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Natura: de pássaros, lebres, carneiros e elefantes!
Código: NATU3
Último Resultado: 4o Trimestre de 2009
Os últimos 12 anos revelam a receita bruta da Natura se expandindo a 12% aa, em termos reais. Só dispomos de 6 anos de lucros consistentes mas neste período observamos crescimento de 12,5% aa, com o retorno sobre patrimônio líquido apresentando a média impressionante de 70%.
Adotando premissas extremamente conservadoras obtemos um preço intrínseco de R$ 66,19, 88% acima do preço de mercado de R$ 35,17.
Consideramos as perspectivas da Natura excepcionais. É uma empresa de baixa ciclicidade que tem se mostrado capaz de tirar proveito de um dos maiores e mais vigorosos mercados de seu setor no mundo.
Introdução
Descontos persistentes
Em análise de 23/01/08, com a ação da Natura negociada a R$ 14,70, estimamos um preço justo (ou "intrínseco") 52% mais alto. Na análise seguinte, de 24/04/09, mesmo que o preço tivesse alcançado R$ 25,20, um avanço de 71%, avaliamos que o preço justo ainda estava 70% acima do preço do mercado!
Agora em 12/03/10, 11 meses mais tarde, com o preço de R$ 35,17 refletindo nova valorização de 40%, calculamos, usando premissas bem conservadoras, que o preço justo está mais distante ainda do preço de mercado!
É o samba do analista doido? Não. De nosso lado é simplesmente a consequência do uso de premissas conservadoras, e uma técnica pouco refinada, para analisar uma empresa em processo de expansão rápida. Agora como explicar o lado do mercado que permite, ao longo de vários anos, a continuação de grandes descontos?
... mal acreditando nos cálculos ...
A situação lembra nossas primeiras análises da Gerdau Met e Weg, anos atrás, quando observamos, mal acreditando em nossos cálculos, a persistência de descontos semelhantes.
Por que o mercado permite a existência de preços desalinhados durante longos períodos? No caso da Gerdau nos lembramos que vários analistas na época expressavam desconfianças com relação ao acionista controlador. A Weg foi diferente: o mercado não dava muita atenção à empresa de baixo perfil e pouca liquidez de negociação. Até hoje, uma das melhores empresas do Brasil não faz parte do Índice Bovespa.
O caso da Natura discutiremos mais adiante.
Tabela de Dados
Últimos Resultados
Ano de 2009
Forte crescimento comprova resiliência
Confirmando a resiliência do mercado de higiene pessoal, perfumaria e cosméticos em tempos difíceis, a receita bruta da Natura apresenta expansão de 19,3% em 2009, em termos nominais. Ao chegar ao lucro líquido, alavancada pelo menor crescimento das contas custo de bens, despesas de vendas e despesas gerais e administrativas, a expansão aumenta para impressionantes 32,1%. Não se observem na Demonstração do Resultado do ano efeitos não recorrentes de importância.
Custos principais contidos
Os dois principais centros de custos sob o controle da administração são o custo de bens e as despesas com vendas. A contenção do primeiro a empresa atribui a "ações de eficiência operacional", o segundo à "melhor gestão das despesas com marketing".
Em termos de unidades manufaturadas, a produção física cresceu 16,1% em 2009. Observamos que os dados de produção apresentados pela Natura tem comportamento errático, com a cifra do ano anterior sempre sofrendo revisões significativas.
Com respeito às atividades internacionais, as operações "em consolidação" na Argentina, Chile e Peru parecem próximas da lucratividade. Os resultados em reais, tanto destas operações, quanto das operações "em implantação" no México, Colômbia e Venezuela, sofreram o impacto da valorização da moeda brasileira.
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2010, feita parcialmente por computador.
Retorno médio de 70%!
Os resultados dos anos 2001 a 2003 - antes, portanto, da abertura de capital em 2004 - passam a impressão que a Natura estava se recuperando de um período de desempenho fraco. Por esta razão restringimos a nossa análise aos 6 anos que se iniciam em 2004, ano em que a margem líquida parece ter chegado a nível sustentável.
O retorno sobre patrimônio líquido médio do período, de 70,0%, é impressionante. Como não encontramos elementos que sugerem artificialidade na cifra imaginamos que deve ser característica do setor. O retorno caiu em 2009 mas isso se deve ao aumento do patrimônio líquido e não à retração do lucro. Nossa previsão de lucro para 2010 considera uma volta ao retorno médio dos 6 anos anteriores.
