CHECK-UP DA EMPRESA
Grazziotin: surpresas, enigmas e mistérios

Código: CGRA4
Data Base: 17/09/21
Preço da ação: R$ 41,30 Número de ações: 19,60 MM

Ibovespa: 111439
US$ 1,00: R$ 5,31

Valorização em 2021: +18,0%
Último Resultado: Primeiro semestre de 2021

Setor: Varejo
Produtos/Serviços Principais: Redes de varejo, agropecuária.

Os 25 anos de desempenho "devagar e sempre" que caracterizavam as atividades da Grazziotin foram abruptamente interrompidos no primeiro semestre de 2021. Os resultados do período mostraram receita e lucro consolidada 47,5% e 268,7%, respectivamente, acima do mesmo período de 2020. O retorno de patrimônio anualizado de 22,2% é o maior de nosso registro de dados.

Análise de Múltiplos aponta indicadores de investimento próximos das máximas atingidas pela empresa nos últimos 12 anos. Estimativas do preço intrínseco, embora baseadas em premissas precárias, confirmam a existência de margem de segurança modesta.

Embora a empresa tenha apresentado retornos bem razoáveis ao longo de 12 anos, e pago pouco mais do mínimo legal de dividendos, praticamente não houve crescimento no período. O lucro retido foi mal investido? Ou a prática de não empregar dinheiro emprestado tem amarrado a empresa?

Face às dúvidas, à margem de segurança limitada e à forte valorização recente da ação, não recomendamos a compra do papel da Grazziotin neste momento. Vale a pena manter em carteira? Estimando um desconto médio na faixa de 10%-20%, e yield de dividendo de mais de 5%, parece que sim.

Introdução

Receita e lucro explodem

Resumimos o desempenho histórico da Grazziotin com a frase "devagar e sempre" em análise de 17/07/20. Assim os números do primeiro semestre de 2021 foram grande surpresa. No periodo, receita e lucro consolidados explodiram, saltando, na comparação com o primeiro semestre de 2020, 47,5% e 268,7%, respectivamente.

Como explicar esses resultados inesperados?

Gráfico de Preço de 15 Anos

Fonte: Google

Tabela de Dados


                                  (milhoes de dolares ajustados)                            
                                                                                            
Ano            2009  2010  2011  2012  2013  2014  2015  2016  2017  2018  2019  2020  2021P
=========================================================================================== 
PIB Real*      -0.1   7.5   4.0   1.9   3.0   0.5  -3.5  -3.5   1.0   1.1   1.1  -4.1     - 
=========================================================================================== 
Receita Liq.     93    99   103   107   113   124   104    98   105   109   108    96     -
Lucro Liquido    11    13    13    13    16    18    12    16    15    13    29    15    35
Pat.Liquido      68   105   103   107   112   119   115   116   117   117   132   137   142
No.Acoes MM      22    22    22    22    22    22    22    21    20    20    20    20    20
-------------------------------------------------------------------------------------------
Lucro/P.Liq. % 16.8  12.0  12.2  11.9  14.2  14.9  10.8  13.9  12.8  10.8  22.1  11.2  23.9
Preco/Lucro x  10.0  10.4   8.3   9.2   7.6   6.4   4.3   5.4   9.4   8.8   4.5   9.7   4.9
Preco/Rec. x    1.2   1.3   1.0   1.1   1.1   0.9   0.5   0.9   1.3   1.0   1.2   1.5     -
Preco/P.Liq. %  168   125   102   109   107    94    46    75   120    95   100   109   116
Margem Liq. %  12.2  12.7  12.2  11.9  14.1  14.2  12.0  16.4  14.3  11.6  26.9  15.8     -
Yield (Divi/Preco) %    -   6.5   2.8   3.1   3.8   6.7   6.1   3.8   3.9   5.3   2.6   5.9
Payout (Divi/Lucro)% 25.2  54.4  25.8  23.8  23.9  28.6  33.0  36.0  34.8  23.8  25.4  28.8
Lucro/Cap.Invest. %  16.5  15.6   9.7  18.6  17.9  14.2  20.5  17.6  12.3  22.5  11.3     -
Liquidez Corrente x   2.9   2,5   2.6   3.5   2.7   3.5   2.6   2.5   2.3   2.1   2.4     -
Div.Liq/Pat.Liq. %    -27   -22   -23   -24   -17   -24   -32   -27   -12    -2    -1    -1
------------------------------------------------------------------------------------------- 
P - Projetado   * BACEN                                                                     
                                                                                            
