RAIO-X DA EMPRESA
Eztec: avanço seguro e rentável

Código: EZTC3
Data Base: 05/04/19
Preço da ação: R$ 27,23 Número de ações: 165,00 MM

Ibovespa: 97108
US$ 1,00: R$ 3,86

Valorização em 2019: 8,8%
Último Resultado: 2018

Setor: Imobiliário
Produtos/Serviços Principais: incorporação, engenharia, construção e imobiliária.

Apesar da acentuada ciclicidade do setor imobiliário, a Eztec apresenta bom retorno médio e robusta posição financeira ao longo dos últimos 12 anos.

Essa bagagem, junto com os resultados trimestrais crescentes de 2018, têm permitido que a ação da Eztec, mesmo após divulgar o pior retorno em 12 anos, mantivesse um preço parecido com a máxima atingida na fase de alta do último ciclo.

É um grande feito mas embute o risco de uma contramarcha no evento de um resultado trimestral desapontar. Como parece que há pouco espaço para valorização adicional não é hora de investir na empresa. Mais, é difícil não concluir que é hora de se desfazer de pelo menos parte de uma posição existente.

Introdução

Risco e retorno

Intimidados por seus ciclos acentuados, temos procurado nos manter distantes do setor imobiliário. Mas uma situação incomum em uma carteira administrada - uma disponibilidade de dinheiro no meio do rali do início de 2017 - nos deixou sem boas alternativas a não ser investir em ações cíclicas, entre elas a Eztec. Nunca tínhamos analisado a empresa mas houve recomendação de fonte confiável.

A operação teve ótimo resultado, com o papel apresentando um retorno de 65% até agora, entre valorização e dividendos. Mesmo não possuíndo maiores conhecimentos sobre o setor imobiliário, agora nos sentimos na obrigação de analisar a empresa com o objetivo de identificar eventual ponto de venda.

Gráfico de Preço de 11 Anos

Tabela de Dados


                                  (milhoes de dolares ajustados)                            
                                                                                            
Ano            2007  2008  2009  2010  2011  2012  2013  2014  2015  2016  2017  2018  2019P
===========================================================================================
PIB Real*       6.1   5.1  -0.1   7.5   4.0   1.9   3.0   0.5  -3.5  -3.5   1.0   1.1     -
===========================================================================================
Receita Liq.     82   139   202   240   263   267   359   282   218   144   240    92     -
Lucro Liquido    20    43    65    92   116   112   185   141   119    58    88    23    53
Pat.Liquido     332   330   364   415   494   554   663   715   723   713   620   614   618
No.Acoes MM     149   144   143   143   147   147   147   147   157   165   165   165   165
-------------------------------------------------------------------------------------------
Lucro/P.Liq. %  6.1  12.9  17.9  22.2  23.5  20.3  27.9  19.7  16.4   8.1  14.2   3.7   8.5
Preco/Lucro x  27.0   3.3   7.5   8.2   7.0  11.2   7.3   6.8   4.5  11.2  10.0  42.3  20.2
Preco/P.Liq. %  165    43   133   183   166   228   203   134    74    91   141   158   172
Margem Liq. %  24.6  30.6  32.2  38.3  44.2  42.0  51.4  49.9  54.5  40.2  36.6  25.0     -
Yield (Divi/Preco) %    -     -     -   3.4   2.1   3.2   3.5   5.3   2.1   2.4   0.6   1.1
Payout (Divi/Lucro) %   -     -     -  23.7  23.8  23.7  23.7  23.8  23.7  23.8  23.8  23.1
Lucro/Cap.Invest. %     -     -     -  28.3  20.7  26.8  17.7  17.5   8.8  16.3   4.4     -
Liquidez Corrente x     -     -     -   3.6   4.0   4.0   2.3   5.6   5.1   4.4   8.1     -
Div.Liq/Pat.Liq. %      -     -     -   -17    -2     4    11    -6    -7   -13   -15     -
-------------------------------------------------------------------------------------------
P - Projetado   * BACEN                                                                     
                                                                                            
Notas: Retorno/Patrimonio Liq baseado no ultimo PL disponivel (e nao, necessariamente, no PL
do inicio do ano); Preco/Lucro baseado no preco do fim do ano para periodos encerrados e no 
preco atual para periodos nao encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo      
cambio do fim do ano em questao, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo cambio do    
31/12/98 (US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflacao. Ha descontinuidade de patrimonio  
liquido e lucro a partir de 2010 devido a adocao das regras de IFRS. Somente as receitas e  
os indicadores financeiros se referem aos balancos consolidados. 

