| RAIO-X DA EMPRESA |
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Grendene: na corda bamba?
Código: GRNDE3
Ibovespa: 49981
Valorização em 2015: 8,5%
Setor: Têxteis e Vestuário
Em 2014 a produção da Grendene representou 24% da produção total de calçados no Brasil, com 25% sendo exportada. Embora tenha havido queda de receita, em termos reais, a maior receita financeira e menores impostos garantiram expansão real de lucro de 6,3%.
Embora financeiramente numa posição confortável, a margem entre crescimento e declínio é estreita e sempre ameaçada pela concorrência asiática. Neste momento, no entanto, o risco é reduzido pela forte desvalorização do real que oferece um colchão de proteção.
Mesmo assim, tendo em vista da margem de segurança relativamente baixa e o risco moderado apresentado pela empresa, não recomendamos a compra do papel ao preço atual.
Introdução
Gêmeos festeiros
Não tínhamos interesse especial na Grendene. Com lucros relativamente estagnados entre 2001 e 2007, e vendas avançando pouco entre 2003 e 2011, vimos pouca evidência de crescimento sustentado no registro histórico. Também possuíamos pouca intimidade com calçados femininos!
No entanto, a empresa foi tão comentada por colegas que nos sentimos na obrigação de dar uma olhada. Mesmo não encontrando uma oportunidade de investimento é sempre interessante descobrir detalhes desconhecidos de uma empresa de destaque. Quem diria, por exemplo, que os galãs da história são gêmeos festeiros e prolíficos?
Tabela de Dados
Breve História da Empresa
A moda é plástica
1971 - Os gêmeos Alexandre e Pedro Grendene Bartelle compram uma fábrica de embalagens plásticas em Farroupilha (RS)
1976 - Tendo se concentrado na fabricação de peças de plástico para máquinas e implementos agrícolas, a empresa passa a produzir componentes para calçados, como solados e saltos, inovando na utilização de poliamida como matéria prima
1979 - Inspirado pelas sandálias de tiras de pescadores da Riviera Francesa, Pedro Grendene cria a Melissa Aranha, calçado de plástico injetado
1980 - Inaugura-se em Carlos Barbosa (RS) uma matrizaria para produzir moldes para calçados de plástico
1983 - Iniciadas parecerias da Melissa com designers mundiais como Jean-Paul Gaultier, Thierry Mugler, Jaqueline Jacobson e Elisabeth De Seneville
1984 - Lançamento de Melissinha, linha para meninas
1986 - Lançamento da linha Rider, direcionada ao público masculino
(*1988 - Alexandre e Pedro Grendene adquirem, na capacidade de pessoas físicas, controle da Vulcabras, grande produtora nacional de calçados)
1990 - Instalação de fábrica em Fortaleza (CE)
1993 - Inauguração de fábrica em Sobral CE)
1994 - Lançamento da marca Grendha, dirigida ao público feminino, com a participação de Ivete Sangalo
1996 - Início do reposicionamento da marca Melissa com novos modelos sendo apresentados por Claudia Schiffer
1997 - Inauguração de fábrica em Crato (CE)
1998 - Criação de divisão para cuidar da marca Melissa
2001 - Lançamento da linha praia Ipanema
2002 - Parceria da marca Ipanema com Gisele Bundchen
2003 - Reestruturação societária em preparação pela abertura de capital
2004 - Abertura de capital em outubro, com a venda de 19,9% das ações existentes
2005 - Inauguração da Galeria Melisa em São Paulo
2006 - Contrato com Gisele Bundchen para vender linha Ipanema GB no exterior
2007 - Instalada unidade industrial MHL Calçados em Teixeira de Freitas (BA)
2008 - Parceria com dama inglesa da moda Vivienne Westwood e arquiteta iraquiana Zaha Hadid
2009 - Superada a produção de 150MM pares de calçados/ano no Brasil
2010 - Lançada nova sandália desenhada por Jean-Paul Gaultier
2012 - Inaugurada a Galeria Melissa em Nova York
2013 - Nova fábrica em Sobral amplia capacidade de produção para 250MM de pares de calçados/ano
2014 - Abertura da Casa Ipanema no Rio de Janeiro
(*Nota: Trata-se da atual Vulcabras Azaleia, produtora de calçados e artigos esportivos comercializados sob as marcas Olympikus, Azaleia, Dijean e Reebok, entre outras. Nos últimos 4 anos, enfrentando forte competição de produtores asiáticos, a empresa tem apresentado prejuízos e fechado uma dúzia de fábricas.
Atualmente o controle acionário da empresa é detido por Pedro Grendene enquanto seu irmão Alexandre, embora ocupe a vice-presidência do Conselho, detém, indiretamente, menos de 1 ação.)
