CHECK-UP DA EMPRESA
Sanepar: quando a esmola é grande o santo desconfia!

Código: SAPR4
Data Base: 05/10/18
Preço da ação PN: R$ 8,77 Número de ações: 503,73 MM

Ibovespa: 82321
US$ 1,00: R$ 3,87

Valorização em 2018: -25%
Último Resultado:Primeiro semestre de 2018

Setor: Saneamento Básico
Produtos/Serviços Principais: Tratamento e distribuição de água, e coleta e tratamento de esgotos.

Tanto Análise de Múltiplos, quanto estimativas empregando o Fluxo de Caixa Descontado, indicam que a ação da empresa exibe, neste momento, desconto de pelo menos 49%. Este desconto mímimo corresponde a margem de segurança - margem acima do preço de mercado - de quase 100%.

Como o passado evidencia, investimento no papel oferece certo perigo. Mas acreditamos que a margem de segurança dessa grandeza, além de cobrir o risco, assegura bom retorno de longo prazo.

Constatamos que o desconto apresentado pela estadual Sanepar é semi-permanente. Assim a maior parte do retorno do investimento deve vir, não da valorização da ação, mas através do yield do dividendo, entre os mais altos de nossa base.

Introdução

Efeito Dominó

Em Raio-X de 04/01/05* descrevemos a forte melhora no desempenho da Sanepar nos anos que seguiram o acordo com a Dominó Holding, assinado em 1998. O pacto deu à acionista estratégica efetivo controle das áreas de operações e finanças, e veto no Conselho de Administração.

Em 2003, no entanto, o acordo foi suspenso pelo Governo de Paraná, acionista majoritário. Houve ainda a ameaça da conversão de uma dívida que teria o efeito de diluir a participação da Dominó.

Não acompanhamos a evolução do caso mas constatamos nítida deterioração nos resultados da empresa nos anos 2006-2010. Este período corresponde ao período no qual (conforme artigo do Rádio Banda B do Paraná) houve congelamento das tarifas pelo governo Roberto Requião.

E agora Roberto?

Partindo de 2011, tivemos 7 anos de bons resultados. Este desempenho se deve à recomposição das tarifas no início do governo Beto Richa, com aumento de 16% seguidos (conforme o artigo) de correções adicionais previstas para os 8 anos seguintes.

Sabiamente (?) a Dominó, que já tinha reduzido sua participação na Sanepar em 2014, completou sua saída no fim do mandato de Richa.

E agora Roberto?

*A análise "Tirar proveito da ópera-bufa política ou fugir da insanidade?" teve o mérito de provocar reclamação (desmerecida) de assessor do governador Requião!

Gráfico de Preço de 10 Anos

Tabela de Dados


                                  (milhoes de dolares ajustados)                            
                                                                                            
Ano            2006  2007  2008  2009  2010  2011  2012  2013  2014  2015  2016  2017  2018P
===========================================================================================
PIB Real*       4.0   6.1   5.1  -0.1   7.5   4.0   1.9   3.0   0.5  -3.5  -3.5   1.0     -
===========================================================================================
Ligações:                                                                                  
- Água M       2256  2325  2398  2466  2547  2632  2722  2816  2909  2979  3026  3087     -
- Esgoto M     1004  1098  1197  1287  1372  1459  1564  1667  1759  1859  1953  2040     -
-------------------------------------------------------------------------------------------
Receita Liq.    533   538 I 539   555   559   615   710   670   775   795   876   946     -
Lucro Liquido    82    69    59    55    51    88   112   106   125   117   215   168   197
Pat.Liquido    1078  1122   808   813   823   816   813   766  1126  1118  1212  1260  1289
No.Acoes MM     414   414   414   414   414   414   414   414   477   477   504   504   504
-------------------------------------------------------------------------------------------
Lucro/P.Liq. %  7.6   6.2   7.3   6.8   6.2  10.8  13.8  13.8  11.1  10.5  17.7  13.3  15.3
Preco/Lucro x   6.7   7.4   4.5   7.9   8.9   7.7  11.2   8.4   6.6   3.6   6.4   8.6   5.5
Preco/P.Liq. %   50    46    33    53    55    83   154   116    73    38   113   114    84
Margem Liq. %  15.3  12.9  11.0   9.9   9.2  14.3  15.8  15.8  16.1  14.8  24.5  17.7     -
Yield (Divi/Preco) %    -     -     -     -     -     -     -   7.2  13.0   5.5   5.5   7.2
Payout (Divi/Lucro) %   -     -     -     -     -     -     -  47.4  47.4  34.9  47.5  39.6
Lucro/Cap.Invest. %     -     -     -     -     -     -     -   7.5   6.9  12.4   9.4     -
Liquidez Corrente x     -     -     -     -     -     -     -   0.7   1.0   1.4   1.0     -
Div.Liq/Pat.Liq. %      -     -     -     -     -     -     -    47    52    43    42     -
-------------------------------------------------------------------------------------------
P - Projetado   * BACEN                                                                     
                                                                                            
