Com a valorização do real, e o fato que os principais custos da empresa acompanharam o aumento na receita bruta, o lucro da Petrobras não se beneficiou tanto quanto se esperava da escalada do preço internacional de petróleo em 2005.

Mas o preço de sua ação em bolsa se beneficiou, sim, subindo 49% desde o início do ano e ultrapassando nossa nova estimativa do preço justo do papel de cerca de R$31.000,00 por mil ações. A estimativa se baseia em conjunto de premissas que inclui a manutenção do nível atual do preço de petróleo.

Com a eliminação da margem de segurança há claro risco de um imprevisto estragar o modesto retorno real de aproximadamente 9% aa agora esperado. Por outro lado, empregada como "hedge", a ação oferece alguma proteção contra eventual nova alta no preço de petróleo. Tudo depende das prioridades do investidor.

De qualquer forma, recomendamos diminuir posições na empresa. Como se espera melhora nos resultados da Petrobras no ano que vem - se o preço internacional de petróleo não cair significativamente - não há razão para vendas apressadas.

Introdução

Recomendação feliz

O Check-Up de fevereiro de 2005 da Petrobras concluiu que a margem de segurança de 17% encontrada não era suficiente para justificar uma compra. Mesmo assim a análise considerava que também não era hora de acionistas existentes se desfazerem do papel. Com uma alta de 30% na ação desde a análise, provocada em parte por novo avanço no preço de petróleo, a recomendação se mostrou feliz. Mas será que agora a margem de segurança não trocou de sinal?

A mercê de commodity implacável

Como sempre, nos aproximamos da Petrobras com trepidação. Embora seus números venham acompanhados de centenas de páginas de informações, não é fácil entender os detalhes do negócio da empresa e seu contexto. Tanto um quanto outro são gigantescos, politizados e imprevisíveis.

Face essas contra indicações porque nos interessamos pela empresa? Por que apresenta 13 anos de lucros contínuos e rentabilidade crescente, e por que é excelente hedge em uma carteira onde a maioria das empresas seria prejudicada por nova escalada no preço de petróleo.

Isso dito, ressaltamos que no caso da Petrobras, a mercê de uma commodity implacável e de um acionista majoritário generoso com o chapéu alheio, mais do que nunca procuramos, não o preço intrínseco mais provável, mas o preço intrínseco mínimo provável.

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005P ========================================================================= Receita Líq. 17468 14883 14888 22437 35776 38331 40836 51716 54196 - Lucro Líquido 639 1369 1184 1343 7301 6861 5787 9466 8893 9532 Pat.Líquido 19239 18849 18045 13388 18152 19802 21706 27829 32183 37483 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Líq. % 3.3 7.3 6.6 10.0 40.2 34.6 26.7 34.0 27.6 25.0 Preço/Lucro x 23.6 17.5 10.1 29.7 4.9 5.4 5.1 4.8 6.0 8.1 Preço/P.Líq. % 78.0 128.0 67.0 297.0 196.8 187.0 137.1 162.6 165.8 205.0 Margem Líq. % 3.7 9.2 8.0 6.0 20.4 17.9 14.2 18.3 16.4 - Yield (Divi/Preço) % 3.8 Payout (Divi/Lucro) % 31.0 Liquidez Corrente x - - - - - 1.3 1.4 1.5 - Dív.Liq/Pat.Líq. % - - - - - 56.0 34.0 28.0 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Ultimos Resultados

Primeiros 9 Meses de 2005

Brent x Petrobras: 48% a 16%

Nos primeiros três trimestres de 2005 a receita bruta consolidada da Petrobras cresceu 16% sobre o mesmo período do ano anterior. É pouco quando o preço médio do petróleo Brent em dólar, usado como referência no mercado externo, subiu 48%. É certo que o dólar caiu 16% contra o real, mas isso não explica tudo.

Boa parte da diferença remanescente é resultado do fato que o "spread" entre o preço médio do petróleo nacional de referência e a cotação média do Brent aumentou de US$ 3,34/bbl para US$ 8,37/bbl nos 12 meses.

Volume +3%!

Ainda não consideramos a contribuição à receita do volume consolidado vendido. De fato, ele não afeta muito o raciocínio porque o volume geral de vendas, em barris equivalentes, subiu somente 3% no período, com vendas de derivados no mercado doméstico - o componente principal - subindo 2%.

Novos custos neutralizam nova receita

Mas será que o aumento de 16% na receita bruta não tem efeito alavancado sobre o lucro? Pelo contrário: embora o lucro consolidado tenha subido 23%, o aumento no lucro da controladora - que define os dividendos - foi de somente 13%.

