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Randon: quer apostar no Brasil?
Código: RAPT4
Ibovespa: 50944
Valorização em 2013: -11,1%
Último Resultado: 3o Trimestre de 2013
Com a crise internacional regredindo - e a despeito da desorganização da economia brasileira pelo governo - há sinais que as receitas da Randon estão se consolidando antes de resumir sua trajetória de crescimento. A posição dos lucros, comprimidos por maiores despesas financeiras, é menos animadora.
Ao estimar o preço intrínseco do papel estabelecemos uma faixa de preços da compra da ação, se estendendo de R$ 10,30 a R$ 11,00, que oferece uma margem de segurança aproximada de 50%. Neste momento o preço de mercado da Randon se aproxima do teto dessa faixa.
Introdução
Não é para menos
Quase 20 meses após nossa última análise da Randon - que concluiu que o desconto oferecido pela ação era insuficiente para justificar uma compra - o preço de mercado do papel se encontra num nível 8% mais baixo. Também, após a queda de 25% no Índice Bovespa no mesmo período, e o impacto sobre a empresa do desinteresse em 2012 em adquirir veículos com a nova motorização Euro V, não é para menos.
Como o bom posicionamento do papel, no décimo oitavo lugar na lista das 100MAIS, sugere que pode existir agora uma oportunidade de comprar, sentimo-nos na obrigação de efetuar um Check-Up Express da Empresa.
Intrigante
Um dos vários aspectos intrigantes da Randon, pertencente ao setor altamente cíclico de Bens de Capital, é sua aparente baixa ciclicidade, pelo menos nos últimos 12 anos. O episódio Euro V à parte, sua passagem pela longa crise financeira tem sido relativamente tranquila. Mas isso não significa que a história da empresa seja livre de períodos difíceis.
Vamos mergulhar do novo no mundo da Randon.
Tabela de Dados
Últimos Resultados
Ano de 2012
"Desafios, dificuldades, incertezas"
Os resultados consolidados de 2012 mostram queda da receita de 15,7% e do lucro líquido de 73,4%!
A empresa explica:
"O ano de 2012 se encerra marcado por uma série de desafios para a Companhia: reduzida previsibilidade da demanda por seus produtos, dificuldade dos agentes financeiros na adaptação às mudanças nas condições de financiamento da linha de crédito mais solicitada pelo mercado e maior rigidez na análise de crédito, implantação e estabilização do novo ERP, queda acentuada na produção nacional de caminhões por conta da transição da motorização para a tecnologia EURO V (Proconve 7), incertezas quanto ao desempenho da economia global, e, finalmente e principalmente, o fraco avanço da economia brasileira."
Mas será, com a "queda acentuada na produção nacional de caminhões por conta da transição de motorização" que o fator principal foi mesmo o "fraco avanço da economia brasileira"?
9 Meses de 2013
Sem base para comparação
Pelos comentários acima fica claro que o ano de 2012 foi completamente atípico e não serve como base de comparação para o desempenho de 2013. Em consequência confrontamos os primeiros 9 meses do ano em curso com o mesmo período de 2011. Mas embora melhor, o ano de 2011 também não é a base ideal: sua receita - a maior da história da Randon - foi inflada pela compra antecipada de veículos visando evitar os novos, e mais caros, motores EURO V, a serem comercializados, obrigatoriamente, a partir de 2012.
Financeiro comprime lucro
De qualquer forma, a demonstração consolidada dos primeiros três trimestres de 2013 apresenta, em termos nominais, um aumento de 1,5% na receita e uma queda de 19,1% no lucro líquido (queda de 14,5% na demonstração individual) com relação aos primeiros três trimestres de 2011. A explicação principal pelo lucro mais baixo foi a mudança de sinal, de positivo para negativo, do resultado financeiro. Esse, por sua vez, deve se relacionar com o aumento da dívida: o indicador dívida/patrimônio líquido, de 11% no fim de setembro 2011, passou para 77% dois anos depois.
Plano 2012-2016
Presumivelmente o aumento no endividamento é consequência do "Plano 2012-2016" que consta da apresentação institucional associada aos resultados do terceiro trimestre. O Plano prevê crescimento de 60% na receita bruta nos 5 anos em questão. Dá uma média de aproximadamente 10% aa. Como entendemos que a taxa embute a inflação temos crescimento real de cerca de 4% aa. Os fundos necessários compreendem R$ 1,5 BI de recursos próprios e R$ 1,0 BI de recursos de terceiros.
