CHECK-UP DA EMPRESA
Marcopolo: o relógio voltou a andar!

Código: POMO4
Data Base: 13/01/23
Preço da ação: R$ 2,87 Número de ações: 940,39 MM

Ibovespa: 110916
US$ 1,00: R$ 5,11

Valorização em 2023: 1,4%
Último Resultado: Terceiro trimestre de 2022

Setor: Veículos e Peças
Produtos/Serviços Principais: Carrocerias para ônibus.

A Marcopolo apresenta estimada expansão média de receita de 4,9% aa ao longo dos 27 anos de nossa base de dados. Embora o início de uma nova fase de alta tenha sido abortado pelo coronavirus em 2020 esperamos seu prosseguimento a partir de 2023.

Abordagens alternativas de análise apontam oportunidade de investimento de médio prazo (2-4 anos) altamente rentável. Não é impossível a ação dobrar ou até triplicar nesse período. Neste momento o indicador preço/patrimônio líquido se encontra próximo do fundo de nosso registro histórico.

Riscos vêm da natureza altamente cíclica da empresa. Nos primeiros sinais do fim da fase de alta é grande a possibilidade do preço da ação despencar. E mesmo antes disso há sempre a chance de uma crise na economia doméstica interromper, mais uma vez, a recuperação.

Introdução

Oportunidades para compra

Análise das perspectivas da bolsa para 2023 sugere que o ano oferecerá mais oportunidades para a compra de ações de que para a venda.

No "Comentario" de 11/11/21 identificamos 4 ações de nossa carteira como tendo o melhor potencial de valorização no médio prazo: Lojas Renner, Odontoprev, Sanepar e, com certa ressalva, Marcopolo. Todas foram objeto de Check-Ups nos últimos anos mas como o estudo desta última, de 20/11/20, é o mais antigo resolvemos preparar uma atualização.

Relógio parado

No trabalho anterior da Marcopolo prevemos que a fase de alta do ciclo da empresa, após ser atropelada pelo coronavirus, seria retomada no início de 2021. Um biênio depois ainda nos encontramos no mesmo lugar!

É certo que relógio parado mostra a hora correta duas vezes ao dia: um dia, de qualquer forma, nossa recomendação da Marcopolo teria que acertar!

Temos uma desculpa razoável. Enquanto nosso Check-Up de 20/11/20 previu a superação da pandemia - letal para empresas de ônibus - em 2021, somente estamos vendo isso ocorrer, para valer, em 2023. Após dois anos o relógio volta a andar!

Conclusões mantidas

Durante a atualização percebemos que os argumentos a favor de investimento na Marcopolo, se, de fato, mudaram, ficaram mais fortes. Tanto isso é o caso que mantemos praticamente inalterada o texto da seção Conclusões e Recomendação e seu resumo inicial.

Gráfico de Preço de 15 Anos

Fonte: Google

Tabela de Dados


                                         (milhoes de dolares ajustados)                          
                                                                                                  
