| RAIO-X DA EMPRESA |
|
Kroton Educational: expansão acelerada encontra CADE e a física
Código: KROT3 Ibovespa: 63760 Valorização em 2017: 6,9% Setor: Educação
Nos 9 anos desde a abertura de capital em 2007 a Kroton, embora registrando prejuízos em 2 destes anos, conseguiu expandir receita a uma velocidade impressionante. Mas enquanto o modelo de financiamento adotado, que privilegia emissões sucessivas de ações, economizava pagamento de juros, ele também diluía a participação dos investidores na geração de lucro.
Um conjunto de premissas consideradas conservadoras sugere que a ação da Kroton oferece um desconto no mínimo moderado e provavelmente bom. Isso, junto com evidencia de forte DNA empresarial, serviços de qualidade, caixa líquida e setor em expansão, nos convence que a empresa representa um investimento interessante.
Por outro lado, tanto eventuais medidas anti monopolistas, quanto os próprios limites físicos, tornam inviável a manutenção do alto crescimento do passado.
Introdução
Nos passos de Pitágoras
A escolha da Kroton (nome que lembra a colônia grega onde Pitágoras ensinava) para analisar foge de nossos critérios normais. Influenciados por Benjamin Graham nosso ideal são empresas apresentando longos anos de resultados consistentes. No caso da Kroton dispomos de 10 anos de dados, dos quais os primeiros 5 exibem prejuízos ou retornos baixos. A empresa só abriu seu capital em 2007.
Por outro lado, tanto a expansão da receita nos 10 anos, quanto o crescimento do lucro nos últimos 5 da serie, são impressionantes. E o índice dívida líquida/patrimônio líquido da empresa durante todo o período é, ou muito baixo, ou negativo (caixa líquido).
Negócio tem limites?
É necessário não nos entusiasmarmos demais. Uma análise inicial sugere que o negócio do grupo tem limites. Boa parte do forte crescimento passado veio de aquisições e, devido ao tamanho já atingido pela empresa, operações recentes têm enfrentado medidas anti monopolistas do CADE. Será que o crescimento futuro terá que ser orgânico, limitando-se ao crescimento vegetativo do setor educacional?
Observamos que as demonstrações financeiras da empresa são particularmente claras e detalhadas.
Tabela de Dados
Breve História
Furor aquisitivo
1966 - Fundação da atual controlada Grupo Kroton Educacional em Belo Horizonte (MG) para oferecer "curso preparatório diferenciado para o vestibular"
1971 - Início da oferta de operações de Ensino Básico através dos Colégios Pitágoras
Anos 80 - Desenvolvimento de modelo replicável de gestão "objetivando a implantação de unidades educacionais geograficamente dispersas"
1986 - Alunos em escolas gerenciadas já atingem 11.000
1997 - Início da comercialização, em grande escala, do modelo para Educação Básica
2001 - Fundação, em Belo Horizonte, da primeira faculdade Pitágoras
2007 - Adotada a denominação social de "Kroton", cidade onde Pitágoras teria se iniciado como professor
2008 - Início de biênio de expansão acelerada do Ensino Superior através de aquisições e crescimento orgânico.
2009 - Aumento de capital de R$ 388MM com subscrição privada de 216,69MM de ações pelo fundo de private equity Advent International
2010 - Adquirido o Grupo IUNI Educacional, com faculdades no Mato Grosso, Amapá e Bahia, permitindo, com a duplicação das atividades do Ensino Superior, a criação de uma instituição de escala nacional
2011 - Duas ofertas públicas capturam R$ 370MM com emissão de 138,26MM ações
2012 - Aquisições da Unirondon e Uniasselvi, permitindo aumentar a liderança no segmento EAD e promovendo entrada no estado de Santa Catarina
2013 - Acordo de associação com a Anhanguera Educacional com aprovação pelo CADE
2014 - Incorporação das 135,36MM ações da Anhanguera
2015 - Kroton conta com 1MM de alunos no Ensino Presencial e a Distância e fornece Sistemas de Ensino a 713 escolas privadas
2016 - Concluída a venda das participações detidas por subsidiárias na Uniasselvi por cerca de R$ 1,1BI, conforme a determinação do CADE como remédio proposto para aprovação da fusão com a Anhanguera
Controle e Administração
Controle pulverizado
Não há acionista controlador, o controle é pulverizado. Os acionistas "estratégicos" são os seguintes:
GIC Private Limited 5,1%, Capital World Investors 5,1%, Blackrock 5,0%, Elisabeth Bueno Laffranchi 2,4%, Alessandra Laffranchi 2,1%, Barbara Elisabeth Laffranchi 2,0%.
