CHECK-UP DA EMPRESA
Lojas Renner: portas abertas!

Código: LREN3
Data Base: 18/03/22
Preço da ação: R$ 24,15 Número de ações: 985,62 MM

Ibovespa: 115310
US$ 1,00: R$ 5,04

Valorização em 2020: -1,2%
Último Resultado: Ano de 2021

Setor: Têxteis e Vestuário
Produtos/Serviços Principais: Lojas de vestuário e artigos de casa; associados serviços financeiros.

Nos anos 2020 e 2021 quase duas décadas de consistentes forte crescimento e altos retornos foram interrompidas pela pandemia.

O papel da Renner sofreu forte desvalorização na chegada do vírus, mas teve uma subsequente volta por cima. Só que, em seguida, a ação voltou a cair e agora se encontra 50% abaixo de seu preço do início de 2020.

Tanto a estimativa do valor justo, quanto a análise de seus múltiplos, confirmam o baixo preço atual da ação, apontando um desconto na faixa de 33%.

Com as portas abertas de novo será que a Lojas Renner não vai retomar sua trajetória de sucesso? Achamos que sim!

Introdução

Sinalizador potente

Enquanto apresentam narrativas publicitárias de performance superior, as instituições de investimentos insistem que "desempenho passado não é garantia de resultados futuros"! Pode não ser garantia, mas é um sinalizador potente!

Altos retornos consistentes

No caso da Lojas Renner nossos dados exibem quase duas décadas de forte crescimento e altos retornos, tudo de grande consistência em um setor tipicamente cíclico.

As exceções são os anos 2020 e 2021 quando o grupo foi obrigado, devido à pandemia, a fechar suas lojas durante longos períodos, com prejuízo para suas vendas. Além do Covid-19 houve, em agosto de 2021, até vírus cibernético!

Elefantes, carneiros e lebres

Diz-se que investidores possuem memória de elefante, mas com o preço/patrimônio líquido da Renner agora aparentemente valendo metade da média dos anos 2010-2019, parece que é esquecimento do passado, ou coragem de carneiro, que domina Mr Market. Agora, com todas as lojas abertas de novo, e suas ações em liquidação, porque a empresa e seus acionistas não vão retomar a trajetória de bons retornos? Vamos investigar.

Mas antes, alertados por um colaborador do site, empregamos a terceira qualidade do investidor - velocidade de lebre - e reforçamos nossa posição no papel na véspera da divulgação dos resultados de 2021!

Gráfico de Preço de 15 Anos

Fonte: Google

Tabela de Dados


                                  (milhoes de dolares ajustados)                            
                                                                                            
Ano            2010  2011  2012  2013  2014  2015  2016  2017  2018  2019  2020  2021  2022P
=========================================================================================== 
PIB Real*       7.5   4.0   1.9   3.0   0.5  -3.5  -3.5   1.0   1.1   1.1  -4.1   4.6     - 
=========================================================================================== 
Receita Liq.   1038  1144  1292  1379  1545  1644  1626  1820  1984  2165  1631  2080     - 
Lucro Liquido   116   119   119   129   140   155   157   179   240   248   237   125   270 
Pat.Liquido     385   408   437   471   550   618   664   788   931  1062  1190  1930  1930 
No.Acoes MM     122   123   124   126   127   640   643   712   718   794   793   986   986 
------------------------------------------------------------------------------------------- 
Lucro/P.Liq. % 30.2  29.2  27.2  27.3  25.4  25.0  23.7  22.7  25.8  23.4  19.9   6.5  14.0 
Preco/Lucro x  22.4  17.6  27.9  18.8  20.7  18.9  23.8  34.5  29.8  40.6  31.5  38.0  17.4 
Preco/Rec. x    2.5   1.8   2.6   1.8   1.9   1.8   2.3   3.4   3.6   4.7   4.6   2.3     - 
Preco/P.Liq. %  676   515   758   514   525   473   565   784   770   948   628   246   243 
Margem Liq. %  11.2  10.4   9.2   9.3   9.0   9.4   9.7   9.8  12.1  11.5  14.5   6.0     - 
Yield (Divi/Preco) %  4.2   2.7   2.1   1.9   2.1   1.7   1.2   1.3   1.2   0.7   1.4   2.8 
Payout (Divi/Lucro)% 75.0  75.0  40.0  40.0  40.0  40.0  40.0  40.0  50.0  22.3  54.7  48.5 
Lucro/Cap.Invest. %  23.9  18.4  16.4  15.9  16.7  17.3  18.5  22.6  21.2  16.1   8.2     - 
Liquidez Corrente x   1.9   1.6   1.7   1.6   1.6   1.4   1.7   1.4   1.4   1.6   1.8     - 
Div.Liq/Pat.Liq. %     22    48    66    60    50    37    23    14    10    24   -21     - 
------------------------------------------------------------------------------------------- 
P - Projetado   * BACEN                                                                     
                                                                                            