Ano                  2011  2012  2013  2014  2015  2016  2017  2018  2019  2020  2021  2022P 2023P
=================================================================================================
PIB Real*             4.0   1.9   3.0   0.5  -3.5  -3.5   1.0   1.1   1.1  -4.1   4.6     -     -
=================================================================================================
Receita  Liq.        1190  1277  1154  1007   733   649   703   988   974   777   689     -     -
Lucro Liquido         121    99    91    66    23    55    18    43    45    22    72     0    75
Pat.Liquido           412   435   478   488   489   463   464   496   522   552   572     0   567
No.Acoes MM           446   447   893   890   891   920   920   921   938   939   940   940   940
-------------------------------------------------------------------------------------------------
Lucro/P.Liq. %       29.4  22.8  19.0  13.5   4.8  11.9   3.8   8.7   8.7   4.1  12.6   7.2  13.2
Preco/Lucro x         9.2  19.5  15.8  13.6  19.0  11.5  50.9  20.5  21.0  26.0   7.8  12.2   6.7
Preco/Rec. x          0.9   1.5   1.2   0.9   0.6   1.0   1.3   0.9   1.0   0.8   0.8     -     -
Preco/P.Liq. %        271   444   300   183    90   137   193   178   183   106    99    87    89
Margem Liq. %        10.2   7.8   7.9   6.5   3.2   8.5   2.5   4.4   4.7   2.9  10.5     -     -
Yield (Divi/Preco) %  5.1   2.5   1.4   2.0   2.3   4.7   0.4   2.2   1.2   2.4   3.1   3.1   5.6
Payout (Divi/Lucro)% 46.7  48.3  21.4  27.0  44.0  54.0  20.8  45.1  24.4  62.2  24.3     -  37.9
Lucro/Cap.Invest. %  19.4  14.1  11.2   7.8   2.9   8.2   2.7   6.0   6.7   2.9	  9.4     -     -
Liquidez Corrente x   1.7   1.5   2.4   2.6   1.9   1.8   1.7   1.7   1.9   1.8   1.7     -     -
Div.Liq/Pat.Liq. %-    50    62    73    70    62    46    41    46    31    38    34     -     -
-------------------------------------------------------------------------------------------------
P - Projetado   * BACEN                                                                          
Notas: Retorno/Patrimônio Líquido baseado no último PL disponível (e nao, necessariamente, no PL 
do início do ano); Preço/Lucro baseado no preço do fim do ano para períodos encerrados e no      
preço atual para períodos não encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio    
do fim do ano em questão, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo câmbio do 31/12/98       
(US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros
se referem aos balancos consolidados.                                                            

Alerta

Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999.

Não se deve atribuir importância excessiva às previsões de lucro para 2022 e 2023, feitas parcialmente por computador.

Histórico (continuação do Histórico constante do Raio-X de 20/11/20)

Primeiro ônibus elétrico de produção em série

2020 - Venda de participação na indiana Tata Marcopolo Motors
- Investimento de R$1,5 MM na CTA Participações, startup detentora de tecnologia para a gestão de custos com combustíveis
- Como parte do projeto de otimização e adequação da capacidade fabril, alienado o imóvel de Duque de Caxias, RJ, onde se encontrava a planta da controlada CIFERAL

2021- Performance fortemente impactada por baixa demanda e falta de componentes geradas pelo Covid: muitas operações mantidas em regime de lay-off parcial e com ajustes de quadro; concessão de férias coletivas utilizada no início de janeiro e de agosto a setembro

2022 - Produção normalizada no terceiro trimestre após falta de componentes e afastamentos terem impactado volumes no primeiro semestre
- Anúncio do lançamento do Attivi, primeiro ônibus elétrico de produção em série.

Controle e Administração

Família Bellini mantém controle

Não houve muito alteração no controle da Marcopolo. A família Bellini controla 51,00% das ações ordinárias: Bellpart Part 44,48%, James Eduardo Bellini 2,25%, Mauro Gilberto Bellini 2,25% e Paulo Alexander Pacheco Bellini 2,02%.

A Alaska Invest, com 15,18% das ordinárias, e Viviane Maria Pinto Bado, com 13,16%, permanecem como acionistas estratégicos.

Mauro Gilberto Bellini continua como presidente do Conselho de Administração. James Eduardo Bellini permanece como diretor presidente mas entrega o posto a André Vidal Armaganijan em março de 2023.

Últimos Resultados

Ano de 2021

Evolução de Resultados Consolidados

                              
                                        2021 x 2020       
                                       -------------      
                                         %*    R$MM**     
     -----------------------------------------------      
                 Receita de Vendas:     -2,5    -90       
                   Custo de Vendas:     +5,0   -149       
             Despesas Operacionais:    -69,7   +295       
     Receitas Financeiras Líquidas:     +++    +278       
                          Impostos:     ---     -66       
                     Lucro Líquido:   +295,1   +268       
     -----------------------------------------------      
      *  Variação no valor absoluto                       
     ** Valor adicionado ou subtraído no período          

Fraca receita; salto no lucro

Com a persistência do Covid, a receita consolidada repetiu o fraco desempenho de 2020, tanto no Brasil quanto no mercado externo. Como observado no Histórico, a baixa demanda e falta de componentes resultaram em lay-offs parciais, ajustes de quadro e férias coletivas.