Notas: Retorno/Patrimonio Liq baseado no ultimo PL disponivel (e nao, necessariamente, no PL
do inicio do ano); Preco/Lucro baseado no preco do fim do ano para periodos encerrados e no 
preco atual para periodos nao encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo      
cambio do fim do ano em questao, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo cambio do    
31/12/98 (US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflacao. Ha descontinuidade de patrimonio  
liquido e lucro a partir de 2010 devido a adocao das regras de IFRS. Somente as receitas e  
os indicadores financeiros se referem aos balancos consolidados. 

Alerta

Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2018, feita parcialmente por computador.

Controle e Administração

Dominó caiu

Neste momento os acionistas principais da Sanepar são o Estado do Paraná, com 60,1% das ações ordinárias, e a XP Gestação de Recursos, com 5,0% das preferenciais. Não há vestígio da Dominó Holdings, empresa que detinha 39,7% das ordinárias na época da análise de 2005.

A Presidente do Conselho Administrativo é Marcia Carla Pereira e o Diretor Presidente Ricardo José Soavinski.

Últimos Resultados

Ano de 2017

Evolução de Resultados Consolidados

                                      
                                       12M17 x 12M16         
                                       -------------         
                                         %     R$MM*         
        --------------------------------------------         
               Receita Operacional:    +11,3   +392          
                   Custo de Vendas:     +7,7   -111          
             Despesas Operacionais:     +9,1    -99          
     Despesas Financeiras Líquidas:    +35,2    -58          
                          Impostos:    +40,0    -65          
                     Lucro Líquido:     +9,5    +59          
        --------------------------------------------         
        * Valor contribuído ao lucro no período              

Receita descola do custo de vendas

O avanço da receita e seu descolamento do custo de vendas impressionam. São as vantagens de mais uma boa recomposição tarifária. Na contramão, temos altas acima da inflação das despesas operacionais e financeiras.

Primeiro Semestre de 2018

Evolução de Resultados Consolidados

                                      
                                        6M18 x  6M17         
                                       -------------         
                                         %     R$MM*         
        --------------------------------------------         
               Receita Operacional:    +10,0   +184          
                   Custo de Vendas:     +5,5    -41          
             Despesas Operacionais:     -0,4     +2          
     Despesas Financeiras Líquidas:    +23,0    -17          
                          Impostos:    +44,0    -45          
                     Lucro Líquido:    +23,4    +83          
        --------------------------------------------         
        * Valor contribuído ao lucro no período              

Forte alta no resultado

No primeiro semestre de 2018 a disparidade entre o aumento da receita e o crescimento do custo de vendas é maior ainda. Mais uma vez a responsável é a correção das tarifas, efeito que deve persistir, conforme o acordo com AGEPAR, durante os próximos 6 anos.

Diferente do ano de 2017 houve queda real nas despesas operacionais.

A combinação desses fatores gerou forte alta no resultado final.

Concessões, Tarifas e Regulação

Aumento tarifário de 25,63%

A Sanepar possui quase 700 acordos com municipalidades compreendendo Concessões, e Contratos de Concessão e Programa. A vigência dos acordos é normalmente de 30 anos.

A primeira Revisão Tarifária Periódica (RTP) foi concluída em 2017 junto à AGEPAR. A Agência Reguladora de Serviços Públicos Delegados de Infraestrutura do Paraná só assumiu responsabilidade para os serviços de água e esgotos no Paraná no fim de 2016.

Foi aprovado aumento total de 25,63%, com aplicação de 8,53% em 2017 e de 2,11% (sic) ao ano ao longo de 8 anos. Os reajustes são "acrescidos da diferença entre a receita requerida e a receita verificada", e corrigidos pela taxa Selic.