Estranhamente, o principal custo da Petrobras, o Custo de Bens Vendidos, subiu mais que a receita consolidada: 17%! Há uma série de fatores responsáveis, entre os quais: as "participações governamentais" (royalties e "participação especial"), que acompanharam o aumento do preço médio de referência para o petróleo nacional; tarifas de sondas e plataformas afretadas, vinculadas à valorização das cotações internacionais do petróleo; importações de petróleo ao preço internacional; maiores gastos com paradas programadas para manutenção corretiva na refinação; e aumento de salários.

Mais estranho ainda as Despesas Operacionais, que aparentemente têm pouco a ver com o preço de petróleo, acompanhou a receita bruta, subindo 16%. Embora a queda nas receitas financeiras tenha sido o item individual mais importante, houve um aumento geral nas outras Despesas Operacionais.

"Outros fatores"

É impossível saber até que ponto outros fatores influenciam nos custos da Petrobras. Em reportagem de setembro deste ano, a revista Época informa que: "Auditorias do Tribunal de Contas da União (TCU) em contratos da Petrobrás mostram que o superfaturamento nos contratos com empresas da Bahia é maior do que se imagina."

E em reportagem do Jornal do Brasil, em novembro, lemos que: "O Tribunal de Contas da União (TCU) encontrou novamente indícios de irregularidades em contratos firmados pela Petrobras com suas prestadoras de serviços. Dessa vez, foram identificados indícios de superfaturamento em contratos firmados para obras de manutenção e modernização da refinaria Duque de Caxias (Reduc), no Estado do Rio de Janeiro."

Será que tais práticas são generalizadas dentro da empresa?

Salva pelas Deduções da Receita

Em suma, a Petrobras se beneficiou relativamente pouco do forte aumento no preço internacional de petróleo. De fato, foi a importante conta Deduções da Receita Bruta, que aumentou somente 5% de um período para outro, que evitou um resultado bem pior. E note que o lucro dos 9 meses de 2004, a base de comparação, foi menor que dos 9 meses de 2003.

Produção cresce 9%, barris vendidos 3%!?

Antes de encerrar essa seção mencionamos outro problema: a produção física. Deve ser nossa pouca familiaridade com as contas da Petrobras, mas não entendemos como a produção geral da empresa, em barris equivalentes de petróleo, do fim de setembro de 2004 ao fim de setembro 2005, subiu 9%, se o volume geral de vendas da empresa subiu somente 3%. A diferença foi estocada? Se sobrou petróleo, porque não foi exportado? Interpretamos incorretamente o relatório da empresa?

Análise de Múltiplos

Alerta

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização. Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2005, feita por computador. Por razões de espaço exibimos somente 9 anos da Tabela, que vai de 1993 a 2005.

Preço/patrimônio líquido acompanhou retorno

Como conseqüência da longa "maxidesvalorização" do real a partir de 1999 o desempenho da Petrobras nos anos 1993-1998 difere bastante do dos anos 1999-2004. No primeiro período a média do retorno sobre patrimônio líquido foi de 5,5%, no segundo de 29%!

De qualquer forma, é notável que o retorno atual de 25% está 47% acima da média do indicador (de 17%) para os 12 anos, enquanto o preço/patrimônio líquido (P/PL) atual de 205% está 53% acima da média do indicador de 134%. Há a sugestão aqui que o aumento no P/PL ao longo do período se deve unicamente ao aumento na rentabilidade da empresa.

P/L sinaliza queda de retorno?

Mas o que dizer do P/L atual de 8,1x, um terço mais barato que a média de 12 anos de 12,1x, e 31% abaixo da média de nosso universo de 150 ações de 11,8x? Só pode ser falta de confiança na empresa ou no nível atual de retorno, ou ambos. Por outro lado há possível conflito com a análise do P/PL que sugere que a atratividade atual da ação simplesmente corresponde ao seu nível médio histórico. Por enquanto, deixamos a questão em aberto.

Passando para os indicadores financeiros, não há surpresa, considerando a forte valorização do real e o fato de 80% da dívida da empresa estar denominada em moeda estrangeira, de observar redução na dívida líquida da empresa.

Cálculo do Valor Intrínseco

Lucro base aumenta, payout cai, taxa de desconto se mantém

Atualizemos as premissas:

Para o lucro base resolvemos usar a média dos últimos três anos, usando o lucro anualizado dos 9 meses como estimativa para 2005. Nesse período o lucro tem se mantido razoavelmente estável. Como queremos calcular o valor intrínseco no fim de 2005, nossa data base, atualizamos monetariamente o lucro de 2003 e 2004. Dá R$19.900 MM.

Recalculando o payout médio, verificamos que a média dos últimos 4 anos é 31%, ou 1 ponto percentual abaixo do payout usado em nossa análise de fevereiro.

