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Duratex: a ameaça do ciclo imobiliário
Código: DTEX3 Ibovespa: 55164 Valorização em 2013: 9,1%
Estimamos que a receita e lucro líquido da Duratex, ao longo de 17 anos, têm crescido a 6,3% aa e 10,9% aa, respectivamente. Embora um desempenho bom, a expansão da receita da empresa na segunda metade do período é o triplo da primeira. Esta disparidade se deve, aparentemente, tanto à variação do PIB quanto ao aquecimento do mercado imobiliário, destino principal dos produtos da empresa.
A simulação de diversos cenários futuros, levando em conta desempenho passado, as limitações mercadológicas e o risco cíclico, sugere que o valor intrínseco da empresa está próximo de seu valor de mercado atual. Em nossa opinião o papel da Duratex não oferece uma oportunidade atraente de investimento neste momento.
Introdução
Papel esquecido em zigue zague
Uma década atrás a Duratex já era importante membro da "segunda linha nobre". Preparamos uma análise em 07/02/02 onde concluímos que o desconto oferecido pelo papel era insuficiente e nunca mais voltamos à empresa. Agora, bem posicionada na lista das 100MAIS, e classificada entre as Campeãs de Crescimento dos últimos 12 anos, fica difícil ignorá-la.
Olhando o gráfico é notável que o preço da ação da empresa tenha subido mais de 60% desde o início de 2012, período no qual houve queda de 6% no Índice Bovespa. É certo que os resultados da Duratex têm melhorado, mas nem tanto: nossa previsão para o lucro em 2013 não é muito diferente, após corrigir pela inflação, do lucro de 2010. A que se deve o entusiasmo repentino pelo papel? Ou é simplesmente uma reação excessiva à queda desmedida de 2011 - um trecho de um zigue zague inconsequente?
Tabela de Dados
Breve História da Empresa
"A gente vai precisar de uma planta a cada ano”
1951 - Fundação da empresa por Eudoro Libânio Villela e seu sogro Alfredo Egydio de Souza Aranha
1954 - Entrada em operação, em Jundaí (SP), da primeira unidade brasileira de produção de painéis de chapa de fibra feitos de madeira
1957 - Primeiras exportações para o mercado norte-americano
1964 - Início da produção de chapas pintadas, comercializadas atualmente sob a marca Duraplac
1972 - Início de atuação nos segmentos de louças e metais sanitários após a incorporação da Deca, empresa criada em 1947 por Olavo Egydio Setúbal e Renato Refinetti
1973 - Inauguração de nova fábrica de chapas de fibra em Botucatu (SP)
1980 - Entrada em operação do segundo conjunto industrial de louças sanitárias em Jundiaí
1981 - Aquisição da unidade de louças sanitárias pertencente à Lafarge em São Leopoldo (RS)
1985? - Ingresso no mercado de madeira aglomerada (MDP) com a aquisição das unidades industriais de Itapetininga e Gravataí do Grupo Peixoto de Castro
1988 - Aquisição de unidades industriais de madeira e reservas florestais, localizadas em Agudos (SP), do Grupo Freudenberg
1989 - Constituição de joint venture Grotex Holzwekstoffe Gmbh, em Buende, Alemanha, para processar e comercializar chapas de fibra no mercado europeu
1993 - Aquisição de 25% do controle da argentina Piazza Hermanos, voltada à produção de metais sanitários, e constituição da controlada Deca Argentina
1995 - Aquisição do controle integral da Deca Piazza (ex-Piazza Hermanos)
1997 - Inauguração da primeira fábrica de MDF do Brasil, localizada em Agudos
1998 - Venda da Grotex Holzwekstoffe Gmbh
2003 - Inauguração de fábrica de MDF, HDF e SDF em Botucatu
2009 - Fusão* da Duratex e Satipel, uma das líderes no Brasil de vendas de painéis de média densidade (MDF)
2011 - Aquisição de Elizabeth Louças Sanitárias
2012 - Aquisição de 37% do capital total da Tablemac, líder colombiano na fabricação de painéis de madeira e operando 4 unidades de produção de MDP, MDF e mobiliário pré-moldado
2013 - Previsão da inauguração da nova fábrica de MDF em Itapetininga (SP)
* A operação envolveu uma "fusão reversa" com a maior Duratex sendo incorporada pela menor Satipel e a posterior mudança do nome da Satipel para Duratex. Para a operação a Satipel emitiu 348,8MM ações que foram repassadas para os acionistas da Duratex original. Na essência a nova Duratex pós-fusão é a continuação da velha Duratex pré-fusão.
