Código: YDUQ3
Data Base: 10/05/19
Preço da ação: R$ 28,50 Número de ações: 300,20 MM

Ibovespa: 94257
US$ 1,00: R$ 3,96

Valorização em 2019: 20,0%
Último Resultado: Primeiro trimestre de 2019

Setor: Educação
Produtos/Serviços Principais: Ensino superior.

Não encontramos desconto significativo no atual preço da ação da Yduq. Então, qual a razão da precificação favorável do papel em nossa lista das 100MAIS?

Há a posição financeira muito positiva e o bom retorno médio histórico. Mas mais importante, em nossa opinião, é a performance excepcional apresentada em 2018, e o impacto positivo dessa na previsão para 2019. Aparentemente impulsionado pela reestruturação organizacional, iniciada no fim de 2017, a dúvida é se esse desempenho incrementado vai persistir.

Apostamos em uma acomodação. Assim, não acreditamos que o papel da empresa ofereça oportunidade atrativa de compra ao preço atual de mercado.

Introdução

... cineasta, escritor, artista plástico ...

Como a empresa tem avançado em nossa lista das 100MAIS, compartilhando atualmente o décimo lugar, resolvemos dar uma olhada na educadora Yduq Participações.

É sempre fascinante investigar os responsáveis pela criação das grandes empresas brasileiras. No caso da Yduq temos João Uchôa Cavalcanti Netto. O curso de direito que fundou numa pequena casa em Rio Comprido, na Zona Norte do Rio de Janeiro, virou, em meio século, o segundo maior grupo de educação superior do Brasil.

Mas além de educador, aprendemos que João Uchôa, falecido em 2012 aos 78 anos, foi repórter policial, bancário, redator, advogado e juiz, para não falar em cineasta, escritor, artista plástico e dono de hotel! Foi uma vida movimentada.

Sombra numérica

Este vislumbre do fundador da Yduq nos lembra que qualquer analise de uma empresa não passa de uma passageira sombra numérica de um sistema de personagens, história e estrutura de grande complexidade..

Gráfico de Preço de 9 Anos

Tabela de Dados

(milhoes de dolares ajustados) Ano 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019P =========================================================================================== PIB Real* 6.1 5.1 -0.1 7.5 4.0 1.9 3.0 0.5 -3.5 -3.5 1.0 1.1 - =========================================================================================== Receita Liq. 281 409 403 383 406 463 546 712 786 802 826 852 - Lucro Liquido 12 16 26 30 25 37 77 126 130 93 104 152 150 Pat.Liquido 179 176 183 221 219 237 479 709 717 613 679 610 668 Investimentos - 31 14 16 57 34 227 357 72 100 38 59 - No.Acoes MM 236 79 79 82 82 82 292 311 299 299 301 300 300 ------------------------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % 6.7 8.9 14.0 13.8 11.3 15.5 16.1 17.8 18.1 15.1 15.3 24.9 22.4 Preco/Lucro x 0.0 0.0 30.3 27.5 21.1 31.2 24.3 17.4 8.6 12.8 23.3 11.1 13.4 Preco/P.Liq. % 0.0 0.0 425 378 239 485 392 309 155 194 356 275 302 Margem Liq. % 4.3 3.8 6.4 7.9 6.1 7.9 14.1 17.7 16.5 11.6 12.6 17.8 - Yield (Divi/Preco) % - 2.8 1.9 1.0 2.1 2.1 Payout (Divi/Lucro) % 23.8 23.8 23.7 23.7 23.7 Lucro/Cap.Invest. % - - - - - - - 16.0 12.1 15.1 25.1 - Liquidez Corrente x - - - 3.6 2.6 4.4 3.7 2.8 1.6 2.0 1.2 - Div.Liq/Pat.Liq. % - - - 13 20 -30 -5 13 25 1 -1 - ------------------------------------------------------------------------------------------- P - Projetado * BACEN Notas: Retorno/Patrimonio Liq baseado no ultimo PL disponivel (e nao, necessariamente, no PL do inicio do ano); Preco/Lucro baseado no preco do fim do ano para periodos encerrados e no preco atual para periodos nao encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo cambio do fim do ano em questao, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo cambio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflacao. Ha descontinuidade de patrimonio liquido e lucro a partir de 2010 devido a adocao das regras de IFRS. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balancos consolidados.