Notas: Retorno/Patrimônio Líq. baseado no último PL disponível (e não, necessariamente, no PL
do início do ano); Preço/Lucro baseado no preço do fim do ano para períodos encerrados e no 
preço atual para períodos não encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo      
câmbio do fim do ano em questão, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo câmbio do    
31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Há descontinuidade de patrimônio  
líquido e lucro a partir de 2010 devido a adoção das regras de IFRS. Somente as receitas e  
os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados. 

Alerta

Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2021, feita parcialmente por computador.

Breve Histórico (continuação da Breve História do Raio-X de 11/09/15)

Investimentos em agropecuária; novo conceito de loja

2016 - Criada a Floresta Grazziotin Ltda visando a exploração de plantação de aproximadamente 400 mil árvores no município de Piratini-RS

2018 - Adquirida pela Grato Agropecuário, em Correntina-BA, nova área para cultivo com 6.357 já cultivados e 2.387 hectares de reserva legal
- Como teste, criada loja conceito no Centro Shopping em Porto reunindo as redes Grazziotin, Pormenos, Tottal e Franco Giorgi

2020 - Com o sucesso da loja conceito, criada nova rede reunindo as marcas da empresa: a GZT.

Últimos Resultados

Ano de 2020

Efeito não recorrente impacta lucro

A queda moderada da receita em 2020 se deve às restrições impostas aos compradores como resultado do Covid-19.

Por sua vez, o tombo no lucro é, principalmente, a consequência da base de comparação: o resultado de 2019 foi inflado por créditos tributários. Estes surgiram do reconhecimento da ação judicial referente à exclusão do ICMS da base de cálculo do PIS e COFINS.

Evolução de Resultados Consolidados

                                      
                                        2020 x 2019          
                                       -------------         
                                          %**  R$MM*         
     -----------------------------------------------         
               Receita Operacional:     -6,3    -31          
                   Custo de Vendas:     -6,8    +15          
             Despesas Operacionais:     +4,0     -7          
     Receitas Financeiras Líquidas:    -77,9    -47          
                          Impostos:    -37,9    +11          
                     Lucro Líquido:    -45,1    -59          
     -----------------------------------------------         
        * Valor contribuído ao lucro no período              
       ** Variação no valor absoluto                         

Primeiro Semestre de 2021

Crescimento surpreendente da receita

O crescimento surpreendente da receita é produzido por três fatores: a base fraca de comparação; os resultados excepcionais das redes Pormenos, Franco Giorgi e GZT; e o forte desempenho da controlada em conjunto Grato Agropecuária.

A base fraca se deve ao impacto do vírus que reduziu a receita consolidada do primeiro semestre de 2020 em 14,7% na comparação com o primeiro semestre de 2019. Não houve queda de lucro que cresceu 3,0% como resultado da forte corte de despesas.

Rede criada no segundo trimestre de 2020, a GZT, "modelo que reune em um só lugar, várias bandeiras do grupo", terminou 2020 com 73 lojas e participação de 32% nas vendas da controladora!

Produtora de soja, milho e algadão, a Grato Agropecuária teve "bom desempenho produtivo" e "mercado de preços favorável", "apresentando rentabilidade acima dos períodos correspondentes nos anos anteriores".

Explosão de lucro

A explosão de lucro se deve, principalmente, ao efeito alavancado da combinação do salto na receita e a queda nas despesas operacionais que resultou da forte equivalência da Grato. Ainda houve pequena contribuição do resultado financeiro.