Controle e Adminstração
Família detém 74% das ações
O controle é fortemente familiar. Os principais acionistas são Grendene Negócios (20,05%), Alexandre Grendene Bartelle Part (19,95%), Verona Neg e Part (16,69%), Alexandre Grendene Bartelle (10,02%) e Pedro Grendene Bartelle (3,70%).
Por sua vez, os acionistas da Grandene Negócios são Alexandre G Bartelle Part (55,22%) e Verona Neg e Part (44,78%), e o maior acionista da Verona Neg e Part é Pedro Grendene Bartelle com 50,08%. A participação de outros participantes do Acordo de Acionistas, que aparentemente são também da família, leva o controle familiar a 74,05% do total das ações.
Alexandre Grendene Bartelle é também presidente do Conselho de Administração da empresa enquanto o diretor presidente é Rudimar Dall Onder.
Grupo
Contribuição negativa
Em ordem decrescente das vendas consolidadas de 2014, as controladas são:
Grendene Argentina (participação da Grendene de 95%), Grendene USA (100%), MHL Calçados (100%), Grendene UK (100%) e A3NP Ind e Com (42,5%).
O total das vendas consolidadas das controladas representa somente 6,7% da receita consolidada da controladora enquanto o total da equivalência patrimonial é negativa.
Negócio
PLANTA
Nordeste hospeda 11 das 13 fábricas de calçados
Os 6 parques industriais da Grendene, compostos de 13 fábricas de calçados, matrizaria e fábrica de PVC para consumo próprio, possuem capacidade instalada de 250 milhões de pares/ano.
Localização:
Ceará:
Bahia:
Rio Grande do Sul:
MERCADO E DISTRIBUIÇÃO
24% da produção brasileira
De acordo com a empresa "a Grendene é uma das maiores produtoras mundiais de calçados". Em 2014 a produção da empresa representou 24% da produção total de calçados no Brasil, 4 pp acima da participação da empresa em 2009.
"A companhia vende seus produtos por meio de representantes comerciais, distribuidores, exportações diretas e via subsidiárias no exterior, Grendene USA, Inc. (EUA), Grendene Argentina S.A. (Argentina), Grendene UK Limited (Reino Unido) e Grendene Italy S.R.L. (Itália), atingindo cerca de 20 mil pontos de venda fora do País e 60 mil no mercado brasileiro, além de uma área de vendas separada e distribuição seletiva para a marca Melissa."
Em 2014 o mercado interno foi responsável por 75% da receita bruta enquanto as exportações, para mais de 90 países, responderam pelo saldo de 25%.
PRODUTOS
De Azaleia a Zizou
A empresa "oferece aos consumidores um portfólio diversificado de produtos, na média, com cerca de 180 modelos de calçados disponíveis a cada coleção o que resultou em 1017 novos produtos em 2013."
Linhas principais
Rider. Lançada em 1986 é direcionada ao público masculino. Há segmentação em sports (chinelos de gáspea), beach (chinelos de dedo) e adventure (sandálias e sandatênis).
Grendha. Lançada em 1994 e direcionada ao público feminino é dividida em 5 segmentos: casual (modelos clássicos), tropical (modelos moda-praia), fashion (tendências e inovações), verão (chinelos e sandálias para praia) e promocional (licenciamentos).
Melissa. Linha de produtos premium direcionada para o público feminino. A linha é comercializada em canais específicos com o objetivo de valorizar a marca e o gênero de produtos ("full plastic"). A marca possui lojas conceito “Galeria Melissa” em São Paulo e New York, o Showroom, em Milão, que distribui produtos da marca na Itália, e uma rede de franquias de mais de 120 lojas “Clube Melissa” no Brasil.
Ipanema. Lançada em 2001 é direcionada ao consumo de massa. A linha foi projetada para alavancar atuação no mercado de chinelos, tamancos e sandálias unissex com preço competitivo e foco na estratégia de distribuição. Há três segmentos: básica (modelos básicos e clássicos), temas femininos e temas masculinos.
Grendene Kid’s. Lançada em 1984 é direcionada ao público infantil e pré-adolescente. A linha conta com produtos lançados com marcas próprias e licenciamento de nomes e marcas de celebridades nacionais e internacionais além de personagens infantis conhecidos nacional e internacionalmente.
Cartago. "Cartago é a marca dos homens que gostam de viver do seu jeito, com naturalidade e bem estar"
Outras marcas incluem Ilhabela, Pega Forte, Zaxy, Zizou e Grendene Baby. Em 2014 foi iniciada a fabricação das marcas Azaleia e Dijean sob licenciamento da empresa-irmã Vulcabras.