Alerta

Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2019, feita parcialmente por computador.

História

Retração e retomada

1979 - Ez Tec Engenharia criada por descendentes de libaneses, Ernesto Zarzur e seus filhos Flávio Ernesto e Silvio Ernesto Zarzur

1979-2006 - Atividades conduzidas por meio de sociedades operacionais detidas e administradas pelos acionistas fundadores e por sociedades holdings do grupo operacional

2006 - Criaçao de EZ Tec Empreendimentos e Participações, com transferência para à mesma de ativos ligados ao negócio imobiliário, objetivando a criação de uma estrutura societária que permitisse listar no Novo Mercado da BM&F BOVESPA

2007 - Registro na BM&F BOVESPA

2013 - Venda da Torre A do EZ Towers (concluída em 2014) à São Carlos Empreendimentos por R$586MM

2015-2017 - Período de retração operacional, com crise na economia e no setor imobiliário

2017 - Venda da Torre B do EZ Towers à Brookfield por R$ 650MM

2018 - Retomada de operações, com previsão de lançamentos de R$ 500MM a R$ 1BI de Valor Geral de Vandas no ano.

Controle e Administração

Tutto em famiglia

Os principais acionistas são: EZ Part 31,56%, SMM Part 6,13%, GAR Part 5,59%, HPC Part 5,3%, Barolo Part 4,41%, Mapeca Part 4,41% e SZA Part 4,41%! Todos fazem parte do Acordo de Acionistas e, presumivelmente, são ligados à família Zarzur.

O Presidente do Conselho de Administração é Ernesto Zarzur e o Diretor Presidente (e Conselheiro) Silvio Ernesto Zarzur.

Os quatro filhos homens de Ernesto Zarzur estão no primeiro escalão da empresa e, conforme diretriz criada pelo empresário, seguem rodízio para ocupar a presidência executiva. Oito dos 16 netos também integram os quadros da incorporadora.

Grupo

Da Village of Kíngs à Àustria e o Tirol

O grupo consiste em 26 controladas. Os maiores, por patrimônio líquido, são a Village of Kings Incorp, Valentina Empr Imob e Vale do Paraiba Incorp e, por equivalência patrimônial, a Silvana Empr Imob, Tirol Incorp e Village of Kings Incorp.

Há também 16 controladas em conjunto sendo a Phaser Incorporação SPE, Iracema Incorp e Venezia Incorp as maiores por patrimônio líquido, e a Phaser Incorp SPE, Àustria Incorp e Florinópolis Empr Imob as maiores por equivalência patrimônial.

Não encontramos informações sobre as atividades específicas de cada controlada. Parece óbvio que seu grande número reflete os empreendimentos imobiliários ativos.

Negócio

Foco em São Paulo

Atuando exclusivamente no estado de São Paulo, com foco na Região Metropolitana, a Eztec define suas atividades:

- a incorporação e comercialização de empreendimentos imobiliários
- a administração e locação de imóveis próprios
- loteamentos de terrenos
- a construção de condomínios
- a prestação de serviços relativos à construção, supervisão, estudos e projetos e a execução de quaisquer obras e serviços de engenharia civil e
- a participação em outras sociedades.

A empresa se divide em três unidades de negócios:

- Incorporação, que prospecta e desenvolve empreendimentos
- Engenharia e Construção e
- Imobiliária.

A Eztec também concede financiamento próprio aos seus clientes.

