RAIO-X DA EMPRESA
Intelbras: preço justo nebuloso - mas Mr Market está animado!

Código: INTB3
Data Base: 25/02/22
Preço da ação: R$ 33,36 Número de ações: 327,61 MM

Ibovespa: 113141
US$ 1,00: R$ 5,14

Valorização em 2022: 19%
Último Resultado: Ano de 2021

Setor: Equipamentos Elétricos
Produtos/Serviços Principais: Equipamentos de segurança eletrônica, redes, communicações, control de acesso e energia (inclusive energia solar).

A receita da Intelbras apresentou crescimento impressionante de cerca de 15% aa nos últimos 5 anos - e a empresa conseguiu esta proeza enquanto manteve caixa líquido. Mas é importante notar que 4 desses anos de fartura anteciparam a listagem da empresa na bolsa - período durante o qual a empresa precisou exibir sua face melhor.

Não é possível estimar o preço justo do papel da empresa com qualquer precisão. Mesmo assim, para valer o preço atual de mercado - que representa o dobro de preço da oferta - seria necessário um crescimento futuro alcançável somente por uma empresa excepcional.

Nessas circunstâncias, com yield de dividendo que não passa de 1%, fica claro que novos investidores na ação correm o risco de não obter retorno satisfatório.

Introdução

Oportunidades futuras?

Não temos nenhuma razão especial para estudar a Intelbras neste momento além de curiosidade sobre a alta valorização de seu papel - que dobrou de valor num ano - e a exata natureza de suas atividades. Existe razão até para não estudar a empresa: nosso registro histórico de dados da mesma é limitado.

Embora dispondo de balanços a partir de 2017, só temos cotações de preço e indicadores de investimento a partir de 04/02/21, data em que foram admitidas as ações da empresa à negociação em bolsa. Assim a ideia aqui é estabelecer uma base de conhecimentos para permitir aproveitar de eventuais oportunidades futuras de investimento.

Gráfico de Preço de 1 Ano

Fonte: Google

Tabela de Dados




                                  (milhoes de dolares ajustados)

Ano            2010  2011  2012  2013  2014  2015  2016  2017  2018  2019  2020  2021  2022P
=========================================================================================== 
PIB Real*       7.5   4.0   1.9   3.0   0.5  -3.5  -3.5   1.0   1.1   1.1  -4.1     -    -  
===========================================================================================
Receita Liq.      0     0     0     0     0     0   252?  366   339   383   462   607     -
Lucro Liquido     0     0     0     0     0     0     0    45    38    43    71    72    86
Pat.Liquido       0     0     0     0     0     0     0   127   147   164   211   374   361
No.Acoes MM       0     0     0     0     0     0     0    28    28    28   328   328   328
-------------------------------------------------------------------------------------------
Lucro/P.Liq. %    *     *     *     *     *     *     *  35.3  26.0  26.1  33.6  19.2  22.9
Preco/Lucro x     *     *     *     *     *     *     *   0.0   0.0   0.0  15.7  25.1  25.1
Preco/Rec. x      *     *     *     *     *     *     *   0.0   0.0   0.0   2.4   3.0     -
Preco/P.Liq. %    *     *     *     *     *     *     *   0.0   0.0   0.0   529   482   575
Margem Liq. %     *     *     *     *     *     *     *  12.3  11.3  11.2  15.4  11.8     -
Yield (Divi/Preco) %    -     -     -     -     -     -     -     -     -   1.5   0.9   1.0
Payout (Divi/Lucro) %   -     -     -     -     -     -     -     -     -  23.6  23.6  23.9
Lucro/Cap.Invest. %     -     -     -     -     -     -     -     -     -  45.4  25.6     -
Liquidez Corrente x     -     -     -     -     -     -   1.9   2.0   2.0   1.9   2.3     -
Div.Liq/Pat.Liq. %      -     -     -     -     -     -   -26   -29   -19   -26   -25     -
-------------------------------------------------------------------------------------------
P - Projetado   * BACEN                                                                     
                                                                                            
