CHECK-UP DA EMPRESA
Sanepar: honey trap? ou garantia de aposentadoria?

Código: SAPR4
Data Base: 31/05/19
Preço da ação: R$ 13,53 Número de ações: 503,73 MM

Ibovespa: 97030
US$ 1,00: R$ 3,94

Valorização em 2019: 26,4%
Último Resultado: Primeiro trimestre de 2019

Setor: Saneamento Básico
Produtos/Serviços Principais: Tratamento e distribuição de água, e coleta e tratamento de esgotos.

Tanto a análise comparativa de seus indicadores, quanto estimativas do seu preço justo, sugerem que a ação da Sanepar oferece um desconto na faixa de 40-50%.

Um desconto deste tamanho numa empresa sujeita à análise intensiva supõe a presença de grande risco. No caso da estadual Sanepar entendemos que o risco é da repetição no futuro da defasagem tarifária imposta no passado por governos populistas.

Esse risco existe, mas mesmo com a defasagem passada a empresa tem mantido uma taxa de expansão de receita e lucro superior a nossa premissa para o futuro.

Somos da opinião que o grande desconto apresentado, tanto compensa o risco, quanto oferece espaço para bom ganho num investimento.

Introdução

Esmola grande

No Check-Up da Sanepar de 05/10/18 estimamos que o papel da empresa apresentava um desconto de "pelo menos 49%" - ou margem de segurança de quase 100%. Avaliamos que este desconto era semi permanente e que a maior parte do retorno do investimento viria através do alto yield do dividendo, não da valorização da ação. Mas, principalmente, desconfiamos da "esmola grande" oferecida.

Infelizmente, não investimos na ação que até hoje tem valorizado mais de 54%, enquanto o Índice Bovespa avançou 18%! Após esse desempenho perdemos interesse no papel.

Margem volta às nuvens

Voltamos à Sanepar recentemente ao estranhar sua ausência da última Seleção Defensiva Final*. Ao analisar a razão descobrimos que sua liquidez corrente (de 78%) não atendeu o critério de 100%.

Mas, ao focar de novo na empresa, percebemos que o preço intrínseco, calculado no Check-Up anterior, adotou como premissa a taxa de desconto de 6,0% aa, cifra substituída por 5,5% aa em nossas últimas análises. Ao atualizar a estimativa, usando a nova taxa e os resultados de 2018, constatamos que estamos, mais uma vez, com Margem de Segurança nas nuvens.

Bonde perdido de novo?

De novo, procuramos uma explicação. É o risco apresentado por empresa estadual? Nossas premissas são irreais? É erro de cálculo?

Mais importante de tudo: como o preço do papel subindo com força enquanto escrevemos, vamos perder o bonde de novo?

*A Seleção Final de 17/05/19, não divulgada, compreende a Cielo, Grendene, Guararapes, MRV, Sabesp, Tele Brasil e Tran Paulista.

Gráfico de Preço de 12 Anos

Tabela de Dados


                                  (milhoes de dolares ajustados)                            
                                                                                            