Nesta base o preço/lucro projetado de 19,2x fica 9% abaixo da média histórica de 21x, e o preço/patrimônio líquido atual de 1330% é também 9% abaixo de sua média de 1456%. Assim, há sinais que o preço atual da ação apresenta um desconto de cerca de 9% com respeito a níveis passados.
Boa margem com análise esotérica
Os indicadores da Natura estão tão distantes das médias do mercado que a comparação faz pouco sentido. Mas podemos repetir a análise, um tanto esotérica, feita no recente estudo da Tractebel. Essa se baseia em dois conceitos: o retorno ao investidor se aproxima da soma do yield de dividendo e o crescimento de lucro; e, quando corretamente precificado, o P/L se aproxima do retorno ao investidor.
Juntando os dois conceitos, temos a taxa de crescimento igual ao P/L menos o yield. Assim, no caso da Natura temos crescimento anual de lucro implícito de 19,2 - 4,0 = 15,2 aa. No caso das médias de nossa base de dados, o "mercado", temos crescimento implícito de 15,7-3,0 = 12,7%.
A conclusão é a mesma da análise da Tractebel: enquanto o crescimento implícito da Natura não está absurdamente distante do seu efetivo crescimento histórico, o do mercado está bem longe de sua média histórica - que chutamos ser na faixa de 6-7% aa. Todas as taxas aqui são "reais", isto é: sem inflação.
Arriscamos entrar no reino da fantasia financeira, mas vamos refazer os cálculos usando 8% aa como o crescimento futuro do lucro da Natura e 6% como o crescimento do lucro do mercado. Consideramos estas taxas realistas.
Nesta base a Natura oferece ao investidor um retorno de 12,0% aa (8,0+4,0) e o mercado 9,0% (6,0+3,0). Como preço é uma medida do retorno oferecido ao investidor podemos concluir que a Natura oferece uma "margem de segurança" de 33% [(12,0/9,0) -1] sobre o mercado.
Subavaliação prolongada
Resumindo, a comparação dos indicadores atuais com os indicadores passados da empresa aponta pequeno desconto, enquanto comparação com os indicadores do mercado sugere desconto bem maior. A única maneira de harmonizar as duas observações é supor que o papel da Natura tem sofrido vários anos de subavaliação.
Posição financeira tranquila
A posição financeira da empresa é tranquila. A dívida líquida/patrimônio líquido de 18% do fim de 2009 é idêntica ao nível do fim de 2008.
Cálculo do Valor Intrínseco
Receita cresce 12% aa
Para os últimos 12 anos estimamos expansão da receita bruta de 12,0% aa, em termos reais. O crescimento do lucro líquido a partir de 2004 é de 12,5% aa. Temos também o crescimento físico de 16,5% aa nas unidades produzidas, que consideramos menos confiável.
Terceiro no mundo é o Brasil!
Ao pensar sobre previsões de lucro é importante observar o vigor do mercado brasileiro de higiene pessoal, perfumaria e cosméticos. Além de ser o terceiro maior mercado de cosméticos do mundo, o Brasil, segundo a agência Euromonitor, é "o maior mercado do planeta de venda direta de cosméticos, fragrâncias e produtos de higiene pessoal". A Natura detém 22% deste mercado.
Nos 12 meses que se encerraram em outubro de 2009, a época da crise, as vendas no mercado-alvo da Natura se expandiram impressionantes 16,1% em termos nominais.
Mas, ao aplicar o método de Fluxo de Caixa Descontado - Módelo Dividendo, vamos manter nosso tradicional conservadorismo. Como suspeitamos que o papel da Natura vai apresentar grande atratividade vamos simular, para a próxima década, várias taxas de crescimento bem abaixo das taxas históricas em nosso cálculo do preço intrínseco.
Margem de segurança inédita de 88%!
Como não detectamos a presença de fatores não recorrentes de importância, vamos adotar o lucro efetivo de 2009, R$ 684MM como nosso lucro base. Para os últimos 6 anos o payout médio é 82%. Por conservadorismo vamos iniciar nossos cálculos usando payout de 70%, o menor valor do indicador no período. Outras premissas são uma taxa de crescimento de 5% aa a partir do décimo primeiro ano e uma taxa de desconto de 7,1%.
Usando tanto o programa do site MoneyChimp quanto nosso próprio programa VALUE, iniciamos nossas simulações usando uma taxa de crescimento de 7% aa para a próxima década.