Notas: Retorno/Patrimônio Líq baseado no último PL disponível (e nao, necessariamente, no PL
do início do ano); Preço/Lucro baseado no preço do fim do ano para períodos encerrados e no 
preço atual para períodos não encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo      
câmbio do fim do ano em questão, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo câmbio do    
31/12/98 (US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflação. Ha descontinuidade de patrimônio  
líquido e lucro a partir de 2010 devido a adoção das regras de IFRS. Somente as receitas e  
os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados. 

Alerta

Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2022, feita parcialmente por computador.

Breve Histórico

Great place to work!

1976 - Objetivando a fabricação de centrais e aparelhos eletrônicos, ano da fundação da empresa como controlada da Diomício Freitas de São José (SC), grupo atuante em diversos negócios com destaque para os setores carboníferos e da navegação

1987 - Após ampliar as atividades, com a oferta de produtos de segurança, redes, comunicação e energia, houve lançamento da primeira central de comutação (PABX) de tecnologia nacional

1990 - Em razão das privatizações do setor telefônico houve redirecionado do foco das estatais para à iniciativa privada

1999+ Lançamento de terminais de telecomunicações sem fio, iniciando competição direta com produtos internacionais

2006 - Compradas a Maxcom, atuante no mercado de equipamentos de comunicação condominal, e uma unidade fabril em Santa Rita de Sapucaí (MG)

2007 - Entrada nos negócios de segurança eletrônica e redes

2009-11 - Capacidade de fabricação em São José alcança 4 unidades
- Iniciada operações industriais em Manaus (AM)
- Inaugurado o Centro de Capacitação em Tecnologia (iTEC)

2013 - Adquiridas a Automatiza, expandindo atuação no negócio de Controle de Acessos, e a Engesul, especializada em prevenção de incêndios

2016 - Atingido faturamento anual de R$ 1,0 BI

2018 - Celebrado acordo com a Zhejiang Dahua Tecnology, concedendo prioridade no fornecimento de circuitos fechados de televisão (CFTV), composto por câmeras de segurança eletrônica e gravadores digitais de vídeo
- Adquirida Prediotech Consultoria e Projetos Tecnológicos, especializada no desenvolvimento de sistemas para condomínios e empresas de segurança
- Iniciadas as unidades de negócios de Energia e Energia Solar

2019 - 10% das ações vendidas à chinesa Dahua Europe BV, parceira comercial de mais de 10 anos e detentora de capacidade de pesquisa e desenvolvimento na área de segurança eletrônica
- Adquiridas a Décio e a Seventh, ingressando no mercado de racks para redes e reforçando serviços de segurança eletrônica (software de monitoramento de imagens)

2021 - Oferta pública primária e secundária a R$ 15,75/ação e início de negociação das ações da empresa no Novo Mercado da bolsa
- Aquisição de controle da Khomp, referência em desenvolvimento de tecnologia e comercializadora de produtos e serviços de telecomunicações, controle de acesso e IOT
- Acordo com a Qualcomm, líder no desenvolvimento de soluções mobile, visando a produção nas fábricas da empresa de módulos e produtos 5G
- Pela décima oitava vez a Intelbras fez parte da lista das melhores empresas para se trabalhar no Brasil no ranking da GPTW (Great Place to Work!)

Controle e Administração

Família Freitas controla

Os principais acionistas são Dahua Europe BV com 10% das ações e o grupo de acionistas controladores composto de Maria Augusta de Freitas Francalacci 9,67%, Antonia de Freitas Tonin 9,67, Jorge Luiz Savi de Freitas 6,41%, Jane Savi de Freitas 6,34%, Janete Savi de Freitas 6,32%, Jadna Savi de Freitas 6,32%, Antônio de Freitas Aiquel 4,87%, Pedro Horn de Freitas 4,87%, Eduardo de Freitas Teixeira 4,84% e Joanna Horn de Freitas 4,84%.