Controle e Administração
Tudo em famílias
O controle da Duratex é distribuído entre as empresas Itaúsa (35,4%) e Cia Ligna de Investimentos (14,7%). Enquanto as famílias Setubal e Villela dominam a Itaúsa, a Cia Ligna de Investimentos é controlada pela família Seibel.
Com Salo Davi Seibel Presidente, e Ricardo Egydio Setubal e Alfredo Egdio Arruda Villela Filho Vice Presidentes, as mesmas três famílias também ocupam as posições mais importantes do Conselho da Administração. O Diretor Presidente da Duratex é Antonio Joaquim Oliveira.
Grupo
Duraflora floresce
Gerando 91% da equivalência patrimonial em 2012, a única empresa controlada de importância em termos financeiros é a Duraflora. As atividades desta subsidiária integral são descritas como silvicultura e agropecuária. A empresa detém 230 mil hectares distribuídos entre 7 unidade florestais nos estados de São Paulo, Minas Gerais e Rio Grande do Sul. As florestas de eucalipto e pinus fornecem madeira e matéria prima para a fabricação, pela controladora, de painéis de MDF e MDP e de laminados.
Deca Piazza definha
O Comentário de Desempenho do primeiro trimestre menciona o início, em abril de 2013, da "reestruturação" das atividades de sua subsidiária argentina Deca Piazza. A controlada indireta apresenta "sucessivos prejuízos financeiros decorrentes do ambiente de negócios altamente regulado e desfavorável à iniciativa privada" no país.
Negócio
Há duas divisões:
DIVISÃO MADEIRA
Maior empresa produtora de painéis de madeira e pisos do Hemisfério Sul
Conforme a Duratex, é "a maior empresa produtora de painéis de madeira e pisos" do Hemisfério Sul. Usando madeira de reflorestamento próprio e de terceiros, a Divisão contribuiu 63% da receita consolidada e 61% do lucro operacional em 2012. A Divisão fabrica e comercializa diversos tipos de painéis de madeira industrializada.
Produtos:
- chapa de fibra
- painéis particulados de média densidade (MDP)
Planta: 5 unidades industriais localizadas no Brasil e participação de 37% nas 4 unidades da Tablemac na Colômbia
Mercado (% receita):
- indústria 60%
Exportações: 5% da receita
Participação de mercado: a capacidade de produção representa cerca de 40% da indústria brasileira
DIVISÃO DECA
"segundo maior produtor de louças sanitárias do Brasil"
Responsável por 37% da receita e 39% do lucro a Divisão é descrita como o "segundo maior produtor de louças sanitárias do Brasil". Usando as marcas Deca e Hydra a Divisão fabrica e vende três linhas de produtos.
Produtos:
- Louças: cubas, pias, vasos sanitários e bidês
Planta: 10 unidades industriais, 9 localizadas no Brasil e uma na Argentina
Mercado (% receita):
- varejo 70%
Exportações: 4% da receita
Participação de mercado: a capacidade de produção representa cerca de 40% da indústria brasileira
EXPORTAÇÕES
Haja portas!