Análise de Múltiplos

Tabela de Análise: Descontos/Prêmios



                                   A                B                C              D          
                                                                                               
                  Sanepar       Sanepar      Setor:Saneamento     Mercado^       Mercado       
      <>          Atual#    Média     Desc/  Atual    Desc/    Atual   Desc/  Média   Desc/    
                            7 Anos#  Prêmio          Prêmio           Prêmio  7 Anos Prêmio##  
  -----------------------   ---------------  ----------------  -------------  ---------------  
  Preço da Ação  R$  8,77                                                                      
  -----------------------                                                                      
  Lucro/Pat.Liq   %  15,3    13,0     +18%    11,2    +37%      12,1   +26%     13,4    -3%    
  Yield           %   7,2     7,8**    -8%     4,4    +64%       2,7  +167%      2,6  +200%    
  Yield Aj        %   6,1     7,8**   -22%       -       -         -      -        -      -    
  -----------------------   ---------------  ----------------  -------------  ---------------  
  Preço/Lucro     x   5,5     7,5     -27%     8,8    -37%      15,9   -65%     15,2   -51%    
  Preço/Lucro Aj  x   6,5     7,5     -13%       -       -         -      -        -      -    
  Preço/Pat.Líq   %    84      99     -15%      92     -9%       217   -61%      236   -58%    
  -----------------------   ---------------  ----------------  -------------  ---------------  
  Dív.Liq/P.Líq   %    42      46**    -9%      47    -11%        62   -32%       -            
  -----------------------   ---------------  ----------------  -------------  ---------------  
  Lucro/Cap.Invest%   9,4     9,0**    +4%       -         -        -        -                 

  Desconto (-) / Prêmio (+) = Indicador Atual da Empresa / Indicador de Comparação             
  ^  "Mercado" significa nossa base de dados de 110 empresas                                   
  *  Preço/Lucro Aj = Preço/Lucro x Lucro/Pat.Liq Atual / Lucro/Pat.Liq médio de 7 anos       
  ** Média de 4 anos                                                                           
  #  Compreende período subsequente ao congelamento das tarifas                                
  ## Desconto/Prêmio das médias da Sanepar com relação às médias do mercado                    

Desconto impressionante

Comparação entre o Preço/Lucro Ajustado e o Preço/Patrimônio Líquido atuais da Sanepar mostra desconto médio de 14% ((13+15)/2) com relação às médias da empresa ao longo dos últimos 7 anos.

Mais impressionante é o desconto médio apresentado pelo Preço/Lucro (não ajustado) e o Preço/Patrimônio Líquido da empresa na comparação com o mercado: 63% ((65+61)/2).

Para confirmar que este desconto imenso não é pontual, comparamos os indicadores médios da empresa ao longo dos últimos 7 anos com os indicadores médios do mercado. A coluna D da Tabela mostra o resultado: ao longo de todo este período ainda encontramos desconto de 54% ((51+58)/2). Concluímos que a Sanepar apresenta um desconto semi-permanente. Supomos que seja fruto do "risco estatal".

Yield entre os mais altos

O yield de dividendo, quase 3 vezes a média do mercado, é um dos mais altos de nossa base.

O indicador Dívida Líquida/Patrimônio Liquida da empresa, por sua vez, é cerca de um terço abaixo da média do mercado.

Cálculo do Valor Intrínseco

Receita cresce a 4,0% aa por 20 anos

Ao longo dos últimos 12 anos a receita cresceu a 5,5% aa, o lucro 10,0% aa, as ligações de água (63% da receita) 3% aa e as ligações de esgotos (35% da receita) 6,6% aa. Se ampliarmos o prazo para os últimos 20 anos as cifras para receita e lucro são 4,0% aa e 6,4% aa, respectivamente.

Como a forte expansão do lucro nos últimos anos se deve em parte à melhora da margem, um processo limitado em tempo, acreditamos que o crescimento da receita e das ligações seja base mais consistente para prever o futuro.

Contexto futuro

Haverá no futuro mudanças no contexto operacional?

Parece que a Primeira Revisão Tarifária, aprovada pela reguladora AGEPAR, assegura nível satisfatório de retorno durante a maior parte da próxima década. É um fator crucial. A própria entrada em cena da AGEPAR, a partir do fim de 2016, deve evitar a repetição de situações extremas como o congelamento de tarifas.

No longo prazo, na medida que esteja satisfeita a demanda reprimida por serviços, principalmente no segmento de esgotos, haverá menor necessidade de investimento, com o crescimento da empresa convergindo com a expansão demográfica.

Como a empresa detém quase 700 acordos de serviços com municipalidades, de vigência normal de 30 anos, não parece que haja risco de casos individuais de não renovação afetar seu desempenho.

Simulação de cenários

Adotando payout de dividendo de 38% e taxa de desconto de 6% empregamos o método do Fluxo de Caixa Descontado para simular, na Análise de Sensibilidade abaixo, o efeito de diversos cenários sobre o valor intrínseco da ação da Sanepar. As variáveis são o lucro base e o crescimento do lucro.