Alerta

Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2019, feita parcialmente por computador.

História

De Faculdade de Direto a Consolidadora

1970 - Fundada a Faculdade de Direito Yduq de Sá, sociedade sem fins lucrativos, na Zona Norte do Rio de Janeiro pelo magistrado João Uchôa Cavalcanti Netto

1972 - A Faculdade de Direito Yduq de Sá transforma-se em Faculdades Integradas Yduq de Sá, incorporando novos cursos de ensino superior

1988 - A Yduq conquista o status de universidade

1992 - Início da expansão no município do Rio de Janeiro com abertura de campus em Barra de Tijuca

1996 - Criação de curso de medicina e inauguraçao de unidades em Resende, Niterói e Nova Friburg no Estado do Rio de Janeiro

1997 - Criação do Instituto Politécnico Universitário, com cursos de graduação tecnológica focados em nichos específicos do mercado

1998 - Início da expansão nacional com a implantação da primeira faculdade privada de medicina do Nordeste e a criação do primeiro Conselho de Integração Social, órgão criado para estreitar as relações do grupo com a sociedade civil

1999 - Implantação do Programa de Treinamento Profissional que proporciona contato com a realidade social e o mercado de trabalho durante os cursos

2005 - Início do processo da transformação de subsidiárias em sociedades com fins lucrativos

2006 - Parcerias com a Ècole Hotelière de Lausanne, a Alain Ducasse Formation e a Microsoft, visando validação de cursos, respectivamente, em hotelaria, gastronomia e informática

2007 - Abertura do capital com emissão primária de 11,918 MM units (1 ON + 2 PN) e venda secondária de 7,945 MM units por João Uchôa Cavalcant Neto, ao preço de R$ 22,50 por unit

2008 - Os sócios-fundadores associam-se à GP Investments que adquire 20% do capital através da controlada indireta Moena Part
- A Yduq entra no Novo Mercado da BM&FBovespa

2009 - Início de oferta de cursos de Ensino a Distância (EAD)

2010 - Efetuada distribuição primária e secundária (com o fundador e sua filha vendendo o saldo de sua participação de 41,7%) de ações ordinárias, com a primária resultando na venda de 3,280MM ações e a segunda de 32,803MM ações, a R$ 19,00 por ação
- Desenvolvimento de modelo de ensino inovador, focado no mercado de trabalho, com currículos integrados nacionalmente

2011 - Material Didático passa a ser distribuído em tablet sem custo, iniciando-se com os novos alunos de Direito do Rio de Janeiro
- Adquiridas a Faculdade Atual da Amazônia, Boa Vista (RR), a Faculdade de Natal, Natal (RN), e, na cidade de Rio de Janeiro, a Soc. Nova Academia do Concurso - Cursos e Preparatórios, a Faculdade da Academia Brasileira de Educação e Cultura e a Livraria Nova Academia

2012 - Consolidação continua com as aquisições da Faculdade Seama de Macapá (AP), a Faculdade de Ciências Humanas e Sociais Aplicadas de São Luís (MA), a Faculdade de Tecnologia IBRATEC de João Pessoa (PB), as Faculdades Riograndenses (RS) e a Faculdade de Tecnologia do Uniuol de João Pessoa (PB)

2013 - Encerrada distribuição de ações ordinárias a R$ 42,00 por ação, compreendendo 14,687MM ações referentes à oferta primária e 3,614MM ações relativas à oferta secundária
- A Yduq amplia a EAD, consolida presença em São Paulo com a aquisição da UniSeb, chega à Brasília e adquire a Assesc em Santa Catarina
- Desdobramento de ações de 200%
- GP Investimentos aliena participação acionária na Yduq