Continuamos a usar uma taxa de desconto de 9,5%, sem a aplicação de um fator de risco. A taxa se baseia, conservadoramente, nos juros reais oferecidos pela Nota do Tesouro "B" de 10 anos após repor a inflação medida pelo índice IPCA. De fato, a NTN-B atualmente oferece, para compradores, juros de pouco menos de 9%. Se a tendência de queda continuar será necessário reduzir também a taxa de desconto. Neste momento é importante observar que há bastante folga embutida na taxa de desconto empregada.

Volume vendido: elemento de estabilidade

Finalmente, repensamos a taxa de crescimento de lucro dos próximos 10 anos:

Com o câmbio e o preço de petróleo mostrando grande variação nos últimos 12 anos o único elemento de estabilidade tem sido o volume vendido. Infelizmente, encontramos dificuldade em estimar o crescimento histórico do volume vendido a partir das demonstrações da Petrobras.

Em nosso Check-Up de julho de 2004 chutamos uma taxa de 3% aa para o período 1998 a 2003. Como vimos na seção Últimos Resultados, foi exatamente essa a taxa de crescimento dos 12 meses que terminaram no terceiro trimestre de 2005. Por outro lado, o Check-Up de 2004 encontrou uma taxa de crescimento de 8,5% de 1993 a 1998.

Preços internos e crescimento econômico: variáveis principais

Se as taxas estimadas acima estivessem corretas, a explicação principal da disparidade deve ser as diferenças no nível dos preços em moeda nacional e no crescimento econômico nas duas épocas. Qual é posição dessas duas variáveis principais daqui para frente?

Primeiro, o preço de referência do petróleo nacional, cujo valor médio supomos refletir, com defasagem, o preço internacional de petróleo. Para nós, que não somos especialistas na área, as probabilidades de uma alta ou de uma baixa no valor médio do preço de referência ao longo da próxima década, com respeito ao nível atual, são iguais.

Se o preço de referência atual, que é bem acima de seu nível médio histórico, de fato se mantiver, e a economia continuar patinando, não parece implausível a manutenção da taxa de crescimento de volume de por volta de 3% aa. Mas tudo indica que teremos, com os juros em queda, uma aceleração moderada no ritmo de crescimento econômico doméstico, a segunda variável principal.

Aí o crescimento de volume aumenta, mas em quanto? Francamente, consideramos 5% aa uma taxa máxima. Lembramos que o Plano Estratégico Petrobras 2015, de maio de 2004, projetou que o volume de derivados vendido no Brasil crescerá 2,4% aa enquanto a venda de gás natural expandirá 14,2% aa. Vamos usar essa taxa do crescimento de volume de 5% também para o crescimento de lucro para a próxima década. Embora pareça ousado, vamos também usar essa mesma taxa para o crescimento de lucro no subseqüente período perpétuo.

Preço de mercado acima do preço intrínseco

Bom, juntando as premissas para o lucro base, payout e crescimento de lucro, e adicionando nossa taxa de desconto tradicional de 9,5%, obtemos o preço intrínseco para Petrobras de R$31.255,00 por mil ações (Coluna A na tabela). Isto é: o preço de mercado de R$ 36.300,00 ultrapassa em 16% o preço intrínseco.

Se aumentarmos a taxa de crescimento rápido de lucro para 6% aa o preço intrínseco se aproxima do preço de mercado (Coluna B). E se usarmos uma taxa de desconto de 9,0%, mantendo a taxa de crescimento rápido em 5% aa, ainda temos uma margem de segurança levemente negativa (Coluna C).

Sem margem já não há como justificar a compra da ação da Petrobras; com margem negativa fica difícil, com a Petrobras dependente de uma única commodity volátil, justificar até uma recomendação de "manter".

Premissas e Resultados

A B C Taxa de Desconto: 9.5% 9.5% 9.0% Lucro Base (R$MM): 19900 19900 19900 Taxa de Crescimento 10 anos: 5.0% 6.0% 5.0% Taxa de Crescimento Perpetua: 5.0% 5.0% 5.0% Payout: 31% 31% 31% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 159217 159217 159217 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 137089 155838 154255 Preço Atual (R$): 36300 36300 36300 Preco Intrínseco (R$): 31255 35530 35162 Margem de Seguranca: -14% -2% -3% Desconto: -16% -2% -3% A-Mais Provável B-Crescimento Rápido de 6% C-Taxa de Desconto de 9%

Discussão

P/L aponta desconto ou retorno menor?

O resultado do Cálculo do Preço Intrínseco corresponde razoavelmente bem com a conclusão da Análise de Múltiplos. O problema é a análise do P/L que sugere que a ação, neste momento, apresenta um desconto significativo com respeito de seu nível médio no passado.

Após estudar a questão concluímos que a média histórica do P/L é destorcida pelo grande desvio da média de alguns dados da série. Se recalcularmos o P/L médio histórico, dividindo a média histórica do Preço/Patrimônio Líquido (134%) pela média histórica do Retorno no Patrimônio Líquido (17%), por exemplo, obtemos 7,9x, muito próximo do P/L atual de 8,1x. Esse resultado sugere que não há desconto no preço atual da ação.