O cálculo inicial produz um preço intrínseco de R$ 66,19 por ação, 88% acima do preço atual de mercado de R$ 35,17 por ação. Em outras palavras o preço atual apresenta um desconto de 49%. É uma margem de segurança muito atraente obtida com premissas para crescimento e payout, os fatores mais cruciais, muito conservadores. Aumentando o crescimento de 10 anos para 8% a margem vai para 105%, e com 5% ainda temos margem de 51%
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Sobram pássaros na moita
Para entender o que temos, vamos nos divertir - e aprender - com as palavras irônicas de Warren Buffet:
"A fórmula para avaliar qualquer ativo, comprado visando ganho financeiro, não mudou desde que foi enunciada, por um homem muito esperto, por volta de 600 AC (mesmo assim, sua esperteza não era tanta que permitisse a ele saber que era 600 AC!).
O oráculo foi Esopo, e sua percepção duradoura, mas um tanto incompleta, sobre investimento foi que "um pássaro na mão equivale a dois na moita" [tradução literal do ditado inglês].
Explicando melhor: você precisa responder a somente três perguntas. Qual é seu grau de certeza que há pássaros na moita? Quantos são e quando sairão? E qual é a taxa de juros sem risco (que consideramos o rendimento de bônus americanos de longo prazo)?
Se conseguir responder, saberá o valor máximo da moita e o número máximo dos pássaros, que você já tem em mão, que devem ser oferecidos em troca. Obviamente, não pense pássaros. Pense dólares."
"Ocasionalmente, no entanto, mesmo estimativas muito conservadoras, a respeito do aparecimento de pássaros, revelam que o preço cotado está surpreendentemente baixo em relação ao valor calculado." É nosso caso! Chutes educados O Fluxo de Caixa Descontado aponta, em nosso cenário preferido, uma margem de segurança de 88%. A Análise de Múltiplos, no entanto, encontra uma margem bem menor (33%?) na comparação dos indicadores da Natura com o mercado. Por que? Primeiro, é necessário entender que as duas abordagens partem de bases de comparação diferentes: enquanto no caso da Análise de Múltiplos é o mercado de ações, no caso do Fluxo de Caixa Descontado é o mercado de renda fixa. Assim, uma explicação plausível pela disparidade é a possibilidade que o mercado de ações atualmente se encontre valorizado em relação à renda fixa. Em segundo lugar, o cálculo da margem na Análise de Múltiplos está longe de ser preciso, baseando-se em chutes educados. Seria muito fácil aumentar a margem usando premissas ligeiramente diferentes. Sob a regência de carneiro e elefante Por que, conforme sugerido na Análise de Múltiplos, a Natura teria exibido desconto ao longo dos últimos anos? A resposta vem gravada no gráfico da ação. Nossa interpretação é a seguinte. Após a abertura do capital da empresa em 2004 houve certa euforia com o potencial da empresa, com sua ação crescendo 150% mais do Ibovespa até o quarto trimestre de 2006. De repente, em 2007, o lucro começou a cair e o balão estourou, com entusiasmo excessivo sendo substituído por pessimismo exagerado. Durante este ano a situação se inverteu completamente com o Ibovespa, a partir da abertura do capital, apresentando crescimento 150% acima da ação da Natura! Sabemos que investidores, além da velocidade da lebre, tem a coragem do carneiro e a memória do elefante. Pois bem, ainda estão em fase de esquecer do susto e criar nova coragem. Consideramos os movimentos descritos irracionais. Em nossas análises, por exemplo, enfatizamos que a retração de 2007 não ultrapassava a variação máxima já observada nos 15 anos de receita da empresa que temos em nosso arquivo. Conclusões e Recomendação Os últimos 12 anos revelam a receita bruta da Natura se expandindo a 12% aa em termos reais. Só temos 6 anos de lucros consistentes mas neste período observamos crescimento de 12,5%, com o retorno sobre patrimônio líquido apresentando uma média impressionante de 70%. Não houve nenhuma variação significante neste desempenho no ano problemático de 2009. Adotando premissas extremamente conservadoras obtemos um preço intrínseco de R$ 66,19, 88% acima do preço de mercado de R$ 35,17 que, desta forma, apresenta desconto de 47%. Embora não identifique um desconto tão grande, a análise de múltiplos apresenta indícios de vários anos de subavaliação. Consideramos as perspectivas da Natura excepcionais. É uma empresa de baixa ciclicidade que tem se mostrado capaz de tirar proveito de um dos maiores e mais vigorosos mercados de seu setor no mundo. Como qualquer empresa de crescimento rápido, a Natura também é sujeita a oscilações no humor de investidores - especialmente quando estes são confrontados com pequenas alterações nos fundamentos. A forte dependência da expansão da empresa na propaganda aumenta mais ainda esta característica. A posição financeira da empresa é tranquila. Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação acabou de reforçar sua posição nas ações da Natura.
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