O Presidente do Conselho de Administração é o Jorge Luiz Savi de Freitas é o Diretor Presidente/Superintendente Altair Angelo Silvestri.

Negócio e Grupo

Geral

"Maior fabricante nacional"

A empresa se caracteriza como "a maior fabricante nacional de câmeras e equipamentos de segurança eletrônica e comunicação do Brasil" embora, como vimos abaixo, seu segmento de energia esteja cada vez mais importante.

Terceiros projetam?

Apesar da aquisição da Prediotec em 2018, empresa "especializada no desenvolvimento de sistemas para condomínios e empresas de segurança", entendemos também que a Intelbras se limita, principalmente, à produção e comercialização de equipamentos, com projetos de instalação sendo executados por terceiros.

Equivalência < 1% do resultado

Há 5 controladas: Ascent, Prediotec, Seventh, Decio e Khomp. No ano de 2021 a equivalência patrimonial representava menos de 1% do Resultado antes do Financeiro e Tributos.

90% de insumos importados

< Com 90% de seus insumos importados a empresa é exposta à variação cambial e interrupções em suas cadeias logísticas. Os principais materiais adquiridos são semi-condutores, placas de circuito impresso, plástico ABS, componentes eletrônicos passivos e material para embalagem.

Exportações, para América do Sul e Central e África, representam menos de 1% da receita.

Segmentos de Negócio

Segurança 52% da receita

Há três segmentos de negócios: Segurança, Comunicação e Energia. Sub segmentos de importância crescente são Redes e Energia Solar.

SEGURANÇA (52% da receita em 2021)

- Segurança Eletrônica: captação de imagens, gerenciamento de imagens, CFTV IP, alarmes, sensores, home & office
- Controle de Acesso: condominial, corporativo, incêndio e iluminação de emergência; automatizadores de Portões, home & office

COMUNICAÇÂO (30%)

- Redes: redes empresariais, redes de fibra ótica, racks, home & office
- Comunicação: empresariais, acessórios de comunicação, home & office

ENERGIA (18%)

- Energia: fontes e baterias, no-brakes, home & office
- Energia solar: on-grid, off-grid

Participação de mercado em 2020: Controle de acessos 23%, Segurança Eletrônica 43%, Redes 25%, Comunicação 20%, Energia 10%, Energia Solar 2%.

Planta

Nova unidade em Tubarão

A sede da empresa é localizada em São José (SC) onde há duas unidades fábris (controles de acesso, comunicação, redes e energia). Também há fábricas em Santa Rita do Sapucaí (MG) (controles de acesso), Manaus (AM) (segurança eletrônica e controles de acesso) e Jaboatão dos Guararapes (PE). Uma nova unidade foi iniciada em Tubarão (SC), dedicada ao negócio de Energia.

Distribuição

80.000 revendedores

O canal de rede de distribuição da empresa abrange aproximadamente 370 distribuidores (parceiros) que compram os produtos e revendem para aproximadamente 80.000 revendedores credenciados. Outros canais de venda incluem vendas direto aos varejistas, integradores e contas nomeadas (grandes clientes atendidos pela fábrica). A rede de assistência técnica cobre todas as regiões do Brasil.

Produtos

Produtos por segmento:

Speed drome, reconhecimento facial, zoom e laser!

