CHECK-UP DA EMPRESA

Marcopolo: preço pode dobrar e triplicar

Código: POMO4
Data Base: 20/11/20
Preço da ação: R$ 2,71 Número de ações: 939,41 MM

Ibovespa: 106042
US$ 1,00: R$ 5,35

Valorização em 2020: -39,8%
Último Resultado: Terceiro trimestre de 2020

Setor: Veículos e Peças
Produtos/Serviços Principais: Carrocerias para ônibus.

A Marcopolo apresenta estimada expansão média de receita de 4,9% aa ao longo dos 27 anos de nossa base de dados. Embora o início de uma nova fase de alta tenha sido abortado pelo coronavirus em 2020 esperamos seu prosseguimento a partir de 2021.

Neste momento o indicador preço/patrimônio líquido se encontra próximo do fundo de nosso registro histórico, abrindo a oportunidade de um investimento de médio prazo (2-4 anos) altamente rentável. Não é impossível a ação dobrar ou triplicar nesse período. Cálculo do preço intrínseco confirma essa perspectiva.

Riscos vêm da natureza altamente cíclica da empresa. Nos primeiros sinais do fim da fase de alta é grande a possibilidade do preço da ação despencar. E mesmo antes disso há sempre a chance de uma crise na economia doméstica interromper, mais uma vez, a recuperação.

Introdução

Fundo histórico

Tendo ignorado a Marcopolo durante os últimos 15 meses percebemos, de repente, que seu indicador preço/patrimônio líquido se encontra muito próximo de seu fundo histórico de 20 anos. Embora tenha divulgado prejuízo nos primeiros 9 meses deste ano não há nenhum sinal que a empresa enfrente problemas sérios. Como seu negócio apresenta fortes características cíclicas é normal observar grandes variações em seus resultados.

Previsão cumprida

Nas "Últimas Notícias" de 08/09/19 encontramos a Marcopolo se esforçando para sair de um ciclo de baixa. Antes de ser abatida pelo coronavirus a ação chegou a uma máxima de cerca de R$ 5,50 em fevereiro de 2020, em linha com nossa previsão da época de "R$ 5,25 nos próximos 2 ou 3 trimestres". Na hipótese da continuação da recuperação ainda imaginávamos que o papel alcançaria, conservadoramente, "R$ 7,04 nos próximos 2 ou 3 semestres".

Moribunda ou oportunidade

Agora, com a ação valendo fração desse preço é urgente investigar se a empresa está moribunda ou representa uma grande oportunidade de investimento.

Gráfico de Preço de 14 Anos

Fonte: Google

Tabela de Dados

(milhoes de dolares ajustados) Ano 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020P =========================================================================================== PIB Real* 5.1 -0.1 7.5 4.0 1.9 3.0 0.5 -3.5 -3.5 1.0 1.1 1.1 - =========================================================================================== Receita Liq. 1057 822 1119 1190 1277 1154 1007 733 649 703 988 974 - Lucro Liquido 57 55 112 121 99 91 66 23 55 18 43 45 0 Pat.Liquido 287 291 363 412 435 478 488 489 463 464 496 522 555 No.Acoes MM 223 224 446 446 447 893 890 891 920 920 921 938 939 ------------------------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % 19.7 18.8 30.8 29.4 22.8 19.0 13.5 4.8 11.9 3.8 8.7 8.7 0.0 Preco/Lucro x 5.2 11.0 10.5 9.2 19.5 15.8 13.6 19.0 11.5 50.9 20.5 21.0 0.0 Preco/Rec. x 0.3 0.7 1.1 0.9 1.5 1.2 0.9 0.6 1.0 1.3 0.9 1.0 - Preco/P.Liq. % 103 207 324 271 444 300 183 90 137 193 178 183 104 Margem Liq. % 5.4 6.6 10.0 10.2 7.8 7.9 6.5 3.2 8.5 2.5 4.4 4.7 - Yield (Divi/Preco) % - - 5.1 2.5 1,4 2.0 2.3 4.7 0.4 2.2 1.2 0.0 Payout (Divi/Lucro) % 46.7 48.3 21.4 27.0 44.0 54.0 20.8 45.1 24.4 37.6 Lucro/Cap.Invest. % - - 19.4 14.1 11.2 7.8 2.9 8.2 2.7 6.0 6.7 - Liquidez Corrente x - 2.1 1.7 1.5 2.4 2.6 1.9 1.8 1.7 1.7 1.9 1.7 Div.Liq/Pat.Liq. % - 66 50 62 73 70 62 46 41 46 31 48 ------------------------------------------------------------------------------------------- P - Projetado * BACEN Notas: Retorno/Patrimônio Líq baseado no último PL disponível (e nao, necessariamente, no PL do início do ano); Preço/Lucro baseado no preço do fim do ano para periodos encerrados e no preço atual para periodos nao encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questao, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflação. Ha descontinuidade de patrimônio líquido e lucro a partir de 2010 devido a adoção das regras de IFRS. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Alerta

Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2020, feita parcialmente por computador. A mesma ainda não considera o impacto pleno sobre a empresa das medidas contra o coronavírus.