Mas isso não altera o fato que o P/L atual é somente dois terços do P/L de nosso universo de ações. De fato, o P/L é um bicho esquisito: seu cálculo emprega o lucro previsto do ano em curso mas normalmente ele reflete também - particularmente no fim do ano - as expectativas de lucro de anos futuros. É útil pensar no P/L como o retorno no investimento chutado pelo mercado.

No caso da Petrobras, cuja rentabilidade apresenta forte variação, normalmente positiva, ao longo dos últimos 12 anos, não é muito frutífero comparar o P/L atual com seu nível médio passado. Mais útil, talvez, é entender o que o indicador está dizendo sobre o futuro. Não há dúvida que está sinalizando para uma queda no retorno no investimento. Não significa, necessariamente, que o lucro vai cair; é mais provável que está sinalizando para uma desaceleração no crescimento do lucro.

Ora, é exatamente isso a implicação de nossa previsão de crescimento de 5% aa - que é uma fração do crescimento médio dos últimos 6 anos de 29%, uma taxa impulsionada por desvalorização e, mais recentemente, pela alta no preço de petróleo.

Considerando uma taxa de crescimento previsto de 5% e o yield de dividendo atual de 3,8%, podemos estimar um retorno sobre investimento na Petrobras de 8,8% aa em termos reais. Agora observe que essa cifra não é muito diferente do valor do P/L de 8,1x, "o retorno no investimento chutado pelo mercado".

Petrobras como hedge

Sem margem, o risco de um imprevisto afetar o desempenho da ação é consideravelmente maior. Nessas condições parece sensato reduzir posições na empresa. A opção de zerar tudo depende das prioridades e expectativas do investidor: a Petrobras oferece alguma proteção contra nova escalada do preço de petróleo.

A proteção não é completa por causa do risco da administração da empresa resolver não repassar o preço médio do petróleo no mercado exterior para o mercado interno. Nesse sentido, a recente declaração do presidente da Petrobras, José Sérgio Gabrielli, posteriormente "reinterpretada" pela empresa, que com a auto-suficiência de petróleo "a economia brasileira ficará mais independente das situações do mercado internacional, tanto em termos físicos de fornecimento quanto de preços", não é animadora.

Médio prazo favorável

Até agora discutimos o longo prazo. E o médio prazo? Se não tivermos o menor chance de prever a direção do preço internacional de petróleo, não é o caso de outros fatores cruciais para a lucratividade da empresa: o câmbio e o crescimento da economia. Com o declínio gradual de juros há boa possibilidade, tanto de alguma desvalorização do real em 2006, quanto do aumento na demanda produzida por uma aceleração da economia doméstica. Haverá também o impacto positivo, ao longo do ano inteiro, do último reajuste dos derivados que só vigorava no ano atual a partir do início de setembro.

Em outras palavras, embora recomendemos reduzir posições na empresa não há razão para precipitação: se não houver queda significativa no preço internacional do petróleo em 2006 - devidamente acompanhada com atraso pelo preço de referência nacional da Petrobras - é bem provável que a Petrobras apresente um lucro acima de 2005.

Conclusões e Recomendação

Petrobras não se beneficiou plenamente da forte alta no preço internacional de petróleo em 2005. Além do efeito da alta ser amenizado pela valorização do real e a defasagem em transferí-la para o mercado nacional, estranhamente tanto o Custo de Vendas quanto as Despesas Operacionais acompanharam o crescimento da Receita Bruta.

De qualquer forma, a alta no preço de petróleo teve forte impacto positivo sobre a ação da empresa, que subiu 30% desde a nossa recomendação de "manter" em fevereiro. Conjugando essa valorização da ação com algumas modificações em premissas, incluindo a manutenção do nível atual do preço de petróleo, estimamos que o preço de mercado do papel da Petrobras agora se encontre acima de seu preço intrínseco de cerca de R$31.000,00 por mil ações. A Análise de Múltiplos confirma a ausência de um desconto, apontando, adicionalmente, para expectativas de uma queda no retorno no investimento.

Sem margem de segurança o risco, em um mercado dominado por uma commodity volátil, aumentou e o retorno estimado da ação caiu para modestos 8,8% aa em termos reais. Por outro lado, reconhecemos que o papel oferece alguma proteção contra nova escalada no preço de petróleo. Seja qual forem as prioridades do investidor, recomendamos reduzir posições na empresa. Como se espera melhora nos resultados da Petrobras no ano que vem - se o preço internacional de petróleo não cair significativamente - não há razão para vendas apressadas.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação mantém uma posição nas ações da Petrobras.

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