Segurança (eletrônica): alarmes (centrais, sensores e cercas elétricas), automatizadores (motores para portões, portas pivotantes), armazenamento (HDs e cartões de memoria), câmeras (IP anticorrosão, IP fisheye, IP com leitura de placas, IP bullet, IP speed drome com zoom, IP PTZ com zoom e laser, IP dome panorâmica, IP térmica, IP contagem de pessoas, IP prova de explosão, IP com inteligência artificial, IP com reconhecimento facial, etc), aparelhos de radiodeteção, comunicação condominal (portaria remota, porteiro coletivo, sistema de vídeo IP), controles de acesso (controladores de acesso, catracas, reconhecimento facial, leitores), fechaduras (digitais, elétricos, eletroimã, solinoides), gravadores de vídeo, sistemas anti-incêndio, interfonia (abertura de portas e portões), monitoramento veícular, sensores e sinalização de emergência.

Comunicação: webcam, antena e conversores para TV, centrais telefônicos, conferência, telefones, radio comunicadores, sistema multiplaforma, smart box, smart speaker, softwares, soluções em núvem, redes (roteadores, Wi-Fi empresarial, rádios outdoor e fibra ótica, softwares, etc), etc.

Energia: baterias, fontes, nobreaks, sensores de presença para iluminação, energia solar on grid e off grid, etc.

Aplicativos

A Intelbras comercializa diversos aplicativos, tanto Softwares de Gerenciamento para clients quanto aplicações para uso em projetos elaborados por instaladores.

Pesquisa e desenvolvimento

A empresa conta com um time de 400 profissionais dedicado à pesquisa e desenvolvimento. A estrutura da área é composta de laboratórios de desenvolvimento de TI, de segurança elétrica e de testes mecânicos. A empresa informa que cerca de 70% do faturamento é composto de itens desenvolvidos internamente.

Para pesquisar novas tecnologias há uma equipe na China composta de mais de 60 colaboradores.

Últimos Resultados

Ano de 2021

Segmento energia explode 155,9%

Temos dificuldade em encontrar explicação pela expansão impressionante da receita de 44,6% em 2021. Como reflete números de magnitude semelhante nos casos da Randon, Schulz, Totvs e Weg, por exemplo, só podemos atribuir o fenômeno à demanda reprimida durante a pandemia. Mas não deve ser coincidência os investimentos da Intelbras em expansão em 2021 serem 7 vezes o volume de 2020.

Os três segmentos da empresa contribuíram para o forte desempenho em um ambiente teoricamente adverso. Enquanto a Segurança (52% do total) avançou 41,2% no ano e Comunicação (30%) saltou a 34,1%, a Energia (18%) explodiu 155,9%. Além de agir como suporte para a expansão dos outros segmentos, a Energia se valeu da demanda expressiva por geradores de energia solar de pequeno e médio porte.

Deterioração da cadeia logística

O aumento ainda maior do Custo de Vendas em relação a 2020 é atribuido, em parte, ao efeito da desvalorização do real sobre matérias-primas importadas e, em especial, à "deterioração da cadeia logística que nos levou a realizar custos adicionais para obtenção de materiais".

Despesas e impostos crescem sobre bases fracas

Por sua vez, o crescimento estratosférico nas Despesas Operacionais se deve, em parte, a retomada de "gastos com viagens e com a participação em feiras comerciais, bem como em eventos promocionais para as diversas linhas de produtos." Ainda cabia "destacar a estruturação das equipes comerciais para os planos de crescimento para os próximos períodos e as ações promocionais".

A explicação principal do forte aumento, no entanto, é a base de comparação. Não houve repetição em 2021 de um evento não recorrente que aumentou Outras Receitas Operacionais em 2020: o crédito derivado do ganho de causa da ação judicial relacionada à exclusão do ICMS da base de cálculo do PIS/COFINS.

Houve situação semelhante com a base de comparação do Imposto de Renda. Esta conta foi positiva em 2020 devido, em parte, ao credito advindo do ganho na ação judicial relativa à exclusão dp ICMS, BC, PIS e COFINS. Evento não recorrente.

Variação cambial garante lucro

Finalmente, o Resultado Financeiro se beneficiou de um valor alto de Variação Cambial, outro evento que dificilmente se repete no futuro próximo.

