Trio ainda reina supremo
I - A Fórmula
Simples e poderosa
Uma fórmula simples e poderosa, derivada da fórmula básica do Método de Fluxo de Caixa Descontado, usada para calcular o valor justo de uma ação, diz:
Retorno no Investimento = Yield de Dividendo + Crescimento (futuro) de Dividendos
E observe que o crescimento de lucros é um substituto bem razoável para o crescimento de dividendos.
A fórmula possui algumas limitações (ver Nota sobre Fórmula no fim) mas não há dúvida que o yield de dividendo e o crescimento de dividendos são fatores chaves na avaliação do retorno no investimento em uma ação. O yield é razoavelmente fácil de estimar, o crescimento futuro de dividendos - ou lucros - não.
Velhos conhecidos
Sempre se ouve que não devemos extrapolar desempenho passado para o futuro. Mas vamos usar a analogia de seus velhos conhecidos. Você não confia na biografia deles? É certo que novas situações extremas podem gerar comportamentos inesperados. Mas se a vida de seus colegas continuar sem grandes sobressaltos você possui razoável confiança que a maneira deles de agir continuará sem grandes novidades.
Uma empresa - se conhecemos bem - é mais ou menos a mesma coisa. Se acreditamos que o contexto operacional tradicional não sofrerá grandes modificações é provável que seu desempenho passado possua relevância para seu futuro. Na verdade, é extremamente difícil acreditar o contrário: que o passado de uma firma não tenha nada a ver com seu futuro.
Empresas que mais cresceram
Com isso em mente pesquisamos nossa base de dados e geramos as listas abaixo que apresentam as empresas cujo taxa de crescimento de lucro superou 10% aa nos últimos anos.
Um longo período de bom crescimento poderia significar que os lucros são sustentáveis, mas é também possível que represente um período de ouro que antecipa um declínio. Por outro lado, um período mais recente de crescimento vigoroso talvez aponte o começo de um grande futuro, ou simplesmente reflita um aquecimento transitório.
Seja qual for, para investigar as duas vertentes do assunto pesquisamos dois períodos: os últimos 9 anos e os últimos 5 anos.
Devido à metodologia adotado é importante observar que uma taxa alta de crescimento pode ser resultado tanto de lucros excepcionalmente altos nos últimos anos quanto de lucros excepcionalmente baixos nos anos iniciais da série. É por esta razão que as empresas estão simplesmente listadas em ordem alfabética.
Ao definir um retorno sobre patrimônio líquido mínimo de 10% no ínicio da série tentamos reduzir parte das distorções - e repare que o fato de uma empresa aparecer nas duas listas reduz a possibilidade da presença do problema.
Retornos no investimento daqui para frente
Além de exibir o crescimento histórico do lucro, calculamos um retorno no investimento teórico daqui para frente somando o crescimento histórico e o yield de dividendo verificado hoje. Em outras palavras, supomos que a taxa de crescimento histórico continue inalterada no futuro.
Enfatizamos que esse procedimento é simplesmente uma tentativa de comparar o potencial das empresas. Embora o crescimento histórico, quando consistente, seja talvez o insumo mais importante na elaboração de previsões de crescimento futuro, é extremamente raro a utilização de dados do passado diretamente, sem ajustamentos - normalmente para baixo.
Apresentamos também o retorno sobre patrimônio líquido médio para todo os período pesquisado (12 e 8 anos, respectivamente - ver Notas sobre Pesquisa no fim).
II - As Listas
III - Comentários sobre Resultados
Gerdau Met ganha das financeiras
Há forte presença de instituições financeiras nas duas listas com a Itaúsa se destacando em termos de Retorno no Investimento. Mesmo assim nenhuma instituição supera o desempenho da Gerdau Met.
Cheiro de ciclicidade
Embora a Vale e Gerdau SA liderem o crescimento recente nenhuma das empresas aparecem na lista de 9 anos. A explicação é a rentabilidade média abaixo de 10% no início do período. Há aqui o forte cheiro de ciclicidade. Pela mesma razão Perdigão, Sadia e Fras-Le, de outros setores cíclicos, também não constam da primeira lista.