2014 - Aquisição da UniSEB União dos Cursos Superiores SEB em Ribeirão Preto (SP), do Instituto de Estudos Superiores da Amazônia em Belém - IESAM em Belém (PA), do Centro de Assistência ao Desenvolvimento de Formação Profissional Unicel e da Faculdade de Ciências, Saúde, Exatas e Jurídicas de Teresina (PB)

2015 - Aquisição da Faculdade Nossa Cidade em Carapicuíba (SP) e da Faculdade de Castanhal (PA)

2016 - Aquisição das Faculdades Unidas Feira de Santana (BA)
- Aprovação pela administração da aquisição da totalidade das ações da Yduq pela Kroton

2017 - Aquisição da Yduq pela Kroton vetada pelo CADE.

Controle e Administração

Advent: chega o investidor ativista!

Os maiores acionistas são o Rose Fundo de Investimento (veículo de investimento da Advent International*), com 10,78% do total, seguido da Alliance Bernstein LP com 5,09%, e o Coronation Fund Managers com 5,03%. Entendemos que a família fundadora se desfez de suas participações em 2010 (ver Breve História).

O Rose só aparece entre os acionistas da Yduq no Formulário de Referência de agosto de 2018, após vetada a operação com a Kroton pelo CADE.

Eduardo Parente Menezes é Diretor Presidente da Yduq e Juan Pablo Zucchini Presidente do Conselho Administrativo da empresa.

Grupo

20 empresas

O Grupo consiste da controladora, Yduq Participações, e 19 mantenedoras de instituição de ensino superior, constituídas como sociedades limitadas.

Controladas Diretas:

Sociedade de Ensino Superior Yduq de Sá Ltda. ("SESES")
Sociedade de Ensino Superior, Médio e Fundamental Ltda. ("IREP")
Nova Academia do Concurso - Cursos Preparatórios Ltda. ("NACP")
Yduq Editora ("Editora")
União dos Cursos Superiores SEB Ltda. (“Yduq Ribeirão Preto”)

Praticamente toda a equivalência patrimonial é contribuída pelas duas primeiras controladas diretas.

Controladas Indiretas:

Sociedade Educacional Atual da Amazônia ("ATUAL")
ANEC - Sociedade Natalense de Educação e Cultura ("FAL")
Sociedade Universitária de Excelência Educacional do Rio Grande do Norte (“FATERN”)
Idez Empreendimentos Educacionais Sociedade Simples Ltda. ("IDEZ")
Sociedade Educacional do Rio Grande do Sul S/S Ltda. ("FARGS")
Unisãoluis Educacional S.A ("UNISÃOLUIS")
Uniuol Gestão de Empreendimentos Educacionais e Participações S.A. (“UNIUOL”)
Sociedade Educacional da Amazônia ("SEAMA")
Institutode Ensino Superior Social e Tecnológico Ltda. ("FACITEC")
Associação de Ensino de Santa Catarina ("ASSESC")
Instituto de Estudos Superiores da Amazônia (“IESAM”)
Centro de Assistência ao Desenvolvimento de formação Profissional
Unicel Ltda. (“Yduq Amazonas”)
Centro de Ensino Unificado de Teresina (“CEUT”)
Faculdade Nossa Cidade (“FNC”)
Faculdades Integradas de Castanhal Ltda. (“FCAT”)
Sociedade Empresarial de Estudos Superiores e Tecnológicos Sant’Ana Ltda. ("FUFS")

Negócio

1 universidade, 56 faculdades!

A Yduq é "segunda maior organização privada de ensino superior do Brasil em número de alunos matriculados. Constituída em 31 de março de 2007 como sociedade anônima de capital aberto, ... em 2018 a base de alunos ... totalizava 517,8 mil alunos. A Yduq é formada por 1 universidade, 10 centros universitários e 56 faculdades, ... com uma capilaridade nacional representada por 92 campi e 607 polos de ensino à distância (EAD) presentes nos principais centros urbanos de todos os estados brasileiros e no Distrito Federal."