Análise de Sensibilidade - Preços Intrínsecos (R$)

                     
                                   Crescimento de Lucro: 10 Anos/Perpetuidade   
                                                                                
   	 	            <>     5,0%/3,0%  4,0%/2,5%  2,0%/1,0%  1,0%/0,5%   
 		           --------------------------------------------------   
                           1,15x      24         20         13         11	
     Lucro Base:                                                                
     Fator Aplicado ao     1,00x      21         17         11         10       
     Lucro de 2017                                                              
                           0,85x      18         15         10          8       
                           --------------------------------------------------   
                Payout = 38%   Preço Atual = R$ 8,77  Taxa de Desconto = 6,0%   

Margem de 97%!

Resolvemos adotar, como premissas realistas, crescimento de 4,0% aa para a próxima década caindo para 2,5% aa em seguida. Como lucro base adotamos o lucro efetivo de 2017, sem modificação.

Como pode ser observado na Tabela abaixo, este cenário produz margem de segurança de 97%, ou desconto de 49%!

Tabela de Premissas e Resultados


                                                  A        
                                                                           
                            Taxa de Desconto:    6,0%      
                 Lucro Base (12/2017) (R$MM):     686      
                    Lucro Base por Ação (R$):    1,36      
                Taxa de Crescimento  10 anos:    4,0%      
                Taxa de Crescimento Perpétuo:    2,5%      
                                      Payout:     38%      
                                                           
          Valor de Mercado da Empresa (R$MM):    4418      
          Valor Intrínseco da Empresa (R$MM):    8704      
                        Número de Ações (MM):  503,73      
                            Preço Atual (R$):    8,77      
                       Preço Intrínseco (R$):   17,28      
                         Margem de Segurança:     97%      
                                    Desconto:     49%      
                                                           
                          A: Cenário realista              

Discussão

Resultados surpreendem!

Os resultados supreenderam - quando a esmola é grande ...! Se não fosse o endosso da Análise de Múltiplos suspeitaríamos de um erro na margem de segurança imensa de 97% obtida com o método do Fluxo de Caixa Descontado.

Desconto é semi-permanente ....

A Análise encontrou desconto de 14% no preço da ação ao comparar indicadores atuais da Sanepar com médias passadas da própria empresa. O desconto salta para 63% quando os indicadores atuais são comparados com as médias do mercado.

Só que outra comparação, dos indicadores médios passados da empresa com as médias passadas do mercado, indica que o desconto com relação ao mercado é semi-permanente. Supomos que isso reflita o risco percebido por investidores.

... mas é real e se materializa no yield

Neste caso o desconto de 63% obtido com a Análise, e o desconto de 49% verificado com o FCD, embutem um potencial dificilmente eliminado plenamente pela valorização da ação.

Mesmo assim, há algum espaço para valorização. É o potencial sugerido pelo desconto de 14% apontado pela comparação entre os indicadores atuais e passados da empresa.

Mas o desconto total de 49%-63% é real. Parte do potencial pode ser realizável via aumento de preço. Mas a parte maior se materializará, ao longo dos anos, através do alto yield de dividendo.

Margem cobre riscos

Afinal quais são os riscos principais enfrentados por investidores na Sanepar?

São riscos de:

- defasagem de reajuste de tarifas administradas pela AGEPAR;
- administração deficiente devido a nomeações políticas;
- recisão, ou não renovação, de contrato ou concessão em maior volume que previsto.

Esses riscos são significativos mas, em nossa opinião, são mais que cobertos pela margem de segurança de praticamente 100%.

Conclusões e Recomendação

Ao longo dos últimos 20 anos a receita e lucro da Sanepar têm crescido, respectivamente, a 4% aa e 6,4% aa em termos reais. O histórico não é uniforme: verifica-se 6 anos de retornos baixos no meio do registro. O hiato corresponde a um período de congelamento de tarifas implementado por um governo populista.

Tanto Análise de Múltiplos, quanto estimativas que empregam o Fluxo de Caixa Descontado, indicam que a ação da empresa exibe, neste momento, desconto de pelo menos 49%. Este desconto mínimo corresponde a margem de segurança de quase 100%.

Como o passado evidencia, investimento no papel oferece certo perigo. Mas acreditamos que a margem de segurança dessa grandeza, além de cobrir o risco, assegura bom retorno de longo prazo.

Constatamos que a Sanepar, devido ao controle estadual, apresenta um desconto semi-permanente. Assim a maior parte do retorno do investimento deve vir, não da valorização da ação, mas através do yield do dividendo, entre os mais altos de nossa base.

A posição financeiro da empresa é tranquila.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não detém, neste momento, uma posição das ações da Sanepar.

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