Desde 1994 a Gerdau Met apresenta retorno sobre patrimônio líquido médio de 22,3% e crescimento médio de lucro de 32% aa, cifras igualadas por poucas outras empresas da bolsa brasileira. No entanto a empresa opera no setor ciclo de aço e há sinais que estamos, neste momento, em uma etapa madura de uma fase positiva.

Um cenário que considera uma inversão no ciclo nos meados dos próximos 10 anos produz um bom desconto no preço da ação. Mesmo assim é quase certo que a ocorrência de uma fase de baixa provocaria uma desvalorização temporária da ação da empresa, prejudicando o retorno.

Assim, não recomendamos manter - ou comprar - a ação como investimento de longo prazo (2-5 anos). Sugerimos que investidores com este perfil aproveitem oportunidades oferecidas pelo mercado em alta para reduzir posições na empresa nos próximos meses, recomprando o papel futuramente durante a fase de baixa dos preços de aço.

Só recomendamos a compra da Gerdau Met, como parte de uma carteira diversificada, para investidores com horizonte de médio prazo (1-2 anos) atentos a sinais de uma reversão do ciclo. Enquanto tais sinais não aparecem esses investidores podem esperar um retorno no investimento - supondo uma bolsa neutra - de cerca de 12-14 aa, em termos reais.

Introdução

Recomendação revista

No Check-Up de 2/06 aconselhamos não "manter - ou comprar - a ação como investimento de longo prazo (2-5 anos)", esclarecendo ainda que "isso não significa vender amanhã ... (mas) aproveitar oportunidades oferecidas pelo mercado em alta para reduzir posições na empresa nos próximos meses, recomprando o papel futuramente durante a fase de baixa dos preços de aço."

Da data do estudo até agora verificamos um aumento de 57% no papel da Gerdau Met, contra um aumento de 37% no Índice Bovespa. Isso não invalida, necessariamente, o conselho. Esticando um pouco a lógica da recomendação o aumento no preço da ação seria uma oportunidade para acionistas reduzirem suas posições.

De fato, não ficamos totalmente satisfeitos com a recomendação e estamos felizes com a oportunidade de revê-la.

P/L já desconta inversão do ciclo?

O que dizer agora, por exemplo, do fato da Gerdau Met e outras empresas do setor siderúrgico apresentarem indicadores que estão entre os mais atraentes da bolsa? Até que ponto o risco de uma inversão do ciclo já está descontado nos preços atuais? Neste momento uma queda de 50% no lucro da Gerdau Met ainda deixaria seu preço/lucro abaixo da média do mercado!

Décima quarta siderúrgica do mundo

Olhando mais longe, em recente apresentação a Gerdau informou que a capacidade de produção do grupo alcançou 19,6MM tpa de aço bruto e 17,4MM tpa de laminados. Em termos de vendas consolidadas o grupo é agora o décimo quarto do mundo. A Gerdau já caminhou muito; dificilmente uma mudança de fase passageira vai desviá-la de sua trajetória de sucesso agora.

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007P ========================================================================= Prod Aço Bruto 3.7 5.1 7.1 7.2 9.4 12.3 13.4 13.7 15.6 - Prod Laminados 3.4 4.3 5.8 6.1 7.0 9.0 10.3 10.8 12.7 - Vendas 7.2 7.4 9.1 12.1 12.6 13.5 14.8 - ------------------------------------------------------------------------- Receita Liq. 1800 2510 3734 3925 5408 7220 9816 10091 10872 - Lucro Liquido 101 157 157 169 256 311 720 606 621 769 Pat.Liquido 733 756 832 886 930 1065 1483 1833 2195 2316 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % 13.8 20.7 18.8 19.1 27.5 29.2 48.5 33.0 28.3 33.0 Preco/Lucro x 1.7 4.3 3.3 2.8 2.8 4.8 3.9 4.7 6.0 6.7 Preco/P.Liq. % 23.0 91.0 61.9 54.3 78.4 139.5 187.8 155.0 170.1 222.0 Margem Liq. % 5.6 6.2 4.2 4.3 4.7 4.3 7.3 6.0 5.7 - Yield (Divi/Preco) % 4.1 Payout (Divi/Lucro) % 27.4 Lucro/Cap.Invest. % - - - - - - 21.9 16.9 - Liquidez Corrente x - - - 1.0 1.2 1.8 2.9 2.5 - Div.Liq/Pat.Liq. % - - - 130.0 109.0 52.0 51.0 67.0 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Ultimos Resultados