Gabriel Mário Rodrigues é o Presidente do Conselho de Administração e Rodrigo Calvo Galindo é Diretor Presidente. A acionista Bárbara Elisabeth Laffranchi é também membro do Conselho de Administração.
Grupo
Grupo de 27 empresas
Com sede em Belo Horizonte (MG), a Kroton é uma holding não operacional que exerce suas atividades através do controle integral das empresas Anhanguera Educacional Participações e Editora e Distribuidora Educacional (EDE). A Anhanguera controla diretamente 4 empresas e indiretamente 2, enquanto os dados correspondentes para a EDE são 17 e 4. A Anhanguera responde por 69%, e a EDE 31% da equivalência patrimonial da controladora.
Negócio
Educação Superior para um milhão
Uma das maiores organizações educacionais privadas do mundo, a Kroton administrou, em 2016, cursos de Graduação Presencial e a Distância, Pós-graduação, Mestrados e Doutorados a 909 mil alunos através de 113 campi e 910 polos de Educação a Distância. O segmento de Ensino Superior presencial gerou 76% da receita líquida no ano e o Ensino Superior a distância 20%.
Artigo no GMEHub de 2016 afirma que 35%-40% da receita do grupo nos últimos anos dependiam de pagamentos do FIES. Em resposta à redução do programa em 2015 a Kroton implantou o "Parcelamento Especial Privado (PEP)" que oferece financiamento para alunos que não obtêm bolsas do governo.
Sistema de Ensino para Educação Básica
Na Educação Básica a atividade principal da Kroton é oferecer, através da Rede Pitágoras, um Sistema de Ensino que abrange coleções didáticas, treinamento de professores, avaliação educacional para escolas privadas de Ensino Infantil, Ensino Fundamental e Ensino Médio. No fim de 2016 o Sistema foi utilizado por 228 mil alunos em 669 Escolas Associadas. A Educação Básica representou 4% da receita líquida em 2016.
Houve ainda cursos de Ensino Técnico por meio de Pronatec, Cursos Livres e de Idiomas e, via a LFG, cursos preparatórios para a Ordem dos Advogados do Brasil (OAB) e carreiras públicas.
Produtos e serviços
O custo de produtos vendidos compreende, em boa parte, "custos de produção editorial e à impressão de material didático vendido às Escolas Associadas de Educação Básico", enquanto o custo de serviços prestados se refere, principalmente, à operação das unidades de Ensino Superior.
Concorrentes
Os concorrentes da Kroton incluem a Anhembi, do grupo Laureate, Anima Educação e Ser Educacional. A Estácio, atualmente objeto da aquisição pela Kroton, é citada como a grande rival da empresa. A CM Consultaria Educacional estima que a eventual fusão com Estácio, daria a Kroton 23% do mercado do ensino superior do país.
Boas perspectivas
O artigo no GMEHub aponta as boas perspectivas para a Educação Superior vislumbradas pela direção da Kroton. Essa visão se baseia no baixo percentual de jovens de 18-24 anos que ingressam no Ensino Superior no Brasil atualmente: 17,7%. Na Coréia do Sul e Estados Unidos, este índice já atinge 60%-70%. Mesmo vizinhos como Peru e Colômbia apresentam índices que são o dobro do brasileiro.
Sazonalidade
As receitas e lucros alcançam seu nível mais alto no primeiro e terceiro trimestres, épocas quando vendas das coleções de livros atingem seu pico na Educação Básica ou ocorrem matrículas no caso da Educação Superior.
Operação Estácio
CADE reticente?
Em julho de 2016, os Conselhos da Kroton e da Estácio Participações aprovaram as bases para a combinação das operações das duas companhias, prevendo a incorporação da totalidade de ações de emissão da Estácio pela Kroton.
Essas bases compreendem: o recebimento de 1,281 ações da Kroton para cada ação possuída pelos acionistas da Estácio; e a distribuição de R$420MM em dividendos extraordinários aos mesmos acionistas, representando R$ 1,37 por ação da Estácio.