Em compensação, as Despesas Operacionais apresentaram forte resultado positivo após o STF julgar improcedente a inclusão do ICMS na base de cálculo do PIS e da COFINS. A receita operacional vem da "atualização monetária de indébitos tributários". Este mesmo efeito engordou as Receitas Financeiras, gerando, junto com o saldo operacional, um salto no Lucro Líquido.

9 meses de 2022

Evolução de Resultados Consolidados

                              
                                        9M22 x 9M21       
                                       -------------      
                                         %*    R$MM**     
     -----------------------------------------------      
     Receita Consolidada de Vendas:    +50,2  +1211       
                   Custo de Vendas:    +44,4   -968       
             Despesas Operacionais:   +609,5   -317       
     Receitas Financeiras Líquidas:    -81,4   -135       
                          Impostos:     +++     +87       
                     Lucro Líquido:    -41,5   -122       
     -----------------------------------------------      
      *  Variação no valor absoluto                       
     ** Valor adicionado ou subtraído no período          

Base distorce comparações

Embora animadora, o grande aumento na Receita Consolidada nos 9 meses reflete, em boa parte, a fraca base de comparação de 2021. A produção foi normalizada no terceiro trimestre após a falta de componentes e afastamentos evidenciados no primeiro semestre.

É notável que a recuperação se concentrou no Brasil: enquanto exportações e produção no exterior ficaram estacionárias, a produção compreendida pela Receita Consolidada, direcionada ao mercado doméstico, subiu 26,8%.

Da mesma maneira, tanto o forte aumento nas Despesas Operacionais, quanto a queda nas Receitas Financeiras e no Lucro Líquido, se devem as bases de comparação, distorcidas pelos créditos tributários do período.

Análise de Múltiplos

A vez da Análise de Múltiplos

No caso de empresas cíclicas, como a Marcopolo, os possíveis valores para o preço intrínseco, calculados a partir da técnica Fluxo de Caixa Descontado, frequentemente ocupam uma faixa grande. Nestes casos a Análise de Múltiplos é particularmente útil.

Dobrar practicamente garantido; triplicar não impossível

Os resultados obtidos no estudo atual estão, mais uma vez, surpreendemente consistentes: tanto o Preço/Lucro quanto o Preço/Patrimônio Líquido mostram o potencial do preço da ação dobrar com a volta do desempenho médio e triplicar no topo do ciclo.

Em outras palavras, adotando os múltiplos do segundo indicador - o mais estável - é praticamente garantido a volta do preço à faixa de R$ 6,74 (R$ 2,87 x 2,35), e não é imposível a chegada ao nível de R$ 9,21 (R$ 2,87 x 3,21) na próxima fase de alta do cíclo da empresa.

É certo que os retornos da Marcopolo ao longo da última meia década têm sido fraco. Mesmo assim é notável que o Preço/Patrimônio Líquido da empresa se encontre, neste momento, no seu nível mais baixo de 22 anos.

Desconto semi permanente

Os indicadores mais ricos do Setor se devem, em boa parte, ao desempenho excepcional - e provavelmente transitório - da Metal Leve. Por sua vez, a maior valorização do Mercado é resultado da natureza cíclica da Marcopolo: por um lado, é esperado retorno ainda medíocre em 2023; por outro, é marca característica de ações cíclicas exibirem desconto semi permanente em relação ao mercado.