Não temos detalhes da composição inicial do Plano nem da situação de sua implementação após os resultados ruins de 2012. Supomos que a aquisição da metade ainda não controlada da empresa de autopeças Suspensys, em julho, por US$ 195MM, faz parte importante dele.
Análise de Múltiplos
P/L abaixo de níveis passados ...
O atual indicador preço/lucro de 10,2x está 12% abaixo da média de 12 anos (excluído desta média o valor atípico de 2012). O preço/patrimônio líquido também está abaixo de sua média, mas a comparação está distorcida, com a média sendo inflada pelo baixo patrimônio líquido nos anos iniciais da série.
... e bem abaixo de setor e mercado ...
Em relação a outras empresas, enquanto o retorno previsto para a Randon em 2013, de 22%, está bem superior às médias do setor de Veículos e Peças (16%) e de nossa base (14%), seu P/L de 10,2x está bem abaixo das respectivas médias (15,8x e 16,3x). O resultado implica em um desconto médio de 36%.
Usando o preço/patrimônio líquido da Randon de 221%, encontramos descontos de 12% e 11% com relação aos indicadores do setor e da base.
... apontam risco
As comparações com o setor e o "mercado" sugerem que a ação da Randon apresenta um bom desconto mas que boa parte deste desconto, como mostra a comparação com o passado da empresa, se deve ao risco apresentado pelo investimento, na opinião do mercado. Presumivelmente são os hiatos no registro histórico da empresa que geram esta percepção de risco. Esses incluem a Concordata Preventiva da década de 80, os prejuízos e baixos retornos dos anos 1995-2001, e o susto de 2012.
Endividamento em alta
Já observamos, em Últimos Resultados, o aumento tanto no índice dívida/patrimônio líquido quanto nas despesas financeiras líquidas. Os 77% alcançados pelo primeiro é a cifra mais alta registrada desde 2002. Mas note que parte do endividamento bruto se deve às atividades financeiras do Banco Randon e Randon Consórcios.
Cálculo do Valor Intrínseco
Conjuntura adiada
Repensamos o cálculo do preço intrínseco da ação da Randon usando o método Fluxo Descontado - Modelo Dividendo. Ao analisar diversas premissas não conseguimos encontrar opções mais razoáveis que o cenário conservador adotado no Check-Up de 16/03/12, com a data base de 12/11 deslocado dois anos para frente (ver Cenário A na Tabela abaixo). Em outras palavras, adiamos a conjuntura anteriormente prevista.
Margem se aproxima de 50%
É certo que a taxa de desconto adotada, de 6,6%, não oferece nenhuma folga: o NTN-B com resgate mais próximo de 10 anos atualmente oferece a inflação mais juros de 6,55%. Mantemos a taxa porque imaginamos que os juros básicos atuais não estão muito distantes de seu pico cíclico e porque ela oferece a conveniência de permitir comparação da análise atual com análises dos últimos dois anos.
Como pode ser observado na coluna "A" da Tabela, esses premissas produzem uma margem de segurança de 46%, próxima do nível de 50% que normalmente justifica uma compra.
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Conjuntura adiada
Primeiramente, observamos que o desconto sobre o preço intrínseco obtido com o Cenário A é da mesma ordem da média dos resultados obtidos na Análise de Múltiplos.
Aposta alavancada no Brasil
Gostamos muito da Randon: consideramos um investimento na empresa uma aposta alavancada no Brasil. Se o Brasil vai bem a Randon vai muito melhor: nos últimos 9 anos, enquanto o país cresceu 40% a receita da empresa cresceu 160%.
Além de sua diversificação entre os segmentos primário (agricultura e mineração), secundário (indústria) e terciário (transporte), a empresa oferece exposição, indiretamente, ao mercado externo - seus veículos carregam matérias primas às fábricas e plantas de processamento e levam os produtos-fim até os portos.
Sobressaltos
Mesmo assim, como vimos em Análise de Múltiplos, a trajetória da empresa, marcada por Concordata, um plano de expansão atabalhoado, e simples azar, é cheia de sobressaltos. E agora temos o forte aumento no endividamento numa época em que o governo está desorganizando a economia brasileira. Por outro lado, a redução no valor do real, resultado da consequente queda de confiança, estimula as exportações das quais a Randon se beneficia.