Últimos Resultados

Receita e lucros despencam

Ano de 2018

                                      
                                       12M18 x 12M17         
                                       -------------         
                                         %     R$MM*         
        --------------------------------------------         
               Receita Operacional:    -60,1   -590          
                   Custo de Vendas:    -54,4   +297          
             Despesas Operacionais:    +18,0    -22          
     Receitas Financeiras Líquidas:    +62,2    +43          
                          Impostos:    -56,1    +13          
                     Lucro Líquido:    -71,7   -259          
        --------------------------------------------         
        * Valor contribuído ao lucro no período              

Parece que a forte queda de receita e lucro observada em 2018, com relação a 2017, se deve a dois fatores: o fundo, nos últimos 2 anos, da fase de baixa do cíclo de negócios do setor imobiliário; e a alta base de comparação, inflada pela venda da Torre B do EZ Towers à Brookfield em 2017 por R$ 650MM.

Virada de fase?

Com a aparente virada da fase de baixa do ciclo o Relatório da Administração de 2017 afirmou que: "a Companhia encontra-se com recursos para, em um gradual reaquecimento da atividade econômica, ... retomar o aproveitamento integral da sua capacidade de geração, lançamento e construção de novos empreendimentos imobiliários a partir de 2018."

E prossegue: "Reflexo desse diagnóstico é que, após meia década sem tê-lo feito, a Companhia se comprometeu com um guidance de lançamentos, estipulado entre R$500 milhões e R$1 bilhão de Valor Geral de Vendas (VGV) lançado, e que, no seu ponto médio, representa um crescimento de 180% em relação a 2017".

Valor Geral de Vendas de R$ 752MM em 2018

E, de fato, o guidance foi cumprido, com o Relatório da Administração de 2018 informando que "em 2018, a EZTEC lançou R$ 752 milhões de VGV, dos quais R$ 518 milhões concentrados no 4T18.

Com isso, não somente cumpre com o compromisso formalizado no guidance emitido ao fim de 2017 ..., mas também projeta o ritmo de lançamentos da Companhia para um patamar distante do que vigorara na crise: o volume lançado em 2018 se nivela com o que havia sido lançado nos 3 anos anteriores somados."

Análise de Múltiplos

Tabela de Análise: Descontos/Premios


                                     A                  B                 C                 D         
                                                                                                      
                  Eztec            Eztec              Eztec        Setor Impbiliário     Mercado      
                                                                                                      
      <>          Atual      Média 6    Desc/     Média    Desc/     Atual   Desc/     Atual   Desc/  
                             Máximas   Prêmio    12 Anos  Prêmio            Prêmio            Prêmio  
  -----------------------    ----------------    ---------------    --------------    --------------  
  Preço da Açao  R$ 27,23                                                                             
  -----------------------                                                                             
  Lucro/Pat.Liq#  %   8,5     21,9      2,58x     16,1	  1,89x       4,2    0,49x     13,3   1,56x   
  Yield           %   1,1        -         -       2,8*   2,54x       0,8    0,73x      2,4   2,18x   
  Yield Aj        %   2,1        -         -       2,8*   1,33x       0,8    0,38x      2,4   1,14x   
  -----------------------    ----------------    ---------------    --------------    --------------  
  Preço/Lucro     x  20,2        -         -       7,7**  0,38x      15,2    0,75x     16,9   0,84x   
  Preço/Lucro Aj  x  10,7        -         -       7,7**  0,72x      15,2    1,42x     16,9   1,58x   
  Preço/Pat.Líq   %   172      180      1,05x      143    0,83x       110    0,64x      309   1,80x   
  -----------------------    ----------------    ---------------    --------------    --------------  
  Dív.Liq/P.Liq   %   -15       -          -        -6        -         -       -         -       -   
  -----------------------    ----------------    ---------------    ---------------   --------------  
  Desconto (-) / Prêmio (+) = Indicador de Comparação / Indicador Atual                               
  "Mercado": nossa base de dados de 110 empresas                                                      
  Preço/Lucro Aj = Preço/Lucro x Lucro/Pat.Liq Atual / Lucro/Pat.Liq médio de 12 anos                 
  * Média 8 anos   # Lucro/Pat.Liq Previsto   ** Omitidos 2 P/Ls > 26,99x                              

Ótimo retorno médio; robustas finanças

A Tabela mostra diversas características positivas da Eztec, em particular seu ótimo retorno médio e sua robustíssima posição financeira ao longo de 12 anos. Os dois fatores devem estar ligados: em qualquer negócio cíclico é essencial manter fundos gerados nas fases de alta para ter folga - e investir - nas fases de baixa.