Ano            2007  2008  2009  2010  2011  2012  2013  2014  2015  2016  2017  2018  2019P
===========================================================================================
PIB Real*       6.1   5.1  -0.1   7.5   4.0   1.9   3.0   0.5  -3.5  -3.5   1.0   1.1     -
===========================================================================================
Ligações:                                                                                  
- Água M       2325  2398  2466  2547  2632  2722  2816  2909  2979  3026  3087  3138     -
- Esgoto M     1098  1197  1287  1372  1459  1564  1667  1759  1859  1953  2040  2141     -
-------------------------------------------------------------------------------------------
Receita Liq.    538   539   555   559   615   710   670   775   795   876   946   980     -
Lucro Liquido    69    59    55    51    88   112   106   125   117   215   168   210   203
Pat.Liquido    1122   808   813   823   816   813   766  1126  1118  1212  1260  1346  1378
No.Acoes MM     414   414   414   414   414   414   414   477   477   504   504   504   504
-------------------------------------------------------------------------------------------
Lucro/P.Liq. %  6.2   7.3   6.8   6.2  10.8  13.8  13.8  11.1  10.5  17.7  13.3  15.6  14.8
Preco/Lucro x   7.4   4.5   7.9   8.9   7.7  11.2   8.4   6.6   3.6   6.4   8.6   6.0   7.8
Preco/P.Liq. %   46    33    53    55    83   154   116    73    38   113   114    94   115
Margem Liq. %  12.9  11.0   9.9   9.2  14.3  15.8  15.8  16.1  14.8  24.5  17.7  21.4     -
Yield (Divi/Preco) %                                      7.2  13.0   5.5   5.5   7.9   5.2
Payout (Divi/Lucro) %                                    47.4  47.4  34.9  47.5  47.5  40.7
Lucro/Cap.Invest. %     -     -     -     -     -     -   7.5   6.9  12.4   9.4  10.9     -
Liquidez Corrente x     -     -     -     -     -     -   0.7   1.0   1.4   1.0   0.8     -
Div.Liq/Pat.Liq. %      -     -     -     -     -     -    47    52    43    42    43     -
-------------------------------------------------------------------------------------------
P - Projetado   * BACEN                                                                     
                                                                                            
Notas: Retorno/Patrimonio Liq baseado no ultimo PL disponivel (e nao, necessariamente, no PL
do inicio do ano); Preco/Lucro baseado no preco do fim do ano para periodos encerrados e no 
preco atual para periodos nao encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo      
cambio do fim do ano em questao, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo cambio do    
31/12/98 (US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflacao. Ha descontinuidade de patrimonio  
liquido e lucro a partir de 2010 devido a adocao das regras de IFRS. Somente as receitas e  
os indicadores financeiros se referem aos balancos consolidados. 

Alerta

Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Últimos Resultados

Ano de 2018

Provisão reduzida

                                      
                                       12M18 x 12M17         
                                       -------------         
                                         %     R$MM*         
     -----------------------------------------------         
               Receita Operacional:     +7,6   +293          
                   Custo de Vendas:     +8,0   -124          
             Despesas Operacionais:     -5,6    +66          
     Despesas Financeiras Líquidas:     -7,4    +17          
                          Impostos:    +19,6    -46          
                     Lucro Líquido:    +30,1   +206          
     -----------------------------------------------         
        * Valor contribuído ao lucro no período              

Fatores recorrentes impulsionaram o aumento da receita: expansão das redes de água e esgoto, e um reajuste tarifário.

Por sua vez, a queda das Despesas Operacionais se deve a "esforços para controle dos custos e despesas". É notável, no entanto, que boa parte da economia tenha sido fruto da redução da provisão para contingências.

Assim, o ótimo resultado líquido foi consequência de uma feliz combinação de receita de mais e custos de menos.

Primeiro trimestre de 2019

Aumento nos custos

                                      
                                        1T19 x  1T18         
                                    -------------         
                                         %     R$MM*         
     -----------------------------------------------         
               Receita Operacional:     +9,9    +99          
                   Custo de Vendas:    +12,4    -47          
             Despesas Operacionais:     +9,1    -25          
     Despesas Financeiras Líquidas:    -18,0    +10          
                          Impostos:     +6,2     -6          
                     Lucro Líquido:    +16,4    +31          
     -----------------------------------------------         
        * Valor contribuído ao lucro no período              

O único dado que destoa do resumo da demonstração é o salto no Custo de Vendas. Entre as contas que compõem este item todas apresentam aumentos, com destaque para a Energia Elétrica e os Serviços de Terceiros.