A rede oferece 130 cursos de graduação presencial e a distância nas áreas de Ciências Exatas, Ciências Biológicas e Ciências Humanas, em graduação tradicional e tecnológica. Há também cursos de pós-graduação, mestrado e doutorado, além de diversos cursos de extensão.

A administração acredita "que o setor de ensino no Brasil apresenta uma grande perspectiva de crescimento, em decorrência da baixa taxa de penetração, principalmente quando comparado a outros países da América Latina, e também pela alta demanda por mão-de-obra qualificada." "Em 2016 apenas 17,4% dos jovens brasileiros de 18 a 24 anos estavam matriculados em cursos superiores no Brasil."

Um hiato de importância na vida da empresa foi a frustrada operação da aquisição da Yduq pela Kroton. Embora aprovada pelo alvo a operação, que uniria os dois maiores grupos educadores do Brasil, foi vetada pelo CADE.

Quanto à estratégia, em entrevista de abril de 2018 à revista Isto É, o Pedro Thompson, diretor presidente anterior, diz "O nosso setor tem, basicamente, três oportunidades principais de crescimento. A primeira é a gestão. A educação é um setor muito sensível à gestão. A segunda é a escala. Quanto maior escala, melhor a alocação de custos e o retorno do investimento. E, por fim, a capilaridade. Quanto mais pontos temos espalhados pelo País, mais fácil fica o processo de captação de alunos, a penetração em novos mercados e a venda de novos produtos."

Últimos Resultados

Ano de 2018

Reestruturação organizacional

Evolução de Resultados Consolidados

12M18 x 12M17 ------------- % R$MM* ----------------------------------------------- Receita Operacional: +7,1 +240 Custo de Vendas: -8,1 +145 Despesas Operacionais: +14,8 -156 Receitas Financeiras Líquidas: +6,6 -7 Impostos: +11,2 -1 Lucro Líquido: +51,9 +221 ----------------------------------------------- * Valor contribuído ao lucro no período

A Yduq esclarece que o aumento de receita se deve ao crescimento do ticket médio, novos cursos, e a expansão da base de alunos do segmento EAD.

Por sua vez, a queda expressiva de custos se explica pela corte de pessoal, fruto da reestruturação organizacional do final de 2017, pelo aumento de compartilhamento de disciplinas, e pelo "percurso alternativo e maiores ofertas de disciplinas equivalentes e ofertas de turmas de dependência."(?) Houve também redução no uso de serviços de terceiros.

O crescimento significativo das despesas operacionais foi resultado do aumento da provisão para devedores duvidosos e "consultorias contratadas ... para conduzir os principais projetos de eficiência da companhia."

Como pode ser observado, esses fatores geraram um salto de 51,9% no lucro líquido em comparação com o resultado de 2017. O retorno sobre o patrimônio líquido (do fim do ano) foi o maior dos últimos 12 anos.

Primeiro trimestre de 2019

Efeito burocrático!

Evolução de Resultados Consolidados

1T19 x 1T18 ------------- % R$MM* ----------------------------------------------- Receita Operacional: 0,0 -3 Custo de Vendas: -6,1 +23 Despesas Operacionais: +4,0 -11 Despesas Financeiras Líquidas: +69,2 -18 Impostos: +89,7 +52 Lucro Líquido: +22,0 +43 ----------------------------------------------- * Valor contribuído ao lucro no período

Embora haja queda de receita em termos reais, a queda no Custo de Vendas é ainda maior. Com a redução dos custos de pessoal e dos serviços de terceiros a reestruturação organizacional, iniciado em 2017, continua a gerar efeitos positivos.

Muito mais importante para o resultado final é a forte queda nos impostos na comparação com o primeiro trimestre de 2018. O ganho representa um efeito extraordinário que, na explicação da empresa, "deve-se a um efeito pontual no 1T18 quando, por questões burocráticas, a companhia não conseguiu renovar a Certidão Negativa de Débitos Fiscais impactando temporariamente a alíquota efetiva."!