Neste momento os termos ajustados continuam sujeitos à aprovação pelo Conselho Administrativo de Defesa Econômica (CADE). Artigo de Valor Econômico de março de 2017 relata que na primeira reunião no CADE para tratar da fusão "os conselheiros da autarquia antitruste mostraram-se reticentes à transação."
O eventual fracasso da operação impactaria, negativamente, no papel da empresa, pelo menos no curto prazo.
Últimos Resultados
Ano de 2016
Venda da Uniasselvi alavanca resultado
Embora houvesse queda de 0,4% na receita líquida consolidada em 2016 o lucro líquido saltou 33,5%. O resultado se explica, principalmente, pela alta nas outras receitas operacionais gerada pelo resultado na venda da Uniasselvi. Contribuíram também altas no resultado financeiro (positivo) e quedas no custo de bens e serviços (advindo de "ganhos de sinergias advindos especialmente da fusão com a Anhanguera") e no valor dos tributos.
Detalhes sobre o planejado fusão da Kroton e Estácio, tratado em 2016, aparecem na seção anterior. E informações sobre o desempenho físico do ano constam da seção "Negócio".
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2017, feita parcialmente por computador.
Desconto moderado
Antes de analisar a tabela é necessário destacar que: temos dados limitados; há bastante dispersão nesses dados; e é possível que o lucro previsto para 2017 seja otimista demais.
Levando em consideração os comentários acima podemos dizer que os indicadores atuais da Kroton apontam um desconto moderado com respeito aos anos anteriores da empresa e - possivelmente ajudados pela baixa ciclicidade da empresa - um desconto maior relativo às as médias do mercado.
Unica outra empresa do setor educacional em nossa base de dados é a Estácio, já objeto de provável incorporação pela Kroton. Como pode ser observado a ação da Kroton oferece modesto desconto sobre o papel de seu alvo.
Robusta posição financeira
A empresa apresenta robusta posição financeira: após 5 anos de dívida líquida/patrimônio líquido baixa em 2016 o Kroton exibiu caixa líquido.
Cálculo do Valor Intrínseco
Lucro base conservador
Excluindo a amortização de intangível, despesas não recorrentes e os ganhos associados com a alienação da Uniasselvi, e já deduzido o Imposto de Renda e Contribuição Social, a Kroton calcula um lucro líquido "ajustado" de R$ 2.008MM para 2016. Conservadoramente adotamos, como nosso lucro base para uma estimativa do valor intrínseco da empresa, 90% deste valor: R$ 1.807MM.
Expansão futura limitada
Mesmo ignorando o número baixo de 2007 como ponto de partida, a expansão da receita no período apresentado na Tabela de Dados supera 40% aa, um ritmo claramente insustentável. Já comentamos que o tamanho atingido pelo grupo Kroton estabelece limites sobre sua expansão futura, particularmente na Educação Superior. As últimas aquisições atraíram forte interesse do CADE, órgão responsável pelo combate à concentração econômica. E parece difícil expansão fora do Brasil.
Diluição
Há outra questão. Crescimento de 40% aa da receita total não significa crescimento de 40% aa na receita por ação. Um cálculo na ponta do lápis sugere que um acionista que comprou ações na Oferta Pública Inicial, e não participou das múltiplas subscrições subsequentes (muitas não públicas), teria visto um aumento de menos de 10% aa na receita por ação a partir de 2008. Nada mau mas bem diferente de 40% aa. Da mesma maneira, crescimento do total de lucros ou dividendos não se converte, necessariamente, em crescimento no lucro ou dividendo por ação. É a diluição.
Forte queda no crescimento
Se só restar a expansão "orgânica" na Educação Superior veremos uma forte queda na taxa de crescimento daqui para frente. Por outro lado, há espaço na Educação Básica e temos a declaração do diretor financeiro que "pretendemos agora entrar forte na aquisição de escolas de Educação Básica".
Não temos muita ideia sobre o potencial de crescimento nessas circunstâncias mas chutamos, para efeito de análise, crescimento acelerado de lucro por ação de 5% aa caindo para 3% após 10 anos. É verdade que aqui estamos ignorando o eventual salto no lucro gerado pela incorporação da Estácio mas já vimos que, dependendo do número e preço das ações emitidas para financiar a operação, maior lucro total não significa, necessariamente, mais lucro por ação e maior valor intrínseco por ação.
