valor Intrínseco da Empresa (R$MM):     541     616      
                   Número de Ações (MM):   63,54   63,54      
                       Preço Atual (R$):    7,80    7,80      
                  Preço Intrínseco (R$):    8,51    9,69      
                    Margem de Segurança:      9%     24%      
                               Desconto:      8%     19%      

Discussão

Margens de segurança divergentes

A Análise de Múltiplos e o Cálculo do Valor Intrínseco geram margens de segurança bem diferentes: 30-60% no primeiro caso e 9-24% no segundo. A divergência não surpreende. A "Análise" animada pela ciclicidade, aposta, ousadamente, na repetição no futuro de parâmetros de desempenho do passado recente, enquanto as premissas de crescimento do "Cálculo" são, francamente, puro chute. Afinal é notória a dificuldade em avaliar empresas cíclicas.

No caso de alguém avaliando a atratividade do papel da Shultz como investimento a divergência é importante porque a conclusão da "Análise" sugere que uma compra seja interessante enquanto a do "Cálculo" recomenda muita cautela.

Felizmente, no caso de um acionista atual - nosso caso - as duas análises apontam na mesma direção: a manutenção em carteira da ação. Isso permite acompanhar a evolução da empresa ao longo dos próximos trimestres antes de definir melhor o preço da venda.

Num contexto maior, vimos que o preço atual da ação da Schulz representa praticamente o triplo do piso de R$ 2,70 do papel, atingido em 01/02/16. Será que o papel ainda possui o fôlego para quadruplicar?

Conclusões e Recomendação

A Schulz, empresa de características cíclicas, iniciou a fase de alta de um novo ciclo de negócios. E se recupera já livre da dívida pesada da primeira metade da última década.

A ação da empresa praticamente triplicou de preço desde o fundo do ciclo anterior. Mesmo assim análise indica que ainda há potencial de valorização. Infelizmente Análise de Múltiplos e Cálculo do Valor Intrínseco divergem em relação ao tamanho deste potencial. Aqui um dos problemas é a notória dificuldade em avaliar empresas cíclicas.

Enquanto o papel da Schulz não parece uma aplicação atraente para novos investidores, não vimos razão para acionistas existentes reduzir suas posições. Mantida a recuperação da economia consideramos inevitável que o esperado crescimento do lucro ao longo dos próximos trimestre empurre para cima o preço da ação.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação detém uma posição na Schulz.

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Últimas notícias:

Lucro explode! (08/03/19)

Recuperação continua

À primeira vista, o balanço da Schulz de 2018 surpreende por seu vigor. Mas, repetindo a Marcopolo, a razão é a base baixa de comparação: o retorno da Schulz em 2017 foi o segundo menor dos últimos 9 anos. De qualquer forma os bons resultados são sinal que a recuperação cíclica continua.

Impostos deferidos

O estupendo crescimento do lucro da empresa, de 75%, se deve a outro fator: a quase ausência de pagamento de imposto de renda! A maior parte da conta foi deferida em função, presumivelmente, de incentivos fiscais.

(Já comentamos no passado o fato do Relatório Anual e Notas Explicativas da Schulz serem caracterizados pela escassez de informações.)

Divisão automotiva puxa vendas

Embora a Schulz não informe a divisão da receita entre seus dois negócios, a empresa informa que a forte expansão das vendas em 2018 foi puxada por sua divisão automotiva. Na divisão de compressores somente o segmento industrial apresentou sinais de melhora; o segmento de varejo continua estagnado.

Capacidade expande 25%

Houve aumento significativo nas despesas financeiras. Isso se deve, principalmente, aos empréstimos levantados para financiar o programa de investimento em curso. O programa visa expandir capacidade em 25% até o fim de 2020.