Notas: Retorno/Patrimônio Líq baseado no último PL disponível (e não, necessariamente, no PL
do início do ano); Preço/Lucro baseado no preço do fim do ano para períodos encerrados e no 
preço atual para períodos não encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo      
câmbio do fim do ano em questão, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo câmbio do    
31/12/98 (US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflação. Ha descontinuidade de patrimônio  
líquido e lucro a partir de 2010 devido a adoção das regras de IFRS. Somente as receitas e  
os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados. 

Alerta

Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir qualquer importância à previsão de lucro para 2022, feita parcialmente por computador. A mesma ainda não considera o impacto pleno sobre a empresa das medidas contra o coronavírus.

Histórico (continuação do Histórico constante do Raio-X de 10/07/20)

Lojas fechadas

2020 - Devida à pandemia foram fechadas todas as lojas físicas em março, com reabertura total só ocorrendo ao final de agosto

2021 - Ao final do primeiro trimestre havia apenas 38% das lojas em operação, com todas as unidades reabertas somente no fim do segundo trimestre
- Concluída a aquisição da Repassa Intermediação de Negócios, plataforma on-line que atua na revenda de roupas, calçados e acessórios ao público feminino
- Oferta Pública, com emissão de 102 MM de ações a R$ 39,00
- Bonificação de 10%.

Controle e Administração

JP Morgan vai e vem!

No Formulário de Referência da Renner de 22/02/2022 consta, como único investidor estratégico, a Schroder Investment Management Brasil, com 5,32% das ações. Não aparece mais nenhuma posição da PMorgan Asset Management. Só que nota da agência Broadcast de 11/03/2022 informa:

"A Lojas Renner comunicou há pouco que fundos e contas de investimento geridos pelo JP Morgan aumentaram a participação de 4,60% para 5,02% do total de ações ordinárias da companhia."

Nenhuma empresa, ou grupo de empresas, controla a Renner.

Permanecem José Galló como Presidente do Conselho de Administração e Fabio Adegas Faccio como Diretor Presidente.

Negócio

Concorrentes de e-commerce

Artigo recente no jornal O Globo trata da concorrência no segmento de vendas da moda do e-commerce, focando nas operações crescentes no Brasil da "gigante" chinesa Shein. Citando dados do BTG Pactual, o artigo destaca que os acessos mensais ao aplicativo da empresa, de 1,8 MM de usuários, se aproximam dos 2,2 MM de acessos registrados pela Renner. Outros concorrentes importantes mencionados são a C&A com 1,1 MM e Submarino com 1,4 MM acessos.

Últimos Resultados

Ano de 2021

Sinais de recuperação

Ano menos prejudicado pela pandemia, houve forte aumento de receita em 2021 com relação a 2020. A receita da rede Renner (90% da receita de mercadorias) avançou 44%, da Camicado (7%) 28,3% e da Youcom (3,0%) 68,5%.

Mais significativo, foi o avanço (nominal) de 10,2% sobre as vendas de 2019, ano livre do Covid.

Vendas através de canais digitais, responsáveis por 13,5% da receita em 2021, cresceram 49,9%.

São sinais importantes de recuperação.

No ano houve inauguração de novas lojas e alguns fechamentos. A rede da Renner atingiu 413 lojas, com aumento de 20; a da Camicado 119, com aumento de 6; e a da Youcom 104, com mais 4.

Crédito tributário impede expansão de lucro

Embora a Renner relate "efeitos inflacionários nos custos de matérias-primas e fretes internacionais, bem como dos maiores níveis de câmbio contratado para os produtos importados", o Custo de Vendas cresceu abaixo da expansão da receita em 2021.

Mesmo assim o salto na receita não foi transportado para o lucro, que caiu 42,2%, ano sobre ano. Embora tenha havido redução nos impostos, a tabela abaixo deixa claro o impacto negativo das despesas operacionais e financeiras.

