Análise de Múltiplos

Alerta

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2009, feita parcialmente por computador. Por razões de espaço exibimos somente 10 anos da Tabela original, que vai de 1993 a 2009 (17 anos).

Retorno histórico de 19% mas ...

Ao longo dos últimos 16 anos a Saraiva apresenta um estimado retorno sobre patrimônio líquido médio de 19,2%. O menor retorno do período foi 10,5%, em 1999. Embora a média seja ótima ela não se traduziu, como veremos na seção seguinte, no crescimento de lucro esperado.

Descontos significativos

No caso dos indicadores de investimentos só possuimos 10 anos de dados. Constatamos que o P/L atual de 8,0x está praticamente metade da média do período de 15,7x enquanto o preço/patrimônio líquido atual de 182% está 33% abaixo de sua média de 271%.

São descontos significativos, especialmente considerando que não houve nenhuma tendência de deterioração no retorno sobre patrimônio líquido nos últimos anos. Embora seja possível que o P/L atual, baseado em previsão, é ótimista, não podemos questionar o segundo indicador, apoiado em dados efetivos.

Como não acompanhamos outros empresas do setor, comparamos os indicadores da ação com as médias de nosso cadastro de 150 empresas. Nessa base o P/L e preço/patrimônio líquido da Saraiva apresentam descontos de 46% e 36%, respectivamente. O yield de dividendo da empresa ultrapassa sua média por 15%.

Podemos concluir que o papel da Saraiva apresenta atualmente um desconto na faixa 35-50%.

Os indicadores de solvência e liquidez da Saraiva, embora mostrem tendência de elevação, estão absolutamente tranquilos.

Cálculo do Valor Intrínseco

Note: Ao desenvolver nossa premissa para o lucro base, usamos uma sistemática parecida com a de análises recentes: Como consideramos estagnação de lucro em 2009, definimos o lucro deste ano com o ponto de partida para o período de crescimento acelerado. Como o processo usado exige um lucro base para a data de hoje, não o fim do ano, dividimos esse valor por 1 + a raiz quadrada da taxa anual de crescimento acelerado. Isso permite retroagir o lucro base para o meio de 2009.

Receita cresce 8,5% aa, lucro 6,6%

No meio do registro histórico da empresa existe um longo período de queda no nível de lucratividade. Assim, para reduzir distorções, estimamos o crescimento histórico de lucro a partir das médias das duas metades da série (em vez das médias dos três primeiros e três últimos dados da mesma). Dá 6,6% aa. Usando o mesmo processo obtemos um crescimento histórico de vendas de 8,4%.

Aspectos intrigantes

Há dois aspectos intrigantes do crescimento histórico de lucro:

Primeiro, a taxa média parece baixa para um retorno sobre patrimônio líquido médio histórico de 19,2% e um payout atual de 25%. Em um mundo perfeito estas cifras produzem crescimento de 14,4%. Ao estudar o assunto verificamos que a explicação aparentemente se deve ao fato que houve payouts muito acima de 25% no passado.

Segundo, o crescimento de vendas tem sido bem maior que o do lucro. Analisando o registro histórico, fica evidente que os anos de queda de retorno, 1998-2004, são também de alto endividamento. E juros maiores, embora possam influenciar receitas no longo termo, têm impacto imediato sobre lucros.

Venda de ações x endividamento

A importância dessa questão reside nas chances de uma volta do alto endividamento no futuro. Se a possibilidade for pequena podemos dar mais peso, ao prever lucros futuros, ao crescimento histórico da receita.

A decisão da empresa de lançar ações em 2006, em vez de contratar empréstimos, sugere que o risco de um novo período de alto endividamento se reduziu. Mas não ignoramos que o endividamento líquido voltou a crescer em 2008 e 2009.

Margem atraente

Estimamos o preço intrínseco da ação usando o Método de Fluxo de Caixa Desconto - Dividendos.

Levando em conta o crescimento histórico da receita, adotamos a taxa de 7,0% como nossa previsão de crescimento de lucro para a próxima década. É 1 pp acima da taxa que teríamos escolhido baseados somente no crescimento histórico do lucro. A partir do décimo primeiro ano supomos que essa taxa caia para 5% aa.

Para o lucro base supomos que o resultado de 2008, de R$ 72MM, se repita em 2009. Isso significa, para efeito de nosso programa de cálculo, um lucro de R$ 72/1,034, ou R$ 69,6MM, em meados de 2009. (Ver Nota acima: 1,034 é raiz quadrada de 1,07). Para a taxa de desconto adotamos 7,1%, 0,4 pp abaixo da taxa usada em análises recentes (ver seção Discussão abaixo).