Ano de 2006

73% das vendas destinados ao exterior

As vendas consolidadas da Gerdau Met totalizaram 14,8 MM de toneladas de aço em 2006. Deste total 27% foram absorvidos pelo mercado doméstico. Os outros 73% foram destinados ao mercado externo, ou através de plantas localizadas no exterior ou através de exportações do Brasil. Do total vendido 58% se originaram de instalações localizadas no exterior, principalmente na América do Norte.

Dólar desvalorizado segura receita

Em termos de desempenho em 2006, as cifras consolidadas de crescimento são as seguintes: vendas físicas +9,4%; receita bruta +7,3%; lucro líquido +7,7% (lucro líquido da controladora +5,4%).

Os dados estão fortemente influenciados pela desvalorização do dólar em 10% ao longo do período. Vimos que mais de 70% das vendas físicas estão contabilizadas em moeda estrangeira, principalmente o dólar. Na hipótese, aparentemente conservadora, do dólar ser empregado em 50% das vendas totais a desvalorização teria reduzido a receita bruta em cerca de 5,5%. Sem a desvalorização o crescimento da receita teria sido, em vez de 7,3%, quase 13,5%!

Variações em custos se neutralizam

À primeira vista a expansão do lucro líquido consolidado de 7,7% reflete o crescimento da receita bruta de 7,3%. Na prática o caminho entre uma conta e a outra é tortuoso. Analisamos as variações principais.

Houve aumentos desproporcionais de 9,7% no custo de bens e de 44% nas despesas gerais e administrativas. Enquanto não encontramos explicação no Relatório Anual para o primeiro (maiores preços de sucata e minério?), a empresa comenta que o segundo é explicado, principalmente, "pela consolidação de novas empresas, pela elevação dos custos dos incentivos de longo prazo dos colaboradores na América do Norte e pela contabilização de PIS/COFINS sobre juros sobre o capital próprio recebidos pela controladora."

Contrapondo-se os aumentos de custos temos uma queda não explicada nas deduções da receita, um resultado não operacional negativo derivado da desativação de uma aciaria, e uma reversão positiva no IR deferido. Finalmente, houve dois outros efeitos da valorização do real que praticamente se neutralizam: a redução no valor da dívida em moeda estrangeira e a redução no valor de investimentos no exterior.

Assim, foi de certa maneira coincidência que o crescimento do lucro se assemelhe ao crescimento da receita.

Investimentos aumentam dívida; cobertura de despesas financeiras tranqüila

Divididos igualmente entre o imobilizado e novas aquisições, os investimentos da Gerdau somaram US$2MM em 2006, bem mais do dobro dos valores de 2005 e 2004.

Em relação à posição financeira, podemos ver na Tabela de Dados que a dívida líquida consolidada aumentou em 2006. Mesmo assim, a situação da empresa continua absolutamente tranqüila, com as despesas financeiras (sem considerar as receitas) cobertas 14 vezes pelo resultado antes do imposto de renda.

Outro efeito do aumento em investimentos em 2006 é a forte queda no saldo de caixa comparada com 2005. A Demonstração do Fluxo de Caixa mostra caixa livre ainda positiva mas, diferentemente de 2005, bem abaixo do lucro líquido.

