Indicadores de mercado sinalizam a possibilidade do arrefecimento da altíssima rentabilidade recente desta locomotiva financeira. Mesmo assim, o cálculo do valor intrínseco da empresa, a partir de premissas relativamente conservadoras, indica que investimento na empresa continua uma opção surpreendentemente atraente.

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002P ========================================================================= Receita Líq. 4706?10106 9818 13765 11591 12863 13173 12436 16009 - Lucro Líquido 110 180 222 284 416 554 725 641 932 858 Pat.Líquido 1338 2031 2336 2340 2474 2633 2793 3102 3651 3751 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Líq. % 8.2 8.8 9.5 12.2 16.8 21.0 26.0 20.7 25.5 23.0 Preço/Lucro x 13.2 10.7 7.8 7.5 5.8 3.1 5.4 6.4 4.8 5.1 Preço/P.Líq.% 108.0 94.0 74.0 92.0 98.1 64.0 141.2 132.3 121.2 116.0 Margem Líq. % 2.3 1.8 2.3 2.1 3.6 4.3 5.5 5.2 5.8 - Yield (Divi/Preço) % 5.3 Payout (Divi/Lucro) % 26.6 ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Introdução

Promessa cumprida

Dezoito meses após nossa primeira análise do conglomerado financeiro, voltamos à Itaúsa. Não mudaríamos quase nada de nosso estudo anterior. Até os indicadores estão praticamente os mesmos: P/L de yield de 5,3% (contra 5,4%), P/L de 5,1x (4,7x) e Preço/Patrimônio Líquido de 116% (112%).

A única coisa que mudou mesmo foi o preço da ação que subiu 30%. Juntando os dividendos pagos no período, que representam 13% do preço anterior, o resultado se aproxima de nossa previsão de um retorno anual no investimento de 20% em termos reais.

Precisão incomum

A empresa está cumprindo sua promessa, com a ação seguindo o cenário que projetamos com uma precisão incomum.

A conclusão parece óbvia: se quiser ver seu capital dobrar em 4 anos, compre a Itaúsa!

Resultado do Primeiro Trimestre

Lucro cai pela metade

Só uma coisinha: o que aconteceu no primeiro trimestre, cujo resultado foi metade do primeiro trimestre de 2001?

Há diversos efeitos envolvidos - um grande aumento em Despesas Gerais e Administrativas, por exemplo - mas não vamos errar muito ao aceitar a explicação oferecida pela empresa que a diferença é resultado de despesas não recorrentes em 2002 e receitas não recorrentes em 2001. E note que as despesas não recorrentes se referem à aquisição de mais ações do Banco Itaú.

Análise de Múltiplos

Ainda vale o escrito

Praticamente nada mudou na Análise de Múltiplos. Adaptando levemente os números, podemos manter o texto:

"Encontramos: retornos em ascensão quase constante ao longo do período; indicadores de Preço/Lucro em queda quase constante; e um preço/patrimônio líquido atual, após a grande melhora em rentabilidade, um modesto 13% acima da média do fim dos últimos 7 anos. Tudo muito positivo. O nível atual do Preço/Lucro de 5,1x - a metade da média do universo de nosso sistema - é muito baixo para uma ação de boa liqüidez cuja emissora apresenta uma altíssima taxa de crescimento histórico."

Cálculo do Valor Intrínseco

Expansão de 29% aa?

Após ajustamentos, e incluindo os últimos números, calculamos que o lucro da empresa cresceu a 29% aa em dólares ajustados nos últimos 9 anos, e a 22% aa nos últimos 5 anos. Vamos calcular o valor intrínseco da empresa, supondo que a taxa de expansão caia para 11% aa na próxima década, com uma taxa em perpetuidade de 5% aa em seguida.

Usando um lucro base de R$1020MM (médio do "lucro recorrente" dos últimos 2 anos), um payout de 25%, e uma taxa de desconto de 9,5% chegamos ao valor de R$ 9.205MM, 41% acima do valor do mercado de R$6540MM.

Conclusão assusta

A conclusão até assusta: uma Margem de Segurança de 41% para uma locomotiva financeira como Itaúsa, considerando uma taxa de expansão que é metade dos últimos anos!

Discussão

Mercado sabe das coisas?

O baixo nível dos indicadores sugere que o mercado, com toda sua sabedoria, não acredita que a rentabilidade da empresa se sustentará nos próximos anos. Não deixa de chamar a atenção o fato de o Retorno sobre Patrimônio Líqüido médio dos últimos 4 anos ser quase o dobro da média dos 5 anteriores.

Mas será que a taxa de expansão de lucro é capaz de cair por mais da metade na próxima década?

"Expandem-se aceleradamente"

Embora se imagine que a época de expansão através de grandes aquisições já se encerrou no Brasil, não há dúvida das estratégias principais que orientam as controladas da empresa diante "do enorme desafio representado pela competição global".

São duas: 1) "expandem-se aceleradamente, por meio de aquisições nos setores que escolheram atuar, da conquista de novos mercados e do crescimento orgânico, sobretudo por meio da ampliação da clientela"; e 2) "concentram recursos no desenvolvimento de tecnologia ... e no intenso aprendizado organizacional resultante da política de aquisições, parcerias e atração de talento humano."

Não há, nestas palavras, qualquer sinal de arrefecimento. Parece que a empresa ainda vislumbra grandes oportunidades pela frente. Além da vontade, acreditamos que a empresa possui a capacidade financeira, institucional, tecnológica e humana para converter palavras em realizações.

Nos rendemos às evidências

O P/L de 7,2x do Banco Itaú, responsável por dois terços das receitas operacionais da Itaúsa (via Equivalência Patrimonial) em 2001, é menos atraente que o da controladora. Mas o fato de estar ainda 30% abaixo da média de nosso universo de empresas indica também a cautela dos investidores com respeito das perspectivas futuras. Por outro lado, o setor bancário tradicionalmente apresenta um P/L mais baixo que o mercado.

Aqui lembramos também que, como não gosta muito de conglomerados, como Itaúsa, o mercado tende a negociá-los com um desconto relativo aos preços das ações de suas controladas principais.

Resumindo. Existam indicações que desaceleração é esperada. Entretanto, diante da evidência do passado e da determinação e capacidade mostrada pela empresa, não achamos que nossa previsão de crescimento de 11% aa durante a próxima década seja ousada demais.

Ith Zux! It does?

É da natureza de conglomerados ter segredos. Não deve ser difícil um analista experiente entender os ágios que diminuíram a parte do lucro do Banco Itaú repassada para a controladora. Mas desafiamos alguém a descobrir, a partir do balanço de 2001, a fonte das receitas da Itaucorp, que gerou 21% da Eqüivalência da Itaúsa em 2001 (acreditamos que seja a área imobiliária).

E o que faz a Ith Zux Cayman Company, o ralo pelo qual escorreram R$17MM de Equivalência no ano passado? Será que a semelhança do nome com uma frase ingêsa depreciativa, de baixo calão, é mera coincidência?

Recomendação

Retorno de 20% por ano

Mais uma vez, recomendamos a empresa para investidores de médio e longo prazo. Juntando o yield de dividendo de 5% e o crescimento deste dividendo em mais de 11% aa, chutamos um retorno no investimento, em termos de dividendos e ganho de capital, de quase 20% aa em termos reais nos próximos anos.

Não jogue dinheiro fora

Prefere o Banco Itaú? Se os próximos três anos repetirem os últimos três, a ação do banco renderá 35% do seu valor em lucros, enquanto a da Itaúsa renderá 50%. Por que jogar dinheiro fora?

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação mantem uma posição nas ações da Itaúsa.

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