Histórico (continuação do Histórico constante do Raio-X de 10/03/17)

Falecimento do fundador

2017 - Exercida opção de compra da participante remanescente de 25% da Pologren Australia Holdings, controlada australiana e detentora da totalidade do capital social da Volgren Australia
- falecimento do Presidente Emérito e fundador da Companhia, Paulo Bellini
- redução de participação de 49% para 20% no capital social da coligada egípcia GB Polo Bus Manufacturing

2018 – Firmado novo Acordo de Acionistas entre Bellpart Participações, James Eduardo Bellini, Mauro Gilberto Bellini e Paulo Alexander Pacheco Bellini
– aprovado aumento do capital via subscrição privada

2019 - Homologado aumento do capital aprovado em 2018
– Adquirida participação de 49% na argentina Metalsur Carrocerias e, por meio de reorganização societária, passando a deter, direta e indiretamente, 70% do capital desta sociedade, e controlar, com 51% de participação, a argentina Loma Hermosa, sociedade coligada onde a Marcopolo detinha 50% de participação
- Constituída Polo Venture Part, com capital inicial de R$20MM, 99,99% detidos pela Marcopolo

2020 - Encerramento das atividades da fábrica localizada no Rio de Janeiro, ficando a Marcopolo com três plantas industriais no Brasil: duas em Caxias do Sul, RS (Ana Rech e San Marino), e uma em São Mateus, ES.
- Iniciado projeto de “veículos leves sobre rodas 100% elétrico” para a prefeitura de São José dos Campos em conjunto com a chinesa BYD (ver abaixo).

Controle e Administração

Família Bellini controle e administra

A família Bellini controla 50,68% das ações ordinárias: Bellpart Part 44,48% (James Eduardo Bellini 41,05%, Mauro Gilberto Bellini 41,05%, Paulo Alexander Pacheco Bellini 17,9%, James Eduardo Bellini 2,25%, Mauro Gilberto Bellini 2,03% e Paulo Alexander Pacheco Bellini 1,92%.

Outros acionistas estratégicos são Alaska Invest 17,34 e Viviane Maria Pinto Bado 13,16.

James Eduardo Bellini é diretor presidente é Mauro Gilberto Bellini presidente do Conselho de Administração.

Ônibus elétrico: Oportunidade de Negócio

Elétricos serão metade da frota

Trecho de Artigo da Exame de 10/08/20

"Os ônibus elétricos devem corresponder à metade da frota do país em um prazo de cinco a dez anos. A previsão é de Rodrigo Pikussa, diretor do negócio ônibus da Marcopolo. No Brasil, circulam quase 380 mil ônibus, de acordo com estudo realizado com dados de 2018 do Departamento Nacional de Trânsito (Denatran) e da Agência Nacional de Transportes Terrestres (ANTT).

A prefeitura de São José dos Campos, município do interior de São Paulo, lançou hoje o primeiro projeto do país na modalidade “veículos leves sobre rodas 100% elétrico”, com 12 unidades — que começarão a ser produzidas em março e entregues até o fim de outubro de 2021. A Marcopolo participa do projeto junto com a chinesa BYD. “É um projeto de seis mãos, com a BYD e a prefeitura”, diz Pikussa.

O mercado brasileiro de ônibus urbanos movimenta entre 10 mil e 15 mil unidades ao ano, de acordo com o executivo. Em volume, é um mercado anual superior a 5 bilhões de reais. Em períodos normais. Neste ano, a demanda será duramente afetada pela pandemia. O veículo leve sobre rodas 100% elétrico tem taxa zero de emissão e uma necessidade de manutenção muito inferior do que as unidades de combustíveis fósseis, segundo Pikussa.

O projeto também é diferente: não há escadas, as portas são largas, o ar-condicionado é esterilizado com tecnologia de luz ultravioleta e a visão do motorista é toda computadorizada, sem espelhos retrovisores. Contudo, ainda é veículo muito mais caro e esse é o principal desafio desse mercado. A Marcopolo já entregou outras versões de veículos elétricos em parceria com a BYD, para cidades como Bauru, Campinas e São Paulo, em São Paulo, Belém (PA), Brasília (DF), Fortaleza (CE), Maringá (PR) e Volta Redonda (RJ)."