Análise de Múltiplos

Tabela de Análise: Descontos/Prêmios



                                   A                B                C          
                                                                                
                  Sanepar       Sanepar        Saneamento         Mercado^      
      <>          Atual#    Média     Desc/  Atual    Desc/    Atual   Desc/    
                            8 Anos#  Prêmio          Prêmio           Prêmio    
  -----------------------   ---------------  ----------------  -------------    
  Preço da Ação  R$ 13,53                                                       
  -----------------------                                                       
  Lucro/Pat.Liq   %  14,8    13,3     +11%    12,5    +18%      12,9   +15%     
  Yield           %   5,2     7,8**   -33%     3,4    +53%       2,4  +117%     
  -----------------------   ---------------  ----------------  -------------    
  Preço/Lucro     x   7,8     7,3      +7%    10,7    -27%      16,1   -51%     
  Preço/Pat.Líq   %   115      98     +17%     129    -11%       257   -55%     
  -----------------------   ---------------  ----------------  -------------    
  Liq. Corrente   x   0.8     0.8**     0%     1.1    -27%       1.9   -58%     
  Dív.Liq/P.Líq   %    43      45**    -4%      49    -12%        64   -33%     
  -----------------------   ---------------  ----------------  -------------    
  Lucro/Cap.Invest%  10,9     9,4**   +16%       -       -         -      -     

  Desconto (-) / Prêmio (+) = Indicador Atual da Empresa / Indicador de Comparação             
  ^  "Mercado" significa nossa base de dados de 110 empresas                                   
  ** Média de 5 anos                                                                           
  #  Compreende período subsequente ao congelamento das tarifas                                
  ## Desconto/Prêmio das médias da Sanepar com relação às médias do mercado                    

Reajuste suprimido. Prática recorrente?

Como informa a nota acima, as médias principais da Sanepar compreendem o período subsequente ao congelamento de tarifas. Este procedimento só é válido na hipótese do suprimento de reajustes não virar prática recorrente.

Desconto supera 50%

Enquanto o Yield, Preço/Lucro e Preço/Patrimônio Líquido da Sanepar apresentam descontos em excesso de 50% em comparação com os indicadores do mercado, os mesmos exibem prêmios moderados com relação às médias históricas da própria empresa. A empresa ainda exibe descontos moderados relativos às médias do setor.

De novo, constata-se evidência de um alto desconto que é semi permanente.

Baixa liquidez não é contraindicação séria

Há a questão da apertada liquidez corrente da empresa. Ela é mais baixa que a média do setor e menos da metade da média do mercado. Considerando o baixo risco apresentado pelo setor de saneamento não vemos a baixa liquidez como contraindicação séria.

Cálculo do Valor Intrínseco

Premissas conservadoras

Para o cálculo do preço intrínseco adotamos, como lucro base, 90% do lucro efetivo de 2018. Isso mais que compensa pela diminuição da provisão para contingências, fator não recorrente. Dá R$ 803MM.

Como o payout tem sido mais alto nos últimos anos aumentamos a premissa para 39%, acréscimo de 1 pp sobre o Check-Up de 05/10/18. Quanto à taxa de desconto, mesmo após baixa-la para 5,5% aa (reais) ela continua bem acima dos juros (também reais) oferecidos por NTNBs de longo prazo. Atualmente estes títulos rendem menos de 4% aa.

Para o crescimento futuro do lucro e dividendo partimos das taxas usadas no Check-Up anterior: crescimento de 10 anos de 4,0% aa e crescimento perpétuo de 2,5%. Mas a taxa de 10 anos se baseia, em parte, na expansão efetiva dos últimos 12 anos, cifra inflada pelo congelamento de tarifas nos anos iniciais do período. Para sermos mais conservadores resolvemos reduzir a taxa de 10 anos para 3,5% aa em nosso cenário preferido. A Tabela abaixo mostra as duas alternativas.

Tabela de Premissas e Resultados

:

                                                  A      B           
                                                                     
                            Taxa de Desconto:    5,5%                
                 Lucro Base (12/2018) (R$MM):     803                
                    Lucro Base por Ação (R$):    1,59                
                Taxa de Crescimento  10 anos:    3,5%   4,0%         
                Taxa de Crescimento Perpétuo:    2,5%                
                                      Payout:     39%                
                                                                     
          Valor de Mercado da Empresa (R$MM):    6815                
          Valor Intrínseco da Empresa (R$MM):   11626                
                        Número de Ações (MM):  503,73                
                            Preço Atual (R$):   13,53                
                       Preço Intrínseco (R$):   23,08  24,09         
                         Margem de Segurança:     71%    78%         
                                    Desconto:     41%    44%         
                                                                     
                          A: Cenário mais conservador                
                          B: Cenário menos conservador               

Discussâo

Grande desconto = f(grande risco)?