O crescimento das despesas operacionais (+55,0%) superou em muito o aumento nas vendas. A Renner explica que isso se deve a dois fatores: a base de comparação que foi inflada pelo crédito tributário derivado da exclusão do ICMS da base de cálculo do PIS e da COFINS em 2020; e o provisionamento do Programa de Participação de Resultados que foi atipicamente alto em 2021.

O aumento nas despesas financeiras também se deve ao valor atipicamente alto de 2020, resultado de juros incidentes sobre o crédito tributário.

Evolução de Resultados Consolidados

                                      
                                        2021 x 2020          
                                       -------------         
                                         %*    R$MM**        
     -----------------------------------------------         
                 Receita de Vendas:    +40,2  +3034          
                   Custo de Vendas:    +36,5  -1176          
             Despesas Operacionais:    +55,0  -1902          
     Despesas Financeiras Líquidas:     +++    -517          
                          Impostos:    -93,5    +98          
                     Lucro Líquido:    -42,2   -463          
     -----------------------------------------------         
             *  Variação no valor absoluto                   
             ** Valor adicionado no período                  

Análise de Múltiplos

Como 25% das empresas da base ainda não divulgaram seus resultados de 2021 não inserimos os dados do Setor Varejo ou do Mercado.

Desconto exagerado

A comparação do Lucro/Patrimônio Líquido atual com sua média histórica está distorcida pelo aumento de mais de 60% no patrimônio líquido em 2021, efeito surgido da subscrição e da encorporação de reservas de lucros no ano. Em termos reais, o retorno atual previsto para 2021, de 14,0%, pula para 22,7% se empregarmos como denominador da razão o patrimônio líquido de 2020.

Temos uma distorção parecida no caso do Preço/Patrimônio Líquido atual, com o valor alto do denominador diminuindo o valor do índice e exagerando o desconto de 56% relativo à média passada. Neste caso o desconto de 19%, obtido com a comparação do Preço/Lucro atual com sua média passada, parece uma alternativa mais confiável.

Caixa líquido

O caixa líquido exibido pelo índice Dívida Líquida/Patrimônio Líquido mostra que a Renner, após a Oferta Pública do ano passado, está bem capitalizada.

Tabela de Análise: Descontos/Prêmios



                                      A               B                 C            
                                                                                     
                      Renner       Renner           Varejo           Mercado         
         <>            Atual    Média    Desc/   Atual   Desc/    Média   Desc/      
                               2010-19  Prêmio          Prêmio   10 Anos Prêmio##    
     -----------------------   ---------------  ----------------  --------------     
     Preço da Ação  R$ 24,15                                                         
     -----------------------                                                         
     Lucro/Pat.Liq   %  14,0#   23,6     -41%       -      -         -         -     
     -----------------------   ---------------  ----------------  --------------     
     Yield           %   2,8     1,9*    +47%                        -         -     
     Preço/Lucro     x  17,4    21,4     -19%                        -         -     
     Preço/Pat.Líq   %   243     558     -56%                        -         -     
     -----------------------   ---------------  ----------------  --------------     
     Liq. Corrente   x   1,8     1,6*       -       -      -         -         -     
     Dív.Líq/P.Líq   %   -21      37*       -       -      -         -         -     
     -----------------------   ---------------  ----------------  --------------     
 Desconto (-) / Prêmio (+) = Indicador Atual da Empresa / Indicador de Comparação    
  #  Lucro/Pat.Liq de 2020 = 22,7%
  ^  "Mercado" significa nossa base de dados de 110 empresas                         
  *  Médias de Yield, Dív.Líq/P.Líq e Líq. Corrente de 2011-2019                     

Cálculo do Valor Intrínseco

Taxa de desconto aumentada

Ao atualizar o cálculo do preço intrínseco da ação da Renner, usando o método Fluxo de Caixa Descontado - Dividendo (FCD-D), modificamos as premissas adotadas no Check-Up de 10/07/20.

Como a NTNB2045, base de referência, agora oferece juros reais de 5,76%, aumentamos a taxa de desconto para 6% aa. Há pouca margem para risco mas prevemos que a rentabilidade do título cairá ao longo os próximos anos.

Ano de 2019 como lucro base

Também alteramos o lucro base do cálculo. Com o fechamento de lojas durante longos períodos, os anos 2020 e 2021 foram anos atípicos para a empresa. Assim para definir o lucro base para o fim de 2021 partimos do lucro de 2019 de R$ 1099 MM, ano de atividades normais. Após adicionar a inflação dos dois anos seguintes chegamos a R$ R$ 1264 MM (1099 MM x 1,15), ou R$ 1,28/ação. Mantendo o payout de 38% obtemos um dividendo base de R$ 0,49/ação.