Quanto ao payout, mesmo reconhecendo a possibilidade de um aumento no futuro, adotamos, conservadoramente, a taxa média recente de 25%.

Usando o programa de MoneyChimp obtemos um preço intrínseco de quase R$ 37,00, 50% acima do valor de mercado atual (ou um desconto de 34%). É uma margem de segurança atraente (ver seção Discussão abaixo). Resumimos os números principais da análise na tabela abaixo.

Tabela de Premissas e Resultados

A Taxa de Desconto: 7.1% Lucro Base (R$MM): 69,6 Taxa de Crescimento 10 anos: 7,0% Taxa de Crescimento Perpétuo: 5,0% Payout: 25% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 692 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 1041 Número de Ações (MM): 28,23 Preço Atual (R$): 24,50 Preço Intrínseco (R$): 36,88 Margem de Segurança: 50% Desconto: 34% A - Cenário preferido

Discussão

Milagres perigosos

Ultimamente, temos usado uma taxa de desconto de 7,5% aa e, mesmo no meio da recessão, temos encontrado dificuldade em encontrar ações com a margem de segurança desejada. Resolvemos baixar a taxa para 7,1% aa e, milagrosoamente, apareceram papéis atraentes por todo lado. O perigo do Método de Fluxo de Caixa é isso: pequenas mudanças nas premissas geram grandes, e às vezes absurdas, alterações nos resultados.

Nosso ponto de partida para determinar a taxa tem sido a NTN-B de vencimento mais próximo de 10 anos. A taxa efetiva escolhida normalmente apresenta um prêmio com relação à NTN-B. O tamanho do prêmio é determinado por três considerações: a direção dos juros; o tamanho dos juros; o conservadorismo; e o desejo de manter a mesma taxa durante um bom tempo para facilitar comparação entre empresas. Na prática o prêmio tem variado de -1,0 pp a 1,5pp.

Neste momento parece que há tendência de uma pequena queda adicional nos juros no médio termo e indefinição no longo termo. Assim, com a NTN-B de 2020 oferecendo juros de 6,6% aa neste momento, achamos que adotar uma taxa 0,5 pp maior embute razoável grau de conservadorismo - especialmente no atual nível, mais baixo, de juros. Lembramos que a taxa oferecida pela NTN-B, sendo líquida da variação do índice IPCA, permite esquecer o efeito da inflação sobre previsões de lucro.

Margem atraente

O que é uma margem de segurança atraente? Nos orientamos, neste momento, por duas frases do livro "Investidor Inteligente" de Benjamin Graham:

"Para sermos o mais concreto possível vamos sugerir que uma ação não é uma verdadeira pechincha a não ser que seu valor intrïnseco esteja pelo menos 50% acima do seu preço de mercado."

"Medida nessa base, nos pontos baixos do mercado uma grande proporção de ações ordinárias são pechinhas."

Por outro lado, pode-se argumentar que agora não estamos mais em um dos "pontos baixos do mercado".

Convergência

Finalmente, observamos que há boa convergência entre os resultados da Análise de Múltiplos e do Fluxo de Caixa Descontado: ambos apontam um desconto na faixa de 35-50%.

Conclusões e Recomendação

Ao longo de 16 anos a Saraiva tem apresentado um retorno sobre patrimônio líquido médio de 19,2%. Infelizmente, este retorno excelente não se traduziu no crescimento de lucro esperado: a taxa real de 6,6% aa é desapontadora.

Em 2008, impulsionada pela aquisição da Siciliano, e pelo forte desempenho de Saraiva.com, a receita da empresa cresceu 48% em termos nominais. Em compensação o lucro se estabilizou. Como o impacto da crise sobre a empresa parece suave, a volta à expansão depende basicamente da plena absorção da aquisição, com o fim dos custos não recorrentes e a materialização de ganhos sinérgicos.

Análise dos indicadores de investimento sugere que a ação da empresa apresenta desconto significativo com respeito das médias históricas. Quanto aos indicadores de solvência e liquidez, embora mostrem tendência de elevação, estão absolutamente tranquilos.

Confirmamos o desconto usando o Método de Fluxo de Caixa Descontado que aponta preço intrínseco de R$ 37,00 no cenário preferido, 50% acima do preço de mercado atual.

Apectos positivos não quantificáveis da empresa incluem: liderança em segmentos importantes, marca reconhecida, presença de destaque em grandes shoppings, alguma proteção cíclica e posicionamento em setores de crescimento como educação e vendas online.

Ao constatar, apesar da forte alta recente, que o papel ainda apresenta uma margem de segurança atraente, recomendamos a compra da Saraiva no preço atual.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação detém ações da Saraiva.

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