Tabela de Análise: Descontos/Prêmios


                                  A              B              C              D              E        
                                                                                                       
               Marcopolo      Marcopolo      Marcopolo    Setor Veículos    Mercado         Mercado    
                                                                                                       
     <>          Atual    Média 6  Desc/   Média   Desc/   Atual  Desc/   Atual  Desc/   Média   Desc/ 
                          Máximas Prêmio  12 Anos Prêmio         Prêmio         Prêmio  12 Anos Prêmio@
 -----------------------  --------------  --------------  -------------  -------------  -------------- 
 Preço da Açao   R$ 2,87                                                                               
 -----------------------                                                                               
 Lucro/Pat.Liq#  %  13,2    21,3   1,61x   14,2   1,08x    17,3   1,31X   18,4  1,39x    13,7   0,96x  
 Yield           %   5,6     3,3   0,59x    2,5*  0,45x     7,4   1,32x    5,0  0,89x     2,7   1,47x  
 -----------------------  --------------  --------------  -------------  -------------  -------------- 
 Preço/Lucro     x   6,7    20,3^  3,03x   15,9^  2,37x     6,9   1,03x   11,1  1,66x    15,2       -  
 Preço/Pat.Líq   %    89     286   3,21x    209   2,35x     120   1,35x    187  2,10x     252   1,21x  
 -----------------------  --------------  --------------  -------------  -------------  -------------- 
 Dív.Liq/P.Liq   %    47**    -        -     52   1,11x       -      -       -      -       -       -  
 -----------------------  --------------  --------------  -------------- -------------  -------------- 
 "Desc/Prêmio": Indicador de Comparação / Indicador Atual como múltiplo                                
 "Mercado": nossa base de dados de 110 empresas   ^ Excluído outlier de 2017                           
 * Média 11 anos   # Lucro/Pat.Liq Previsto   ** 30/09/22                                              
 @ Médias de 12 anos do mercado / Médias de 12 anos da Marcopolo                                       

Cálculo do Valor Intrínseco

Cenários retomados

O cálculo do valor intrínseco da ação da Marcopolo, empregando o método Fluxo de Caixa Descontado - Dividendo, segue de perto as premissas da análise de 20/11/20. Assim, retomamos os cenários imaginados antes do hiato da pandemia. Esses supoem, para efeito de comparação, que a última fase de alta do ciclo tenha ocorrido durante os 12 anos anteriores; e preveem o início de uma nova fase de alta a partir da data base do Check-Up - neste caso o fim de 2022.

Médias de crescimento atingidas em 3 e 4 anos

Para o crescimento futuro prevemos, no Cenário A, uma perspectiva mais conservadora em que o retorno sobre patrimônio líquido voltará a sua média dos últimos 12 anos, de 14,2%, em 3 anos, com o lucro crescendo a 25% aa. No Cenário B, mais ousado, simulamos o efeito do retorno voltar à média das 6 máximas dos 12 anos, de 21,3%, em 4 anos, com o lucro também crescendo a 25% aa.

Nos dois cenários consideramos que o lucro cresce a 4% aa durante o saldo da década, antes de cair para uma taxa perpétua de 3,0%. Aqui lembramos a estimativa, no Check-Up anterior, que a expansão média da receita da Marcopolo, ao longo dos 27 anos de nossa base de dados, era de 4,9%.

Todas as taxas são reais: isto não incluem a inflação.

Payout e taxa de desconto majorados

Há três alterações importantes nas premissas: o lucro base do fim de 2022 parte da anualização do lucro de 9 meses; o aumento no payout para 35%, valor mais próximo de sua atual média passada; e o uso da taxa de desconto de 6% aa para melhor refletir os juros oferecidos neste momento pela NTNB2045.

Para fazer os cálculos empregamos, mais uma vez, o site MoneyChimp.

As premissas adotadas indicam que o papel da Marcopolo oferece um desconto imenso, variando de 106% a 150%.