Primeiro Trimestre de 2007

Custo de bens e resultado financeiro reduzem lucro

Turbinado pelas aquisições de 2006, observamos um salto de 11,1% nas vendas físicas e de 13,4% na receita bruta consolidada em relação ao primeiro trimestre de 2005. Infelizmente, nada disso chegou ao lucro líquido consolidado, que caiu 5,3%. Houve uma redução importante no resultado financeiro mas os culpados principais do retrocesso foram o aumento de 17,2% no custo de bens e uma queda de 43% no resultado financeiro positivo.

Comentários

Nenhuma tendência preocupante

Não encontramos qualquer tendência preocupante nos últimos demonstrativos da empresa. À primeira vista há a impressão que o custo de bens, como porcentagem da receita bruta, está avançando ano a ano; mas analisando o registro desde 2001 não é possível, ainda, tirar essa conclusão. Em 2003, por exemplo, a porcentagem alcançou 64%, a mesma observada no primeiro trimestre de 2007. E agora temos a expectativa de maiores preços tanto no Brasil quanto no exterior.

Análise de Múltiplos

Alerta de sempre

Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2007, feita por computador. Por razões de espaço exibimos somente 10 anos da Tabela, que vai de 1994 a 2007 (14 anos).

Fase madura de ciclo

Primeiro, lembramos que o retorno sobre patrimônio líquido (do fim do ano) médio da Gerdau Met durante os últimos 12 anos de 22,3% está entre os melhores da bolsa.

Embora o retorno de 2006 de 28,3% esteja 27% acima da média de 12 anos de 22,3% o mesmo mostra uma redução progressiva desde 2004 quando foi estabelecido o máximo da série de 48,5%. É um indício que estamos em etapa madura da fase de alta do ciclo de aço.

Ação mais cara ...

O atual preço/patrimônio líquido de 222%, o maior de sua série, é 155% acima da média histórica de 87%, contrastando fortemente com a situação do retorno sobre patrimônio líquido, cujo patamar dos últimos dois anos de 30,6% está somente 37% acima de sua média histórica. Confirmando que o preço da ação está menos atraente do que no passado verificamos que o preço/lucro para 2007 de 6,7x, o maior da série histórica exibida, é quase o dobro de sua média de 3,4x.

... Mas empresa merece

Existe algum fator que atenue a valorização do papel da Gerdau Met ou está caro mesmo? Existem três. Primeiro, o P/L da ação da Gerdau Met nos primeiros anos da série apresentados estava bem mais barata que a média das outras siderúrgicas: o desconto médio relativo a seu setor nos anos 1994-1996 foi de cerca de 50%, contra o desconto atual de 30%.

Segundo, a empresa tem apresentando, durante pelo menos 15 anos, um ritmo de crescimento igualado por poucas empresas da bolsa. Finalmente, a empresa tem tomado medidas ao longo dos últimos anos para aumentar a liquidez de negociação do papel. Em outras palavras a ação da empresa merece, sim, um nível de preço maior.

Fase do ciclo mantém P/L em baixa

Vimos que o P/L da Gerdau Met apresenta um desconto de 30% com respeito ao setor siderúrgico. Mas o desconto do indicador com relação ao P/L médio do universo de 150 empresas que acompanhamos é muito maior: 56%. Como comentamos na introdução: se o lucro da Gerdau Met caísse pela metade seu preço/lucro ainda estaria abaixo do nível do mercado!

Há uma razão para isso: a natureza cíclica do setor siderúrgica. Estamos na fase positiva do ciclo e sabemos que haverá grande redução de lucro na fase negativa, quando vier. É esta expectativa que mantém baixos os P/Ls da Gerdau Met e de seu setor.

Avaliação difícil

Em vista do exposto é difícil avaliar se o preço da ação da Gerdau Met apresenta desconto ou não. Teoricamente podemos dizer que o desconto com relação ao setor é um indício que o preço está barato. Infelizmente o P/L do setor, fortemente influenciado pelos indicadores de três empresas só parcialmente comparáveis (Arcelor, Aços Villares e Sid Nacional), não é uma base muito confiável.

Gerdau Met - parte 2

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