Análise de Múltiplos

Tabela de Análise: Descontos/Premios

A B C D Yduq Yduq Yduq Educação Mercado <> Atual Média 6 Desc/ Média Desc/ Atual Desc/ Atual Desc/ Máximas Prêmio 10 Anos Prêmio Prêmio Prêmio ----------------------- ---------------- --------------- -------------- -------------- Preço da Açao R$ 28,50 ----------------------- Lucro/Pat.Liq# % 22,4 - - 16,2 1,38x 16,1 1,39x 12,5 1,79x Yield % 2,1 - - 1,9* 1,10x 2,4 0,87x 2,4 0,87x ----------------------- ---------------- --------------- -------------- -------------- Preço/Lucro x 13,4 - - 20,8 0,64x 12,4 1,08x 16,5 0,81x Preço/Pat.Líq % 302 - - 321 0,94x 203 1,49x 249 1,21x ----------------------- ---------------- --------------- -------------- -------------- Dív.Liq/P.Liq % -1 - - 4** - -4 - 73 - ----------------------- ---------------- --------------- --------------- -------------- Desconto (-) / Prêmio (+) = Indicador Atual da Empresa / Indicador de Comparação "Mercado": nossa base de dados de 110 empresas Preço/Lucro Aj = Preço/Lucro x Lucro/Pat.Liq Atual / Lucro/Pat.Liq médio de 12 anos * Média 4 anos ** Média de 8 anos # Lucro/Pat.Liq Previsto

Lucro/Patrimônio Liquido avantejado

A previsão do Lucro/Patrimônio Liquido da Yduq para 2019 chama a atenção pelo tamanho de sua vantagem sobre a média passada da empresa, e sobre os retornos médios previstos para seu setor e o mercado. Atribuímos isso à reestruturação organizacional iniciado no fim de 2017.

Desconto relativo ao passado

Na comparação dos atuais indicadores de investimento da empresa, o Preço/Lucro e Preço/Patrimônio Líquido apresentam descontos relativos a suas médias passadas, mas prêmios em relação ao seu setor. A comparação com o mercado é inconclusiva.

Caixa líquido

Muito positivo é o fato que tanto a Yduq quanto seu setor (composto de 3 empresas) apresentaram caixa líquido no fim de 2018, se destacando da média do mercado que exibe Dívida Líquida/Patrimônio Liquido de 73%.

Dúvida gera incerteza

Aparentemente há, atualmente, excelente desempenho e algum desconto. A dúvida fica por conta da grandeza dos níveis atuais do retorno, evidenciados pelo indicador registrado em 2018 e pela taxa projetada para 2019. Não há registro, nos últimos 12 anos, de outros retornos desta magnitude. Mesmo com o ativismo do recém chegado acionista Advent duvidamos que a empresa possa manter esse desempenho excepcional no futuro. E é exatamente o retorno superior previsto para 2019 que produz o P/L atraente.

Em resumo, o preço atual da ação aponta algum desconto, mas este se baseia em retorno dificilmente mantido no futuro. Por outro lado, é indisputável a ótima posição financeira da Yduq.

Cálculo do Valor Intrínseco

Desaceleração interrompida?

Analisando a expansão dos últimos 12 anos, temos, para a receita, médias de 9,5% aa para todo o período e 6,5% para a segunda metade. As médias para o lucro nos mesmos dois intervalos são 23,0% e 1,6%! Os números indicam desaceleração nos últimos anos, possivelmente interrompida pelos bons resultados de 2018.

Processo invertido

Diante da inconsistência resolvemos, para avaliar a ação da Yduq, inverter o processo de análise: procuramos identificar as taxas de crescimento futuro que produziriam o preço de mercado atual de R$ 28,50. Para isso empregamos o método de Fluxo de Caixa Descontado - Dividendo (FCD).