Maior retorno dos últimos 25 anos!

É fácil citar a fonte dos impressionantes números do semestre; mais dífícil é explicar o tamanho da expansão. Em período ainda impactado pelo coronavirus como é que a Grazziotin consegue o maior retorno dos último s 25 anos?

Em relação ao aumento de receita das redes da controladora, o Relatório de Administração de 2021 fala de novos e vagos projetos "como e-commerce, app, a modalidade de vendas take away nos pedidos pelo site, entre outras".

No caso específico da bandeira GZT, talvez a rapidez de sua implantação se deva à oferta de produtos já comercializados pela empresa, e a sua popularidade ao fato de ter maior diversidade de linhas no mesmo lugar.

Agora, ao se tratar de uma produtora de commodities, sujeitas a grandes variaçoes de oferta e demanda, não será possível a Grato Agropecuária se beneficiar sempre da combinação favorável de boa produção e altos preços que vigorou no primeiro semestre.

Evolução de Resultados Consolidados

                                      
                                       6M21 x  6M20          
                                      --------------         
                                         %**   R$MM*         
     -----------------------------------------------         
               Receita Operacional:    +47,5    +88          
                   Custo de Vendas:    +50,4    -43          
             Despesas Operacionais:    -17,9    +15          
     Receitas Financeiras Líquidas:    +46,8     +5          
                          Impostos:   +122,5     -8          
                     Lucro Líquido:   +268,7    +57          
     -----------------------------------------------         
        * Valor contribuído ao lucro no período              
       ** Variação no valor absoluto                         

Análise de Múltiplos

Retorno atípico

A Tabela mostra a atipicidade do retorno previsto para 2021 de 23,9%. Além de exceder em 52% a média das 6 máximas históricas de 12 anos é, como comentamos, o maior de nosso registro de 25 anos. Em consequência não surpreende que o preço/lucro atual mostre grande desconto com relação à média de suas 6 máximas históricas.

Sem desconto

Por outro lado, substituíndo o retorno atual pelo retorno médio de 12 anos temos um preço/lucro ajustado somente 10% abaixo da média das 6 máximas. Encontramos a mesma situação no caso do preço/patrimônio líquido: o atual é 6% abaixo das 6 mãximas históricas.

Imaginando que a alta rentabilidade atual esteja temporária, são sinais que o papel da Grazziotin, embora não excessivamente valorizado, não oferece grande desconto em relação aos seus indicadores passados.

Descontos relativos ao mercado

Agora, comparação entre os indicadores médios de 12 anos da Grazziotin e as médias históricas do mercado mostra, aparentemente, a grande superioridade da empresa como investimento. Embora os retornos sejam parecidos, preço/lucro e preço/patrimônio líquido apresentam, respectivamente, descontos de 50% e 60% com relação às médias do mercado. O yield da empresa exibe vantagem de 80%.

Essa situação suscita a pergunta: porque a Grazziotin apresenta um desconto semi permanente na comparação com o mercado?

Dados enigmáticos

Os dados históricos da Grazziotin estão enigmáticos. Apesar da empresa apresentar retornos bem razoáveis, e pagar dividendos pouco acima do mínimo legal, o crescimento real de receita e lucro nos últimos 12 anos (após eliminar o crédito tributário não recorrente de 2019) se apróxima de zero.

Será que o lucro não distribuído está sendo investido mal? Ou o problema é a não utilização de capital emprestado? Embora seu montante tenha diminuído nos últimos 3 anos, chama a atenção a permanente exibição pela empresa de caixa líquido.

Tudo bem, mas qual foi o impulso que alavancou os resultados no primeiro semestre de 2021?!