Péssimo resultado; ação em alta!

Mas a comparação entre os indicadores de investimento atuais e suas médias sugere bastante cautela. O preço/patrimônio líquido atual já ultrapassa sua média de 12 anos enquanto faltam somente 5% para a mesma igualar à média dos 6 indicadores maiores do período. Isso após a empresa divulgar em 2018 o pior retorno dos últimos 11 anos!

Apoio da Análise Técnica

Um aumento de 5% levaria o preço atual de mercado para a faixa de R$ 28,59. Observando o gráfico histórico da ação, constatamos que este valor iguala ao preço máximo de R$ 28,79 atingido no teto do ciclo anterior, em outubro de 2013.

A comparação do P/L atual com sua média de 10 anos (P/Ls excessivos foram omitidos) é menos confiável mas exibe uma situação parecida com o preço/patrimônio líquido e sua média de 12 anos.

Cálculo do Valor Intrínseco

Apoio do DCF

Já aprendemos a utilidade limitada de aplicar o Método de Fluxo de Caixa Descontado (DCF) a empresas cíclicas. Mesmo assim é interessante verificar o que significaria um preço de R$ 28,79, projetado na seção anterior, em termos de desempenho futuro.

Para efetuar o exercício, adotamos como lucro base o produto do patrimônio líquido do fim de 2018 e o retorno médio de 12 anos. Dá R$ 410MM.

Como pode ser observado na Tabela abaixo, taxa de crescimento acelerado de 5,0% aa, seguido de crescimento perpétuo de 3,0% aa (líquidas da inflação), produzem um preço intrínseco um pouco maior do preço projetado anteriormente. As cifras dão suporte à Análise de Múltiplos: são conservadoras mas não irreais.

Tabela de Premissas e Resultados

                
                                                   
                Taxa Real de Desconto:    5,5%     
      Lucro Projetado (12/2018)(R$MM):     420     
             Lucro Base por Ação (R$):    2,54     
     Taxa Real de Crescimento 10 anos:    5,0%     
    Taxa Real de Crescimento Perpétuo:    3,0%     
                               Payout:   23,7%     
                                                   
   Valor de Mercado da Empresa (R$MM):    4422     
   Valor Intrínseco da Empresa (R$MM):    4854     
                 Número de Ações (MM):  165,00     
                     Preço Atual (R$):   26,80     
                Preço Intrínseco (R$):   29,42     
                  Margem de Segurança:     10%     
                             Desconto:      9%     

Discussâo

Margem de segurança

Nenhum ciclo físico financeiro de uma empresa vai repetir o anterior. Para amenizar essa variação natural nossa abordagem, se baseando em médias de indicadores, embute uma boa margem de segurança.

É praticamente garantido que o preço máximo atingido na próxima fase de alta excederá o preço apontado pela média dos 6 indicadores médios da última. Mas consideramos que vale a pena sacrificar parte do potencial de alta para evitar perder dinheiro na chegada da próxima fase de baixa. E o Cálculo do Valor Intrínseco mostra que o preço apontado pela Análise de Múltiplos não é irrealisticamente baixo.

Espaço limitado

É mais confirmação que há pouco espaço para valorização adicional do papel no ciclo atual. Por outro lado, a provável continuação em 2019 dos lucros trimestrais crescentes registrados em 2018 deve impedir uma queda.

Conclusões e Recomendação

Apesar da acentuada ciclicidade do setor imobiliário a Eztec apresenta bom retorno médio ao longo dos últimos 12 anos. Impressionante o fato da empresa exibir caixa líquido na maior parte do período.

Deve ser essa bagagem positiva, junto com os resultados trimestrais crescentes de 2018, que permite que a ação da Eztec, mesmo após divulgar o pior retorno em 12 anos, mantenha um preço parecido com a máxima atingida na fase de alta do último ciclo.

É um grande feito mas que não deixa de embutir o risco de uma contramarcha, no evento de um resultado trimestral desapontar. Como parece que há pouco espaço para valorização adicional é difícil não concluir que é hora de se desfazer de pelo menos parte de posições existentes. Certamente não é hora de investir na empresa.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação administra uma carteira que detém uma posição da Eztec.

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