Taxas de crescimento mantidas

Nos 12 anos terminando em 2019 a receita cresceu cerca de 8,4% aa e o lucro a 11,0% aa, em termos reais, sem apresentar sinais de desaceleração. Assim, mantemos, mais uma vez, as premissas dos Check-Ups de 03/08/18 e 10/07/20 para crescimento futuro: taxas acelerada de 8% aa e perpétua de 4% aa.

Mesmo com juros em alta e atividade econômica em baixa prevemos bons resultados em 2022. Além de ter todas as lojas em funcionamento é provável uma reação da demanda reprimida durante a pandemia.

Tabela de Premissas e Resultados


                                                  A        
                                                           
                            Taxa de Desconto:    6,0%      
                 Lucro Base (12/2021) (R$MM):    1264      
                    Lucro Base por Ação (R$):    1,28      
                Taxa de Crescimento  10 anos:      8%      
                Taxa de Crescimento Perpétuo:      4%      
                                      Payout:     38%      
                                                           
          Valor de Mercado da Empresa (R$MM):   23803      
          Valor Intrínseco da Empresa (R$MM):   35640      
                        Número de Ações (MM):  985,62      
                            Preço Atual (R$):   24,15      
                       Preço Intrínseco (R$):   36,16      
                         Margem de Segurança:     50%      
                                    Desconto:     33%      
                                                           
                          A: Cenário mais realista         

Margem é atraente

Embora o papel da Renner tenha valorizado por volta de 10% durante a preparação deste trabalho o resultado do cálculo ainda mostra a presença de uma margem de segurança de 50%, ou desconto de 33%, cifras bastante atraentes para uma empresa da qualidade da Renner.

Discussão

Grande desconto

O desconto de 33% identificado pelo Cálculo do Valor Intrínseco recebe suporte dos resultados da Análise dos Múltiplos, ficando próximo da média dos descontos de 19% e 56% produzidos pelo estudo. Esta última porcentagem, como mencionamos na Análise, provavelmente está inflacionada. De qualquer forma há evidência clara que o papel da Renner oferece um grande desconto neste momento.

Veja por outro ângulo: enquanto o Índice Bovespa praticamente voltou a seu nível do início de 2020 o papel da Renner está a metade de seu preço nessa data.

Bastante espaço para expansão

Pode se questionar as premissas avantajadas adotadas no Cálculo do Valor Intrínseco para o crescimento futuro do lucro. Em termos reais, a receita da Renner cresceu quase 5 vezes em 20 anos, ou pouco mais de 8% aa. Com tamanho agora 5 vezes maior, será que consegue manter a alta taxa de expansão?

Pelo menos o profissionalismo do Relatório da Administração passa uma imagem de confiança. Ao ler, o que impressiona é o rigor da análise do mercado de varejo e as medidas inteligentes adotadas para assegurar a manutenção de uma trajetória de sucesso.

Com um total de 636 lojas em operação, a entrada em países vizinhas, e vendas digitais respondendo por magros 13,5% do total, parece que ainda há espaço para continuar a expansão vigorosa.

Conclusões e Recomendação

Nos anos 2020 e 2021 quase duas décadas de consistentes forte crescimento e altos retornos foram interrompidas pela pandemia. O fechamento temporário de lojas e a queda na circulação de consumidores impactaram receitas e lucros.

Como resultado do vírus o Índice Bovespa chegou a perder 40% de seu valor a partir do início de 2020. Houve, em seguida, forte reação e na presente data o Índice já recuperou quase a totalidade da queda.

O papel da Renner, no entanto, teve evolução diferente. Sofreu, sim, forte desvalorização na chegada do vírus e teve uma subsequente volta por cima. Só que, em seguida, a ação voltou a cair e agora se encontra cerca de 50% abaixo de seu preço do início de 2020.

Tanto a estimativa do valor justo, quanto a análise de seus múltiplos, confirmam o baixo preço atual da ação, apontando um desconto na faixa de 33%.

Com as portas abertas de novo será que a Lojas Renner não vai retomar sua trajetória de sucesso? Achamos que sim e recomendamos a compra.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação detém uma posição importante nas ações da Lojas Renner.

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