Tabela de Análise: Descontos/Prêmios


                     A                B                  C                 E                 F         
                                                                                                       
                Grazziotin       Grazziotin          Grazziotin          Mercado           Mercado     
       <>          Atual      Média 6    Desc/     Média    Desc/    Atual    Desc/    Média    Desc/  
                              Máximas   Prêmio    12 Anos  Prêmio            Prêmio    11 Anos Prêmio##
   -----------------------    ----------------    ---------------    --------------    --------------  
   Preço da Açao  R$ 41,30                                                                             
   -----------------------                                                                             
   Lucro/Pat.Liq#  %  23,9      15,7    +52%       13,6	   +76%       20,8   +15%        13,2    +3%   
   Yield           %   5,9       5,4     +9%        4,5*   +31%        4,2   +40%         2,5   +80%   
   Yield Aj        %   3,4       5,4    -37%        4,5*   -24%        4,2   -19%           -      -   
   -----------------------    ----------------    ---------------    --------------    --------------  
   Preço/Lucro     x   4,9       9,6    -49%        7,8    -37%       12,0   -59%        15,7   -50%   
   Preço/Lucro Aj  x   8,6       9,6    -10%        7,8    +10%       12,0   -28%           -      -   
   Preço/Pat.Líq   %   116       123     -6%        104    +11%        287   -60%         258   -60%   
   -----------------------    ----------------    ---------------    --------------    --------------  
   Dív.Liq/P.Liq   %   -21*       -          -       +1*      -          -       -          -      -   
   -----------------------    ----------------    ---------------    --------------    --------------  
   Desconto (-) / Prêmio (+) = Indicador Atual / Indicador de Comparação                               
   "Mercado": nossa base de dados de 110 empresas                                                      
   Preço/Lucro Aj = Preço/Lucro x Lucro/Pat.Liq Atual / Lucro/Pat.Liq médio de 12 anos                 
   * Média 10 anos   # Lucro/Pat.Liq Previsto                                                          
   ## Desconto/Prêmio das médias da Grazziotin de 12 anos com relação às médias do mercado de 11 anos  
                                                                                                       
 

Cálculo do Valor Intrínseco

Mais chute que ciência

Mais uma vez, estimativas do valor intrínseco são mais chute que ciência. O salto na receita e lucro da Grazziotin no primeiro semestre de 2021 contrasta radicalmente com o registro histórico "devagar e sempre" da empresa. Falta a consistência necessária para prever o futuro com qualquer grau de segurança.

Como explicar?

Discutimos as razões do salto em Últimos Resultados. Dá para entender a base de comparação fraca e o desempenho impressionante - e não recorrente - da Grato. Mas como explicar o pulo de 38% na receita da controladora? Aqui o Comentário de Desempenho da Grazziotin não ajuda. Foi descoberta a receita do bolo com a criação da GZT, que de nada um ano antes, passou a responder por 32% das vendas? Seja qual for a explicação, temos que supor que o novo nível das vendas do resultado individual seja recorrente.

Lucro base sem parte não recorrente

Empregando o método Fluxo de Caixa Descontado - Dividendo, exploramos duas alternativas para o lucro base do fim de 2021: 70% e 80% do valor anualizado do lucro do primeiro semestre de R$ 155MM. A ideia é excluir a parte não recorrente da contribuição da Grato, que estimamos ocupar essa faixa.

Crescimento futuro ótimista?

Determinar a premissa de crescimento futuro também não é fácil. Embora a expansão real nos últimos 12 anos, tanto da receita quanto lucro, seja mínima, adotamos o procedimento seguido na análise de 17/07/21, extendendo o período de avaliação a duas décadas. Assim, repetindo a análise anterior, temos crescimento acelerado de 3% aa durante 10 anos, seguido de crescimento perpétuo de 2% aa. Aumentamos o payout para 27%.

Se não fosse o desempenho surpreendente observado no primeiro semestre considaríamos essas premissas ótimistas.

Há margem de segurança

A Tabela abaixo mostra os resultados: margens de segurança de 31% e 14%. A faixa de preços intrínsecos supera o preço intrínseco de R$ 35,73 (após adicionar inflação) estimado na análise de 17/07/20. Há alterações nas premissas para taxa de desconto e payout, mas o razão principal pela diferença é o lucro base maior - cuja definição parte do resultado inedito do primeiro semestre 2021.