CONCORRENCIA
Asiáticos ferozes
As dificuldades da Vulcabras (ver comentário no fim de "Breve História") deixam claro que a Grendene, ao enfrentar a concorrência feroz de produtoras asiáticos, caminha numa corda bamba. Por outro lado, parece significativa que a empresa, embora ajudada pelos incentivos fiscais oferecidos pelos estados de Bahia e Ceara, consegue exportar 25% de sua produção - e que esta porcentagem tem se mantido razoavelmente constante ao longo dos últimos 12 anos.
A valorização do dólar contra o real, menos acentuada no caso das moedas dos concorrentes, certamente beneficiará a empresa.
Neste contexto as vantagens competitivas citadas pela empresa são mais que simples retórica. Elas incluem:
".. larga escala de produção; eficiência, rapidez e versatilidade na produção; tecnologia própria, exclusiva e de última geração; preços competitivos; marcas e design próprios; pesquisa e desenvolvimento, inovação constante, marketing agressivo; propaganda e publicidade com apelo emocional utilizando celebridades e licenciamentos de marcas de terceiros."
A3NP
Móveis?!
Usando o nome comercial TOP a empresa A3NP, coligada da Grendene, iniciou a venda de móveis no fim de 2014. A empresa possui uma carteira de pedidos confirmados de €600.000 para entrega nos próximos meses, principalmente na Europa. As vendas no Brasil devem iniciar em 2015. Móveis, sapatos? O que dizer?
Últimos Resultados
Ano de 2014
Menores impostos e maior receita financeira garantiram resultado
A receita líquida consolidada cresceu 2,1% em termos nominais em 2014. Após retirar a inflação temos queda real de 4,0%, refletindo a retração de 5,1% no número de pares de calçados produzidos (ou será que é "despachados"?).
O aumento no custo de vendas se manteve abaixo do crescimento da receita. Parece que parte da explicação é a "desoneração da folha promovida pelo governo federal a partir de 2011".
Em contraste, houve crescimento nominal de 7,1% nas despesas operacionais. O aumento reflete o salto de 15,5% nas despesas gerais e administrativas provocados, por sua vez, por "gastos pré-operacionais e não recorrentes ocorridos em 2014 tais como na abertura da Galeria Melissa em Londres e despesas no negócio de móveis (A3NP)".
A posição final foi salva pelo aumento de 30,8% no resultado financeiro, gerado pela aplicação de uma taxa de juros maior sobre um saldo substancial de caixa, e pela queda de 42,3% no imposto de renda e contribuição social, aparentemente resultado de "ajustes no lucro por mudança de prática contábil Lei 11.638/07". A combinação desses dois fatores permitiu um avanço nominal de 13,1% no lucro atribuído aos sócios da controladora. É um aumento real de 6,3%.
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2015, feita parcialmente por computador.
Prêmio com relação ao passado
Para evitar contaminação pelos efeitos da abertura do capital em 2004, e concentrar no período de maior estabilização da margem líquida, restringimos a análise aos últimos 7 anos.
Neste período as médias do preço/lucro e preço/patrimônio líquido são de 9,5x e 188%, respectivamente. Nessa base verificamos prêmio de 14% nos indicadores atuais da empresa de 10,8x e 215%. E observe que a projeção de lucro para 2015 é modesta: uma queda real de 5,5% Presumivelmente o prêmio reflete, pelo menos em parte, a melhora no retorno sobre patrimônio líquido ao longo do período.
Desconto com relação ao setor e mercado
Com relação ao setor, o retorno sobre patrimônio líquido previsto da Grendene é parecido com a média (20,8%) enquanto o yield de dividendo supera sua média (3,3%) em 57%. Em contraste, o P/L e o preço/patrimônio líquido da empresa oferecem descontos de 11% e 12%, respectivamente, com relação a suas médias (12,2x E 245%). Na comparação excluímos empresas com retorno negativo ou próximo de zero (Le Lis Blanc e Coteminas).
Comparação dos indicadores da Grendene com as médias de nossa base de dados, o "mercado", conta uma história semelhante: enquanto o retorno e yield de dividendo da empresa superam as médias do mercado em 53% e 73%, respectivamente, seu P/L e preço/patrimônio líquido apresentam descontos de 22% e 4%.
Desconto é característica
Os resultados indicam que, ao preço atual, a ação da Grendene oferece um desconto médio na faixa de 12% com relação ao setor e mercado. Só que a comparação com o passado da própria empresa aponta prêmio de 14%. O resultado nós leva a supor que o desconto encontrado tenha sido uma característica do papel ao longo dos últimos anos. Os resultados estão resumidos na tabela abaixo.