A Análise de Múltiplos detecta um desconto acima de 50% com relação às médias do mercado. E mesmo com premissas bastante conservadoras a estimativa do preço intrínseco exibe um desconto de 41%. Significam margem de segurança na faixa de 70-100%.

Porque a Sanepar oferece um desconto deste tamanho. Qual é o grande risco que ameaça investidores na empresa?

Controle estadual: problema!

De fato, os indicadores da Copasa e Sabesp, as outras duas empresas de saneamento de nossa base, também exibem descontos significativos com relação ao mercado. Como as atividades operacionais de saneamento apresentam baixo risco localizamos o problema no controle estadual. As duas empresas, como a Sanepar, são controladas pelos governos de seus respectivos estados.

Só que, como mostra a Tabela da Análise de Múltiplos, os indicadores da Sanepar ainda apresentam descontos substanciais com relação a seus pares.

Tarifa congelada: pesadelo do investidor

Parece que o foco de preocupação são as medidas populistas tomadas pelos governos Requião e Richa, ao segurar reajustes de tarifas, e as declarações no mesmo sentido do ainda candidato Ratinho Jr. A história recente da empresa registra 5 anos (2006-2010) de tarifas congeladas e, mais recentemente, postergação de um reajuste, um pesadelo para qualquer investidor. Mas isso explica o desconto?

Privatização?

Há a questão da facilitação da privatização de empresas de saneamento, em princípio positiva para a empresa. A Medida Provisória do governo federal, prestes a caducar, foi tirada da pauta da Câmara de Deputados. Agora governo e deputados articulam um projeto para viabilizar a privatização, mas há oposição e sua aprovação não é garantida. E, mesmo com a eventual passagem do novo projeto, temos o posicionamento do agora governador Ratinho contra a privatização da Sanepar.

Além de tratar da privatização é provável que um novo projeto estipule o uso de leilões para a renovação de concessões. Isso, na teoria, prejudicaria a Sanepar. Felizmente, o período remanescente da maioria das concessões mais importantes da empresa ultrapassa 20 anos. Somente três concessões, representando 8% da receita, vencem na próxima década e pouco.

Armadilhas de mel

Já caimos em "honey traps" (armadilhas de mel) no passado - o altíssmo yield da Eletropaulo, por exemplo - mas é difícil resistir a atratividade da Sanepar.

Especialmente quando um dado adicional permite reduzir o risco. Apesar dos contratempos tarifários a Sanepar tem conseguido expandir sua receita e lucro a taxas de 4,0-4,5% aa ao longo dos últimos 20 anos. É uma faixa de crescimento superior à premissa adotada no cenário mais conservador de nosso cálculo do preço intrínseco.

Juntando yield e crescimento, um investimento na empresa deve produzir um retorno real que se aproxima de 9% aa. Dá para financiar a aposentadoria!

Conclusões e Recomendação

Tanto a análise comparativa de seus indicadores, quanto estimativas do seu preço justo, sugerem que a ação da Sanepar oferece um desconto na faixa de 40-50%, ou margem de segurança no intervalo 70-100%.

Um desconto deste tamanho numa empresa sujeita à análise intensiva supõe - se não houver erro de cálculo ou de premissas - a presença de grande risco. No caso da estadual Sanepar entendemos que o risco é a repetição no futuro da defasagem tarifária imposta no passado por governos populistas.

Esse risco existe, mas mesmo com a defasagem passada a empresa tem mantido uma taxa de expansão de receita e lucro superior a nossa premissa para o futuro.

Em suma, somos da opinião que o desconto apresentado, tanto compensa o risco, quanto oferece espaço para bom ganho num investimento.

Mas é necessário repetir o aviso do Check-Up de 05/10/18. Como o desconto observado parece semi permanente a maior parte do retorno do investimento deverá vir, não da valorização da ação, mas através do yield do dividendo - entre os mais altos de nossa base.

A liquidez corrente da Sanepar deixa a desejar mas não acreditamos que a mesma ameace seriamente a posição financeira da empresa.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação, agora sim, detém uma posição da Sanepar.

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