Tabela de Premissas e Resultados


                                                A        B       
                                                                 
                         Taxa de Desconto:     5,5%              
     Lucro Base Estimado (12/2021) (R$MM):      124      108     
                 Lucro Base por Ação (R$):     6,33     5,51     
         Taxa Real de Crescimento 10 anos:     3,0%              
             Taxa de Crescimento Perpétuo:     2,0%              
                                   Payout:      27%              
                                                                 
       Valor de Mercado da Empresa (R$MM):      809      926     
       Valor Intrínseco da Empresa (R$MM):     1062              
                     Número de Ações (MM):    19,60              
                         Preço Atual (R$):    41,30              
                    Preço Intrínseco (R$):    54,23    47,25     
                      Margem de Segurança:      31%      14%     
                                 Desconto:      24%      13%     
                                                                 
            Lucro Base Estimado:                                 
             A: 80% do lucro do 1S anualizado de R$ 155 MM       
             B: 70% do lucro do 1S anualizado de R$ 155 MM       

Discussão

Mercado não esperou resultado

Não temos explicação pelo pulo de 38% na receita da controladora do primeiro semestre. E, com a ação valorizando um terço no último mês, fica claro que o mercado também não esperava esse resultado .

E o que dizer do registro de 12 anos de bons retornos e crescimento próximo de zero? Outro mistério!

Não é hora de comprar

Apesar das incertezas associadas aos cálculos, os resultados da Analise de Múltiplos e o Cálculo do Valor Intrínseco coincidem até certo ponto. Ambos sugerem que o preço atual de mercado do papel da Grazziotin apresenta um desconto modesto de, vamos dizer, 10%-20%. Como o espaço para avançar é limitado não acreditamos que seja hora para comprar.

Por outro lado, com yield de dividendo de mais de 5%, também não parece - apesar da forte valorização recente - hora de vender.

Conclusões e Recomendação

Os 25 anos de desempenho "devagar e sempre" que caracterizavam as operações da Grazziotin foram abruptamente interrompidos no primeiro semestre de 2021. Os resultados do período mostraram receita e lucro consolidados 47,5% e 268,7%, respectivamente, acima do mesmo período de 2020. O retorno de patrimônio anualizado de 22,2% é o maior de nosso registro de dados.

É certo que a base de comparação foi fraca, e a controlada em conjunto Grato Agropecuário se beneficiou de condições ineditas de produção e demanda. Mas não encontramos explicação para o avanço de 38% na receita das redes de varejo administradas pela controladora.

Com a ação se valorizando um terço após a divulgação do resulados, fica claro que o mercado também se surpreendeu.

Análise de Múltiplos aponta indicadores de investimento próximos das máximas atingidas pela empresa nos últimos 12 anos. Estimativas do preço intrínseco, embora baseadas em premissas precárias, confirmam a existência de margem de segurança modesta.

Por outro lado, comparação dos indicadores atuais da Grazziotin com o mercado revela grandes descontos a favor da empresa. Mais surprendente, comparação das médias históricos da empresa e o mercado mostra que esses descontos têm persistido durante mais de uma década.

O mistério aumenta ao verificarmos que embora a empresa tenha apresentado retornos bem razoáveis ao longo de 12 anos, e pago pouco mais do mínimo legal de dividendos, praticamente não houve crescimento no período. Será que o lucro retido foi mal investido? Ou a prática de não empregar dinheiro emprestado tem amarrado a empresa?

Face às dúvidas, à margem de segurança limitada e à forte valorização recente da ação, não recomendamos a compra do papel da Grazziotin neste momento. Vale a pena manter em carteira? Estimando um desconto médio na faixa de 10%-20%, e yield de dividendo de mais de 5%, parece que sim.

Aguardamos com interesse os resultados futuros.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação detém uma posição das ações da Grazziotin.

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