Análise de Múltiplos
Tranquilidade financeira
A posição financeira da Grendene, com caixa líquido e liquidez corrente de 6,8x, é absolutamente tranquila. A empresa possui a margem líquida de lucro mais alta do setor e boa geração de fluxo de caixa livre. Observamos que a limitação no pagamento de dividendos sobre lucro derivado de incentivos estaduais tende a aumentar a liquidez da empresa.
Cálculo do Valor Intrínseco
Melhor retorno impulsiona lucro
Usando nossa base de 14 anos de dados estimamos que a receita da Grendene tenha crescido a cerca de 3,2% aa e o lucro a 5,3% aa. Na segunda parte do período, com melhora e maior estabilização dos retornos e margens, a receita manteve o mesmo ritmo de crescimento (3,4%) enquanto a expansão de lucro acelerou para 6,6% aa.
Imaginando maior convergência entre expansão de receita e lucro, confiando mais nos dados menos voláteis da receita, e levando em conta a retração da economia brasileira, chutamos crescimento futuro de lucro na próxima década na faixa de 3-4% aa.
Como comentamos na Introdução, o crescimento observado não é sustentado, sendo sobreposto sobre períodos de lucro estagnado entre 2001 e 2007 e receita patinando entre 2003 e 2011.
Margem de Segurança de 34% otimista
Empregando a técnica Fluxo de Caixa Descontado - Modelo Dividendo, estimamos um preço íntrínseco para a ação da Grendene.
Com premissas consideradas razoavelmente conservadoras - lucro efetivo de 2014 de R$ 490MM como lucro base, payout de 50% (5 pp abaixo da média), crescimento de 3,5% aa caindo para 2,5% aa a partir do décimo primeiro ano, e taxa de retorno de 6,6% aa (0,30 pp abaixo da NTNB de 2024) - o programa MoneyChimp retorna um preço intrínseco de R$ 22,26. É 34% acima do preço atual de mercado. Consideramos este Cenário A como otimista.
Retração segura crescimento
Se baixarmos as taxas de crescimento previsto para 3,0% aa (acelerada) e 2,0% aa (perpétua), o preço intrínseco cai para R$ 19,72 e a margem de segurança para 19%. Levando em conta a expectativa de retração econômica durante os próximos 1 a 2 anos consideramos este Cenário B como mais realista.
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Eliminação de desconto difícil
Há razoável convergência entre a Análise de Múltiplos e o Cálculo do Valor Intrínseco ao estimar que a ação da Grendene oferece um desconto "ëxógeno" médio na faixa de 14%. No entanto, se o desconto tiver sido uma característica do papel nos últimos anos, como parece, o potencial para sua eliminação é limitado.
Vantagens ...
As vantagens da Grendene como investimento incluem bom retorno sobre patrimônio líquido, bom yield de dividendo, alta margem de lucro, boa geração de fluxo de caixa livre, posição financeira tranquila, e a desvalorização do real - que barateia exportações e encarece importações.
... superadas por desvantagens?
Entre as desvantagens há o crescimento baixo e relativamente inconsistente e a dependência da moda e da inovação, elementos cruciais mas efêmeros. Há também as perspectivas de um mercado de consumo em retração nos próximos 1 a 2 anos. E pairando sobre tudo há a ameaça representada pelas dificuldades enfrentadas pela empresa irmã Vulcabras Azaleia, causadas principalmente, pela concorrência asiática. Será que essa é a conjuntura que está gerando o desconto exibido pela empresa?
Corda bamba?
Não seria muita exagerado dizer que a empresa parece estar numa corda bamba: embora aparentemente numa posição confortável, a margem entre crescimento e declínio é estreita e sempre ameaçada pela concorrência. Nessas condições a desvalorização do real fornece uma camada adicional de proteção muito bem-vinda.
Com margem de segurança relativamente baixa e apresentando risco moderado a Grendene não nos parece um investimento atraente neste momento.
Conclusões e Recomendação
Em 2014 a produção da Grendene representou 24% da produção total de calçados no Brasil, com 25% sendo exportada. Embora tenha havido queda de receita, em termos reais, a maior receita financeira e menores impostos garantiram expansão real de lucro de 6,3%.
Estimativas do preço intrínseco da ação apontaram um desconto na faixa de 16-25% no preço de mercado. Análise de Múltiplos confirma um desconto próximo dessa faixa mas sugere que o mesmo tem sido, pelo menos em parte, uma característica do papel nos últimos anos.
Embora financeiramente numa posição confortável, a margem entre crescimento e declínio é estreita e sempre ameaçada pela concorrência asiática. Neste momento, no entanto, o risco é reduzido pela forte desvalorização do real que oferece um colchão de proteção.
Mesmo assim, tendo em vista da margem de segurança relativamente baixa e o risco moderado apresentado pela empresa, não recomendamos a compra do papel ao preço atual.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não detém nenhuma posição nas ações da Grendene.
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