Tabela de Premissas e Resultados


                                                   A       B               
                                                                           
                         Taxa de Desconto:        6,0%    6,0%             
             Lucro Base (12/2022)  (R$MM):         250     250             
             Dividendo Base por Ação (R$):      0,0930  0,0930             
             Taxa de Crescimento   3 anos:       25,0%       -             
             Taxa de Crescimento   4 anos:           -   25,0%             
             Taxa de Crescimento   7 anos:        4,0%       -             
             Taxa de Crescimento   6 anos:           -    4,0%             
             Taxa de Crescimento Perpétuo:        3,0%    3,0%             
                                   Payout:         35%     35%             
                                                                           
       Valor de Mercado da Empresa (R$MM):        2699    2699             
       Valor Intrínseco da Empresa (R$MM):        5567    6752             
                     Número de Ações (MM):      940,39  940,39             
                         Preço Atual (R$):        2,87    2,87             
                    Preço Intrínseco (R$):        5,92    7,18             
                      Margem de Segurança:        106%    150%             
                                 Desconto:         51%     60%	           

Discussão

Convergência

Embora o Cálculo do Valor Intrínseco esteja menos otimista, verificamos razoável convergência entre seus preços intrínsecos e os resultados da Análise de Múltiplos.

Para o Cenário A o Cálculo prevê um preço alvo de R$ 5,92 e a Análise, na situação equivalente, um preço alvo de R$ 6,74. Os preços alvos para o Cenário B são R$ 7,18 e R$ 9,21, respectivamente. Em outras palavras, as duas abordagens coincidem ao reconhecer que a ação da Marcopolo exibe um desconto enorme: na próxima fase de alta é praticamente certo seu preço dobrar, e não é impossível ele triplicar.

Agora, só falta ver confirmadas as datas dessa próxima fase de alta!

Demanda reprimida?

Os resultados da Marcopolo mostram redução de demanda a partir de 2015. Esse período se juntou aos anos da pandemia quando a fuga dos passageiros retirou das empresas de ônibus qualquer incentivo para trocar suas frotas. Isso sugere que há acumulação de demanda reprimida. Com o Covid aparentemente debelado já é hora da volta da demanda e os resultados de 2022, mostrando uma alta de 50% na receita, sugere que isso já se iniciou.

Fator elétrico

O segundo fator animador é o ônibus elétrico. Já citamos a declaração do diretor do Negócio Ônibus da Marcopolo que "Os ônibus elétricos devem corresponder à metade da frota do país em um prazo de cinco a dez anos."

Focada na carroceria, não a motorização, a mudança não deve ser problemática para a Marcopolo. Tanto assim que agora temos a informação que a empresa já iniciou a produção em série dessa modalidade. Essa nova fonte de demanda deve prolongar a fase de alta das operações da empresa.

Risco e recompensa

Embora acreditemos que a fase de alta dos negócios da Marcopolo já començou, ainda há riscos. Como empresa cíclica, o negócio da Marcopolo é muito sensível a flutuações na economia. As operações da empresa não devem, por exemplo, receber muito ajuda da economia brasileira em 2023. E ninguém está prevendo robusto crescimento do país a partir de 2024.

No entanto, o grande risco apresentado por empresas cíclicas ocorre na etapa madura da fase de alta: aos primeiros sinais do fim desta fase o preço de suas ações é capaz de despencar. É a velha estória do risco e da recompensa: embora a recompensa em potencial seja alta o risco de investimento nas ações da Marcopolo não é insignificante.

Conclusões e Recomendação

Com pequenas modificações mantemos o texto da recomendação do Check-Up de 20/11/20:

Apesar das idas e vindas cíclicas, a Marcopolo apresenta estimada expansão média de receita de 4,9% aa ao longo dos 27 anos de nossa base de dados. Embora o início de uma nova fase de alta tenha sido abortado pelo coronavirus em 2020 esperamos seu prosseguimento a partir de 2023.

Tanto Análise de Múltiplos quanto Cálculo do Preço Intrínseco apontam oportunidade de investimento de médio prazo (2-4 anos) altamente rentável. Não é impossível a ação dobrar ou até triplicar nesse período. Neste momento o indicador preço/patrimônio líquido se encontra próximo do fundo de nosso registro histórico.

Riscos vêm da natureza altamente cíclica da empresa. Nos primeiros sinais do fim da fase de alta é grande a possibilidade do preço da ação despencar. E mesmo antes disso há sempre a chance de uma crise na economia doméstica abortar, mais uma vez, a recuperação.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação detém uma posição nas ações da Marcopolo.

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