Mais uma vez expressamos nosso surpresa que a Gerdau Met, integrante de um setor notoriamente cíclico, aparentemente tem escapado de seus efeitos negativos.
Outras ausentes
Mencionamos na recente Seleção Defensiva de Graham a alta volatilidade dos resultados da Confab. A empresa quase teve prejuízo em 2000 que, se tivesse acontecido, teria bloqueado a entrada da empresa na lista de 9 anos.
As empresas Ambev, Localiza e Porto Seguro não foram pesquisadas para a lista de 9 anos porque não possuiam registro em bolsa no início do período.
Um caso à parte
A Weg, como sempre, é um caso à parte. Embora o crescimento do lucro da empresa seja bem mais modesto que a Itaúsa e a Gerdau Met a empresa aparece nas duas listas com o maior retorno sobre patrimônio líquido. Isso significa que é a Weg que gerou mais lucro por unidade de capital contribuído por seus acionistas. Dado à ligação entre os dois indicadores o resultado é estranho; mas pelo menos parte da explicação se deve ao maior payout de dividendos da Weg.
Retorno na prática
Vamos examinar o assunto de outro ângulo, focando as três empresas que mais se destacam: Itaúsa, Gerdau Met e Weg. Vamos estimar, grosseiramente, quanto, na prática, um investidor que aplicou um real no fim de 1996 ganhou até o fim de 2007 em termos de dividendos e valorização de preço, e depois de descontar a inflação.
Em terceiro lugar vem o investidor na Itaúsa que multiplicou seu capital inicial por 9. O investidor na Weg multiplicou seu capital 24 vezes. E o felizardo que investiu na Gerdau Met viu seu capital crescer 64 vezes! E note que não consideramos o rendimento gerado pela aplicação dos dividendos até o fim de 2007.
Como foi possível o impressionante resultado da Gerdau Met? Fácil! No fim de 1996 a ação da empresa estava no chão, valendo somente 24% do patrimônio líquido por ação. Se a ação não estivesse desvalorizada e valhasse, como a Weg, 118% de seu patrimônio líquido, o investidor teria multiplicado seus fundos, não 64, mas 13 vezes!
Em outras palavras, como investimento de qualidade a Weg supera a Gerdau Met - como sugere seu primeiro lugar entre os indicadores de retorno sobre patrimônio líquido médio.
Novas opções?
O Itaubanco e o Bradesco não oferecem alternativas reais à Itaúsa, sendo versões do mesmo figurinho de investimento. Assim as melhores opções de investimento identificados no estudo, além da Itaúsa, são a Gerdau Met e a Weg. As três empresas, há muito, são nossos investimentos preferidos.
Ao elaborar o algoritmo para pesquisar crescimento histórico nossa intenção era tentar descobrir novas opções, fora do velho tripé Itaúsa-Gerdau-Weg, que apresentavam potencial para crescimento forte e sustentado. Como se pode observar não tivemos sucesso: o trio ainda reina supremo!
IV - Notas
Nota sobre a Fórmula
A fórmula é válida somente se o yield de dividendo permanecer inalterado até a venda da ação. Parece uma limitação séria mas não é. Se, na data da venda, o yield for maior que o yield adotado na fórmula, isso significa que o retorno foi maior que inicialmente previsto - neste caso, em outras palavras, a fórmula estabelece um retorno mínimo.
É certo que uma redução no yield inviabiliza o cálculo porque significa um retorno abaixo do previsto. Mas os acadêmicos nos asseguram que ao longo de um período de 8-10 anos desvios substanciais do yield de dividendo adotado são necessários para afetar o retorno previsto.
Notas sobre a Pesquisa
1. Só incluímos empresas que não apresentam nenhum ano de prejuízo durante o período pesquisado.
2. Para fazer o cálculo usamos as duas pontas das séries, calculando as médias dos lucros dos três primeiros e três últimos anos. Assim, para obter um período de 9 anos pesquisamos 12 anos e para obter um período de 5 anos pesquisamos 8 anos.
13/05/08
|