Como pode ser visto, a disparidade entre o forte crescimento na receita e o modesto aumento no lucro líquido em 2021 se deve, essencialmente, à grande expansão dos custos e despesas. Sem a ajuda da variação cambial provavelmente não teria havido nenhum aumento no lucro no ano.

Evolução de Resultados Consolidados

                                      
                                        2021 x 2020          
                                       -------------         
                                         %     R$MM*         
     -----------------------------------------------         
               Receita Operacional:    +44,6   +953          
                   Custo de Vendas:    +51,9   -744          
             Despesas Operacionais:    +73,8   -232          
     Receitas Financeiras Líquidas:     +++     +76          
                          Impostos:     +++     -18          
                     Lucro Líquido:    +10,8    +35          
     -----------------------------------------------         
        * Valor contribuído ao lucro no período              

Análise de Múltiplos

Retornos mais de 50% acima do mercado

Como só temos a trajetória do preço da ação da Intelbras a partir de fevereiro de 2021 não faz sentido comparar indicadores históricos. Para ter uma ideia muito grosseira do valor de mercado comparativo da ação da empresa neste momento alinhamos seus indicadores ao lado dos dados da Weg e do mercado.

Não é surpresa, com retornos previstos mais de 50% acima do mercado, que tanto a Intelbras quanto a Weg apresentam preço/lucro e preço/patrimônio líquido 2,5 a 4,0 vezes os indicadores correspondentes do mercado.

Comparação favorece Intelbras, mas ..

A comparação entre a Intelbras e a Weg mostra retornos previstos parecidos, mas indicadores de investimento que favorecem a primeira. Isso é importante porque o Check-Up de 29/10/21 indica que o preço de mercado atual da Weg se aproxima de seu preço justo. Por outro lado, como temos três décadas de dados da Weg e somente 5 anos de dados da Intelbras os números da Weg possuem mais consistência.

Tabela de Análise: Descontos/Premios



                                         A                 B                C             
                                                                                          
                      Intelbras         Weg              Setor           Mercado*         
          <>            Atual          Atual             Atual            Atual           
      -----------------------    ---------------     -------------     -------------      
      Preço da Açao  R$ 33,36       R$ 31,62                                              
      -----------------------     --------------                                          
      Lucro/Pat.Liq   %  22,9          24,0             -       -          14,8**         
      Yield           %   1,0           1,4             -       -           4,8           
      -----------------------    ---------------     -------------     -------------      
      Preço/Lucro     x  25,1          37,8             -       -          10,4           
      Preço/Pat.Líq   %   575           907             -       -           231           
      -----------------------    ---------------    --------------    --------------      
      Dív.Liq/P.Liq   %   -26           -18             -       -            83           
      -----------------------    ---------------    ---------------   --------------      
      * "Mercado": nossa base de dados de 110 empresas                                    
      **  Média de Lucro/Pat.Liq previsto < 40,0%                                         

Cálculo do Valor Intrínseco

Crescimento questionável

Com somente 5 anos de dados disponíveis, e o hiato da abertura de capital, qualquer estimativa de crescimento passado é questionável. Mas, para ter uma ideia, a receita se expandiu cerca de 15% aa, e o lucro 20% aa, no período. Dificilmente uma empresa tradicional consegue manter taxas dessa magnitude durante muito tempo.

Pensamento do Mr Market

Sem base confiável para prever o crescimento futuro, é sempre informativo analisar o pensamento do Mr Market usando o Fluxo de Caixa Descontado - Dividendo. Mesmo sabendo que provavelmente esteja inflacionado (ver Últimos Resultados) adotamos o lucro contábil de 2021 de R$ 364 MM, ou R$ 1,11/ação, como lucro base do cálculo. Supondo um payout de 24% temos um dividendo base de R$ 0,27.

Intelbras x 7?