Margem de segurança de 40%?
Juntando premissas de payout de 25% e taxa de desconto de 6% estimamos um valor intrínseco usando o método Fluxo de Caixa Descontado - Modelo Dividendo e o site MoneyChimp. As premissas e resultados são mostrados na tabela abaixo. Neste primeiro cenário (Coluna A) temos margem de segurança de 40%.
Tabela de Premissas e Resultados
O cenário de Coluna A produz margem de segurança de 40%, um pouco abaixo de nossa meta normal de investimento de 50%. Embora o nível de confiança associado às taxas de crescimento futuro seja baixo é difícil argumentar que são otimistas demais. Da mesma maneira acreditamos que há bastante folga embutida em outras premissas.
Não encontramos previsões recentes da Kroton para futuro crescimento ôrganico (i.e: ignorando eventuais aquisções), mas o diretor-presidente Rodrigo Galindo, em 2013, já citava estimativas de 10%-15% aa. Assim, não parece exagero definir um previsão de expansão no lucro por ação para a próxima década de 6% aa. Como vimos em Coluna B, esta taxa gera um margem de segurança de 52%, tornando a ação da empresa uma compra atrativa.
Discussão
Expansão explosiva a baixo custo
Com histórico limitado em tempo, e grande variabilidade nos resultados, não é fácil avaliar a Kroton como investimento. Mas tanto a Análise de Múltiplos quanto o Cálculo do Valor Intrínseco sugerem que o papel da empresa oferece um desconto no mínimo moderado e provavelmente bom. Isso surpreende dado à expansão explosiva do grupo e sua forte posição financeira.
Calcanhar(es) de Aquiles
Aprendemos que foram notícias da redução do programa FIES no fim de 2014 que assustaram investidores e derrubaram o preço do papel. Subsequentemente o abrandamento das medidas, junto com a introdução do programa de financiamento PEP pela Kroton, resultou na recuperação parcial. É certo que a dependência no financiamento de alunos da Educação Superior pelo governo é o Calcanhar de Aquiles da empresa e o segmento.
Outra preocupação são evidências que expansão adicional no segmento de Educação Superior atrairá intensificação de medidas anti monopolistas promovidas por órgãos regulatórios.
Uma última contraindicação é o fato que o modelo expansão empregado pela Kroton - que privilegia emissões sucessivas de ações - acaba diluindo a participação de acionistas de longo prazo no lucro. O contra argumento é que o modelo adotado minimiza pagamento de juros.
Pontos positivos
Mas vamos resumir os pontos positivos. A Kroton evidencia forte DNA empresarial, caracterizado por expansão acelerada a baixo custo, oferece serviços de qualidade, atua em setor em expansão, apresenta forte posição financeira e oferece desconto pelo menos moderado no preço de suas ações. Imaginamos também que os ganhos de escala com as últimas aquisições não se esgotaram.
Mesmo reconhecendo os riscos apresentados pelas premissas de crescimento chutadas, dependência do governo e eventuais medidas anti monopolistas, acreditamos que vale a pena considerar um investimento na empresa ao preço atual do papel.
Conclusões e Recomendação
Nos 9 anos desde a abertura de capital em 2007 a Kroton, embora registrando prejuízos em 2 destes anos, conseguiu expandir receita a uma velocidade impressionante. Mas enquanto o modelo de financiamento adotado, que privilegia emissões sucessivas de ações, economizava pagamento de juros, ele também diluía a participação dos investidores na geração de lucro.
Devido à alta participação de mercado alcançada no Brasil o crescimento futuro no segmento de Educação Superior enfrenta barreiras regulatórias, em forma de medidas anti monopolistas, e até limites físicos.
Um conjunto de premissas consideradas conservadoras sugere que a ação do Kroton oferece um desconto no mínimo moderado e provavelmente bom. Este fator, junto com evidencia de forte DNA empresarial, serviços de qualidade, caixa líquida e setor em expansão, nos convence que a empresa, apesar do risco, representa um investimento interessante. Mas não se pode esperar no futuro a continuação do crescimento excepcional visto no passado.
É provável que o eventual fracasso da operação de absorver a Estácio, atualmente em curso, impacte negativamente, o papel da empresa, pelo menos no curto prazo.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não detém nenhuma posição da Kroton.
Mande sua opinião!
|