Últimos Resultados

Queda de 18,2% na receita ...

A receita consolidada da Marcopolo dos 9 meses de 2020 foi 18,2% abaixo da receita do mesmo período de 2019. Receitas consolidadas de vendas no exterior respondem por 49% do total. De fato, a contribuição externa é bem maior: juntando a produção fora do Brasil de empresas coligadas (não consolidadas), como proporção do capital social pertencente à Marcopolo, verificamos que 70% da produção total é vendida no exterior.

... se deve ao coronavirus

A empresa atribui o fraco resultado do período quase exclusivamente ao coronavirus. A demanda de ônibus, tanto no Brasil quanto no exterior, foi fortemente impactada tanto pela queda de passageiros no transporte urbano e interurbano quanto pela interrupção de viagens turísticas.

Equivalência e maxi produzem prejuízo

O resultado final dos 9 meses foi um prejuízo, equivalente a 1,9% do patrimônio líquido. Como a tabela abaixo mostra, as responsáveis foram as contas Despesas Operacionais e Despesas Financeiras Líquidas.

O aumento desproporcional na primeira se deve à Equivalência Patrimonial negativa gerada pelo impacto do coronavirus sobre empresas consolidadas na América do Norte e Índia.

O salto na segunda teve origem em operações de hedge cambial feitas na confirmação de exportações em combinação com a maxidesvalorização do real. A empresa informa que "À medida que os produtos são entregues e faturados, a Companhia captura os benefícios da desvalorização do Real em suas margens operacionais."

Recuperação iniciada

Conforme a Marcopolo "Os resultados do 3T20 indicam o início de um processo de recuperação de volumes" com "plantas volta(ndo) a trabalhar em condições de quase normalidade".

9 Meses de 2020

Evolução de Resultados Consolidados

9M20 x 9M19 ------------- % R$MM* -------------------------------------------- Receita Operacional: -18,2 -567 Custo de Vendas: -19,7 +525 Despesas Operacionais: +26,5 -77 Despesas Financeiras Líquidas: +868,3 -129 Impostos: +++ +63 Lucro Líquido: --- -185 -------------------------------------------- * Valor contribuído ao lucro no período

Análise de Múltiplos

Indicador único

Com um prejuízo previsto para 2020 a análise dos múltiplos se limita à consideração do preço/patrimônio líquido. Como comentamos na Introdução, o indicador está muito próximo de seu fundo histórico de 20 anos. Os comentários a seguir tomam como base a tabela abaixo.

A volta aos indicadores médios

Se, com se espera, há retomada da recuperação cíclica a partir de 2021, prevemos a volta à média do preço/patrimônio líquido dos últimos 12 anos em 2 ou 3 anos. Significa um preço alvo de R$ 5,66 (R$ 2,71 x 2,09).

E, no evento do prosseguimento da recuperação, esperamos ver a média dos 6 máximas dos últimos 12 anos do indicador alcançada em 3 ou 4 anos, representando um preço de R$ 7,56 (R$ 2,71 x 2,79).

Financeira sólida

Com os índices de solvência e liquidez corrente próximos das médias históricas a posição financeira da Marcopolo é tranquila.

Tabela de Análise: Descontos/Prêmios

A B C D Marcopolo Marcopolo Marcopolo Setor Veículos Mercado <> Atual Média 6 Desc/ Média Desc/ Atual Desc/ Atual Desc/ Máximas Prêmio 12 Anos Prêmio Prêmio Prêmio ----------------------- ---------------- --------------- -------------- -------------- Preço da Açao R$ 2,71 ----------------------- Lucro/Pat.Liq# % 0,0 23,4 - 16,0 - 4,7 - 13,8 - Yield % 0,0 - - 2,4* - 0,9 - 2,2 - ----------------------- ---------------- --------------- -------------- -------------- Preço/Pat.Líq % 104 290 2,79x 217 2,09x 158 1,52x 336 3,23x ----------------------- ---------------- --------------- -------------- -------------- Dív.Liq/P.Liq % 48 - - 53* 1,10x - - - - ----------------------- ---------------- --------------- --------------- -------------- Desconto (-) / Prêmio (+) = Indicador de Comparação / Indicador Atual "Mercado": nossa base de dados de 110 empresas * Média 9 anos # Lucro/Pat.Liq Previsto

Cálculo do Valor Intrínseco

Crescimento reestimado

Nosso registro de dados da Marcopolo compreende 27 anos. Reestimamos o crescimento ao longo deste período.