Os gráficos das receitas e lucros passados da Randon dão uma ideia da posição agora. Enquanto há sinais que as primeiras estão se consolidando em preparação para uma retomada de sua trajetória histórica, há a impressão que a reação dos lucros ainda vai demorar.
E se lucro não avançar em 2014?
Para ter uma margem de segurança de 50% no cenário adotado seria necessário um valor de mercado de R$ 10,97. Agora vamos ser um pouco mais pessimistas e supor que não há avanço real no lucro em 2014. Neste caso o preço intrínseco cai para R$ 15,33 e o preço de mercado necessário para assegurar uma margem de 50% se reduz para R$ 10,22 (Cenário B na Tabela).
Compras em faixa
Então vamos definir o intervalo entre R$ 10,00 e R$ 11,00 como um nível de preço interessante para um investidor de longo prazo (3-5 anos) se posicionar na empresa. O ideal é concentrar as compras próximo do limite inferior da faixa, se desfazendo, se necessário, de lotes comprados anteriormente próximo do limite superior.
Conclusões e Recomendação
Com a crise internacional regredindo - e a despeito da desorganização da economia brasileira pelo governo - há sinais que as receitas da Randon estão se consolidando antes de resumir sua trajetória de crescimento. A posição dos lucros, comprimidos por maiores despesas financeiras, é menos animadora.
Para estimar um preço intrínseco máximo para o papel da Randon simplesmente deslocamos o cenário adotado na última análise dois anos para frente. Ainda modelamos um cenário alternativo ao supor crescimento zero de lucro em 2014, obtendo assim um preço intrínseco mínimo.
Com os resultados estabelecemos uma faixa de preços da compra da ação, se estendendo de R$ 10,00 a R$ 11,00, que oferece uma margem de segurança aproximada de 50%. Neste momento o preço de mercado da Randon se aproxima do teto dessa faixa.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação administra uma carteira que detém uma posição da Randon.
Mande sua opinião!
Últimas notícias:
1 - Resultados de 2013: Atratividade reforçada (28/03/14)
Investimentos impactam lucro
Como o ano de 2012 foi totalmente atípico para a Randon preferimos, mais uma vez, comparar 2013 com 2011. De fato, a comparação dos resultados anuais dos dois anos não difere muito da comparação entre os primeiros 9 meses dos mesmos períodos analizada anteriormente. Em termos reais, a receita caiu 3,3% e lucro 23,8%.
Enquanto é possível que a receita tenha sofrido os resquícios da troca de motorização em 2012, há pouca dúvida que a deterioração no lucro seja consequência, principalmente, de maiores despesas financeiras. Do fim de 2011 até o fim de 2013 o índice de solvência dívida líquida/patrimônio líquido subiu de 20% para 72%. Em termos absolutos a dívida líquida passou de R$ 380MM para R$ 1192MM no período, um acréscimo de R$ 812MM.
Embora parte da dívida - R$ 229MM no fim de 2013 - esteja relacionada com as atividades financeiras do grupo, entendemos que o salto no seu nível visa financiar o "Plano 2012-2016". Não dispomos de muitos detalhes deste plano de investimento mas observamos que a aquisição da parte ainda não controlada da Suspensys em 2013 já consome quase metade dos R$ 1 bilhão de terceiros inicialmente previstos. E é um investimento do qual a Randon tira proveito imediato. Aliás houve retração de 5 pontos porcentuais na índice de solvência entre o fim de setembro e o fim do ano.
Novo contexto torna compra mais atraente
Desde nossa análise de 4 meses atrás houve mudanças importantes no contexto financeiro: o preço da ação caiu 28% e nossa taxa de desconto subiu de 6,6% a 7,0%.
Ao reanalizar os múltiplos da ação verificamos que o preço/patrimônio líquido caiu dos 221% da análise original para 147% agora, com seu desconto relativo à média de nossa base passando de 11% para os atuais 39%!
Ao repetir o cálculo do valor intrínseco, alem de adotar o novo preço da ação e a nova taxa de desconto, introduzimos um lucro base mais baixo ao empregar o lucro efetivo de 2013.
Os resultados estão apresentados na tabela abaixo. Mesmo os Cenário B e C, os mais conservadores, oferecem uma margem de segurança igual ou próxima de 50%. Reforçamos, em consequência, nossa recomendação da compra do papel da Randon como investimento de longo prazo (3-5 anos).
Tabela de Premissas e Resultados
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