Ao empregar o programa do site Money Chimp para fazer simulações temos, entre as combinações mais viáveis, crescimento acelerado durante 10 anos de 12,0% e crescimento perpétuo de 4,5%, em termos reais. É certo que a Intelbras tem se expandido a taxas maiores nos últimos 5 anos mas será que a empresa é capaz de crescer seu tamanho em mais de 7 vezes nos próximos 30 anos? É improvável, mas não impossível: a Weg, empresa excepcional, aumentou sua receita em 21 vezes ao longo de período igual!

Agora, estamos falando de uma ação que já vale, para efeito das simulações, seu preço de mercado de R$ 33,36. Para investir seria necessário um preço intrínseco pelo menos 20% maior, ou R$ 40,00. Para atingir isso seria necessário crescimento acelerado de 13,0% e perpétuo de 4,5%, em termos reais, com a empresa aumentando sua receita em 8 vezes nos próximos 30 anos.

As premissas e resultados estão resumidas na tabela abaixo.

Tabela de Premissas e Resultados


                                                A         
                                                          
                         Taxa de Desconto:     6,0%       
     Lucro Base Estimado (12/2021) (R$MM):      364       
                 Lucro Base por Ação (R$):     1,11       
         Taxa Real de Crescimento 10 anos:    12,0%       
             Taxa de Crescimento Perpétuo:     4,5%       
                                   Payout:      24%       
                                                          
       Valor de Mercado da Empresa (R$MM):    10929       
       Valor Intrínseco da Empresa (R$MM):    10919       
                     Número de Ações (MM):   327,61       
                         Preço Atual (R$):    33,36       
                    Preço Intrínseco (R$):    33,33       
                      Margem de Segurança:       0%       
                                 Desconto:       0%       
                                                          
                     A: Pensamento de Mr Market           

Discussão

Investimento corre risco

Não temos nenhuma estimativa confiável do preço justo do papel da Intelbras. Por outro lado, sabemos que o preço atual de mercado implica em taxas de crescimento futuras fora do alcance de uma empresa média. Como não vale a pena comprar a ação pelo dividendo - cujo yield não passa de 1% - isso basta para concluir que investidores na empresa, no preço atual, correm risco de não obter um retorno satisfatório.

Evidência adicional da provável plena valorização da ação é o fato da mesma ter dobrada de valor desde seu lançamento em bolsa em fevereiro de 2021.

A comparação com a Weg na Análise de Múltiplos também sugere que a Intelbras se aproxima de seu preço justo.

Calcanhar de Aquiles

O calcanhar de Aquiles da Intelbras parece ser sua dependência de importações. Embora a empresa informe que 70% de seu faturamento consiste em produtos desenvolvidos internamente, a empresa importa 90% de seus insumos. Exportações representam somente 1% da receita. É uma situação um tanto esdrúxula.

Mesmo assim não podemos desprezar o crescimento impressionante do lucro e receita da empresa nos últimos 5 anos. São taxas de expansão muito acima da média do mercado, um desempenho que merece ser acompanhado de perto nos próximos trimestres.

Conclusões e Recomendação

A receita da Intelbras apresentou crescimento impressionante de cerca de 15% aa nos últimos 5 anos - e a empresa conseguiu esta proeza enquanto manteve caixa líquido. Mas é importante notar que 4 desses anos de fartura anteciparam a listagem da empresa na bolsa - período durante o qual a empresa precisou exibir sua face melhor.

O calcanhar de Aquiles da Intelbras parece ser sua dependência de importações, representando 90% de seus insumos.

Não é possível estimar o preço justo do papel da empresa com qualquer precisão. Mesmo assim, para valer o preço atual de mercado - que representa o dobro de preço da oferta - seria necessário um crescimento futuro alcançável somente por uma empresa excepcional.

Nessas circunstâncias, com yield de dividendo que não passa de 1%, fica claro que novos investidores na ação correm o risco de não obter retorno satisfatório.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não detém nenhuma posição das ações da Intelbras.

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