Ano de 2018

Evolução de Resultados Consolidados

                                      
                                       12M18 x 12M17         
                                       -------------         
                                         %     R$MM*         
        --------------------------------------------         
               Receita Operacional:    +37,8   +260          
                   Custo de Vendas:    -36,7   -194          
             Despesas Operacionais:    +36,0    -36          
     Despesas Financeiras Líquidas:   +226,3    -12          
                          Impostos:      ---    +12          
                     Lucro Líquido:    +75,0    +30          
        --------------------------------------------         
        * Valor contribuído ao lucro no período              

Escalada de preço

Na suposição - um tanto ousada - que os últimos 10 anos representam um ciclo do negócio da Schulz, procuramos, com a elaboração da Tabela de Análise abaixo, prever a provável escalada do preço da ação na fase de alta do ciclo, iniciada em 2017.

Pouca valorização nos próximos meses

Refletindo o bom rali do papel em 2018, as médias de 10 anos do Preço/Lucro Ajustado e do Preço/Patrimônio Líquido estão somente 4% e 13%, respectivamente, acima dos indicadores atuais. Assim, não existe muito espaço para valorização de preço até que as médias cíclicas sejam atingidas.

Supondo um aumento de 10% temos uma previsão para um preço alvo na faixa de R$ 8,08 (R$ 7,35 x 1,10), mais a inflação do período, nos próximos meses.

Cifra animadora nas próximas semestres

Por outro lado, é necessário um aumento de 59% no preço do papel para o Preço/Patrimônio Líquido (considerado o indicador mais consistente) alcançar a média de seus 5 valores mais altos dos últimos 10 anos. Isso se traduz em um preço alvo na faixa de R$ 11,69 (R$ 7,35 x 1,59), mais a inflação.

É uma cifra animadora mas depende da empresa chegar numa etapa mais adiantada da fase de alta de seu cíclo. Na teoria esta etapa será atingida uns 3 anos após o fundo do ciclo em 2016. Supondo que a recuperação econômica procede, isso nos leva, levando em conta que preços antecipam eventos, para 2019-20, um horizonte de 2 ou 3 semestres.

Tabela de Análise: Descontos/Premios


                                     A                  B                 C                 D         
                                                                                                      
                  Schulz           Schulz            Schulz         Setor Veículos       Mercado      
                                                                                                      
      <>          Atual      Média 5    Desc/     Média    Desc/     Atual   Desc/     Atual   Desc/  
                             Máximas   Prêmio    10 Anos  Prêmio            Prêmio            Prêmio  
  -----------------------    ----------------    ---------------    --------------    --------------  
  Preço da Açao   R$ 7,35                                                                             
  -----------------------                                                                             
  Lucro/Pat.Liq#  %  11,5     17,0      1,48x     13,8	  1,20x      10,7    0,93x     12,5   1,09x   
  Yield           %   2,1        -         -       2,6*   1,24x       2,8    1,33x      2,2   1,05x   
  Yield Aj        %   2,5        -         -       2,6*   1,04x         -        -      2,0   0,80x   
  -----------------------    ----------------    ---------------    --------------    --------------  
  Preço/Lucro     x  11,0        -         -       9,6    0,87x      17,2    1,56x     17,1   1,55x   
  Preço/Lucro Aj  x   9,2        -         -       9,6    1,04x         -       -      17,5   1,90x   
  Preço/Pat.Líq   %   121      193      1,59x      137    1,13x       179    1,48       261   2,16x   
  -----------------------    ----------------    ---------------    --------------    --------------  
  Dív.Liq/P.Liq   %    40       -          -        64    1,65x         -       -         -       -   
  -----------------------    ----------------    ---------------    ---------------   --------------  
  Desconto (-) / Prêmio (+) = Indicador de Comparação / Indicador Atual                               
  "Mercado": nossa base de dados de 110 empresas                                                      
  Preço/Lucro Aj = Preço/Lucro x Lucro/Pat.Liq Atual / Lucro/Pat.Liq médio de 10 anos                  
  * Média 8 anos   # Lucro/Pat.Liq Previsto                           
                                                                                                      

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