Para suavizar tanto efeitos cíclicos quanto a variabilidade do lucro, calculamos o avanço da média dos primeiros 12 anos do período até a média dos últimos 12 anos. Dá crescimento real de 7,2% aa. Se repetirmos o procedimento com a receita temos crescimento de 4,9% aa. Como apresenta menos dispersão consideramos o dado da receita mais confiável.

No cálculo do valor intrínseco, usando o Fluxo de Caixa Descontado - Dividendo e o programa do MoneyChimp, adotamos as seguintes premissas:

Capacidade de 2019 mantida em 2021

1. Ignoramos o ano de 2020 e supomos que o fim do coronavirus, previsto para 2021, deixe a empresa, no início do ano, com a capacidade de geração de lucro de 2019. Adotando o resultado deste ano (ignorando, por conservadorismo, a inflação do ano) temos um lucro base de R$ 212 MM.

Recuperação dos retornos

2. Em relação ao crescimento real futuro, prevemos, no cenário A, que o retorno sobre patrimônio líquido voltará ao seu nível médio de 16% em 3 anos, com o lucro crescendo a 25% aa. No cenário B simulamos o efeito do retorno voltar a média das 6 máximas de 23,4% em 4 anos, com o lucro também crescendo a 25% aa. Nos dois casos consideramos que o lucro cresce a 4% aa no saldo da década, antes de cair para uma taxa perpétua de 3,0%.

3. O payout é 30% e a taxa de desconto 5% aa, em termos reais.

Tabela de Premissas e Resultados

A B Taxa de Desconto: 5,0% 5,0% Lucro Base (12/2020) (R$MM): 212 212 Dividendo Base por Ação (R$): 0,07 0,07 Taxa de Crescimento 3 anos: 25,0% - Taxa de Crescimento 4 anos: - 25,0% Taxa de Crescimento 7 anos: 4,0% - Taxa de Crescimento 6 anos: - 4,0% Taxa de Crescimento Perpétuo: 3,0% 3,0% Payout: 30% 30% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 2546 2546 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 6125 7196 Número de Ações (MM): 939,41 939,41 Preço Atual (R$): 2,71 2,71 Preço Intrínseco (R$): 6,52 7,66 Margem de Segurança: 140% 183% Desconto: 58% 65%

Discussão

Convergência

Partindo de processos de avaliação diversos ficamos surpresos ao verificar bastante convergência entre os resultados da Análise de Múltiplus e os do Cálculo do Valor Intrínseco.

A volta aos retornos médios

Essencialmente, tanto na Análise de Múltiplos quanto no Cálculo do Valor Intrínseco, temos um único cenário de duas etapas. A primeira considera a Marcopolo voltando a condições operacionais médias no prazo de 2 ou 3 anos. A segunda, a continuação da recuperação cíclica com a fase de alta atingindo a maturidade plena em 3 ou 4 anos.

Para a primeira fase a Análise prevê um preço alvo de R$ 5,66 e o Cálculo um preço alvo de R$ 6,52. Os preços alvos para a segunda etapa são R$ 7,56 e R$ 7,66, respectivamente.

Com relação aos prazos, é importante lembrar que o preço da ação tende a antecipar o desempenho.

Dobrar e triplicar!

As perspectivas indicam que o atual preço de mercado da ação da Marcopolo apontam um desconto imenso. Não é impossível a ação da empresa dobrar e triplicar nos próximos anos.

Riscos

No entanto, é necessário lembrar o grande risco apresentado por empresas cíclicas: o fato do preço de suas ações despencarem nos primeiros sinais do fim do ciclo de alta.

Também, há sempre o risco que uma crise econômica, provocada pela insustentável posição fiscal e alta dívida, abortar a recuperação. Mas com o preço/patrimônio líquido muito próximo de seu fundo histórico de 20 anos há pouco espaço para a ação cair mais.

Por outro lado, com vacinas a caminho, demanda reprimida, o real desvalorizado e eletrificação no horizonte, é praticamente impossível não ter uma recuperação da Marcopolo, detentora de mais da metade do mercado brasileiro.

Conclusões e Recomendação

Apesar das idas e vindas cíclicas, a Marcopolo apresenta estimada expansão média de receita de 4,9% aa ao longo dos 27 anos de nossa base de dados. Embora o início de uma nova fase de alta tenha sido abortado pelo coronavirus em 2020 esperamos seu prosseguimento a partir de 2021.

Para nossa surpresa o cálculo do preço intrínseco pelo método de Fluxo de Caixa Descontado confirma essa perspectiva.

A posição financeira da Marcopolo é tranquila.

São raras as vezes em que um bom retorno parece praticamente garantido. Embora o futuro a Deus pertença, investimento na Marcopolo, no preço atual, é uma dessas ocasiões.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação detém uma posição nas ações da Marcopolo.

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