Desconfiamos que o nível de retorno dos últimos 15 meses esteja atipicamente alto. Então usamos para o exercício dois valores alternativos para o lucro base do cálculo: o produto do patrimônio líquido do fim de 2018 multiplicado pelo retorno médio de 10 anos de 16,2%, que dá R$ 420MM (Cenário A na tabela abaixo); e o valor efetivo de 2018 de R$ 645MM (Cenário B).

No longo prazo o crescimento do setor de educação e a expansão demográfica do Brasil, atualmente abaixo de 1% aa, deve convergir. Nas próximas décadas, no entanto, tanto a consolidação do setor, quanto o aumento na procura por educação superior, devem gerar uma taxa de expansão bem maior. Nessas circunstâncias parece razoável supor, na aplicação do FCD, crescimento "perpétuo" (na prática 30-50 anos) de 3,0% aa.

Crescimento de 8,1% aa pouco provável

Usando o calculador de MoneyChimp (ver Sites Úteis), verificamos que seria necessário, com taxa perpétua de 3% aa, crescimento acelerado ao longo dos próximos 10 anos de 11,5% aa no caso de Cenário A, e de 6,4% aa no caso de Cenário B. Atribuindo, ousadamente, um peso de dois terços ao resultado de Cenário B e de um terço a Cenário A, temos crescimento intermediário de 8,1% aa.

Levando em conta o desempenho dos últimos 12 anos, expansão de 8,1% durante 10 anos não é tarefa impossível, mas é pouco provável.

Adicionamos, às evidências do registro passado, a entrevista de abril de 2018 do último diretor presidente da empresa, Pedro Thompson. Embora reconhecendo que o mercado de educação ainda esteja "consolidador" ele não previa novas aquisições "no curtíssimo prazo". Temos ainda o anúncio recente do governo de cortes nas bolsas educacionais.

Sem índices convincentes

Embora haja um grau de incerteza na identificação do preço intrínseco do papel, não encontramos indícios convincentes que a ação da Yduq oferece desconto significativo ao seu preço atual.

Tabela de Premissas e Resultados

A B Taxa Real de Desconto: 5,5% 5,5% Lucro Projetado (12/2018)(R$MM): 420 645 Lucro Base por Ação (R$): 1,40 2,15 Taxa Real de Crescimento 10 anos: 11,5% 6,4% Taxa Real de Crescimento Perpétuo: 3,0% 3,0% Payout: 23,7% 23,7% Valor de Mercado da Empresa (R$MM): 8556 8556 Valor Intrínseco da Empresa (R$MM): 8457 8472 Número de Ações (MM): 300,20 300,20 Preço Atual (R$): 28,50 28,50 Preço Intrínseco (R$): 28,17 28,22 Margem de Segurança: - - Desconto: - -

Discussâo

Sem desconto

A dificuldade encontrada na análise da Yduq é a ótima performance apresentada pela Yduq em 2018 - e projetada para 2019 - e o fato desta destoar radicalmente do desempenho histórico da empresa. Essa dificuldade é presente tanto na Análise de Múltiplos quanto no Cálculo do Valor Intrínseco. No fim, embora não conseguíssemos obter uma estimativa consistente para o preço intrínseco do papel da Yduq, estamos razoavelmente confiantes que a cotação atual do preço não oferece desconto significativo.

Conclusões e Recomendação

Nem a Análise de Múltiplos nem o Cálculo do Valor Intrínseco apontam a existência de desconto significativo no atual preço da ação da Yduq. Então, qual a razão que nossa lista das 100MAIS conferir uma classificação tão favorável?

Certamente, há a posição financeira muito positiva e o bom retorno médio histórico. Mas mais importante, em nossa opinião, é a performance excepcional apresentada em 2018, e o impacto positivo disso na previsão para 2019. Aparentemente impulsionado pela reestruturação organizacional, iniciada no fim de 2017, a dúvida é se esse desempenho incrementado vai persistir.

Apostamos em uma acomodação. Assim, não acreditamos que o papel da Yduq ofereça oportunidade atrativa de compra ao preço atual de mercado.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não detém nenhuma posição da Yduq.

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