Como já mencionamos, as exportações da Duratex em 2012 não ultrapassaram 5% da receita. Mas vendas para o exterior chegaram a pelo menos o dobro desta porcentagem no passado. É notável que as exportações de chapas de fibra para Europa e os Estados Unidos sirvam em boa parte para a fabricação de portas. Em outras palavras as vendas possuem forte dependência da saúde do mercado imobiliário desses países. Por sua vez, a Divisão Deca enfrenta o problema da diversidade de especificações em diferentes países.
CICLICIDADE
Ponto avançado da alta
O destino principal dos produtos da Duratex são claramente casas e prédios. Esta demanda é bem segmentada. Existe a demanda, pouco variável, gerada por reposição e reformas. Há a demanda criada pela construção de novos prédios comerciais e industriais que segue as flutuações da economia com um todo.
E há a demanda produzida pela construção de novas casas e prédios residenciais. Presumivelmente é a mistura da demanda orgânica, gerada pelo crescimento normal da população, com o uso frequente destes imóveis como ativos financeiros que torna este segmento altamente cíclico. As flutuações ainda estão turbinadas pela disponibilidade ou não de financiamento atraente. A importância disso é o fato que há sinais que estamos, no Brasil, neste momento, em um ponto avançado de uma fase de alta do ciclo.
Últimos Resultados
Ano de 2012
Lucro ficou abaixo do nível de 2010
Em 2012 houve forte desempenho da receita consolidada, que cresceu 14,3% com relação ao resultado de 2011. Embora o lucro tenha se expandido impressionantes 22,6% ele ainda ficou abaixo do nível de 2010. A vantagem do lucro sobre a receita no ano passado se deve ao bom controle de custos, com custo de vendas aumentando 12,9% e despesas operacionais 12,6%.
O salto de 42,5% no imposto do renda não prejudicou o efeito positivo. Não houve impacto das despesas financeiras líquidas que ficaram praticamente inalteradas de um ano para outro.
O resultado do ano se beneficiou marginalmente de dois eventos de extraordinários: a reversão de contingências tributárias e "PIS semestralidade".
Primeiro trimestre de 2013
Receita cresce 17,9%
À primeira vista o resultado foi espetacular, com a receita consolidada 17,9%, e o lucro 72,7% acima do primeiro trimestre de 2012. O custo de vendas aumentou somente 9,4% e as despesas operacionais ficaram estacionárias. Só o salto de 129% nos tributos destoou.
De fato, o lucro final se beneficiou de outro fator importante: a reversão (se entendemos direito) de fundos destinados ao Plano de Benefício Definido em função do superávit verificado. O valor da reversão equivale 21% do lucro antes dos tributos e contribuição social.
Assim o resultado foi muito bom mas talvez não espetacular!
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2013, feita parcialmente por computador.
Prêmio ou desconto?
Os atuais indicadores preço/lucro e preço/patrimônio líquido estão, respectivamente, 11% e 19% acima de suas médias de 12 anos. Como não houve melhora significativa no retorno sobre patrimônio líquido - a média dos últimos dois anos mais o retorno previsto para 2013 é parecida com a média dos 12 anos - concluímos que os indicadores de investimento apontam um prêmio no preço da ação de 10-20%.
Dado que não temos em nossa base de dados outras empresas parecidas com a Duratex, comparamos seus indicadores com as médias da própria base, um análogo do mercado. O P/L da Duratex apresenta desconto de 20% com relação à média de 18,6x enquanto o preço/patrimônio líquido exibe desconto de 23% relativo à sua média de 279%. Assim temos um desconto de por volta de 20%. O yield da Duratex é próximo do valor do mercado de 2,1%.
Ao olhar a posição financeira verificamos que o indicador dívida/patrimônio líquido da Duratex é menos da metade do índice do mercado de 74%.
O risco imobiliário
A análise acima se baseia nos dados dos últimos 12 anos. Considerando os últimos 17 anos encontramos uma variação em rentabilidade surpreendente. Nos últimos 8 anos deste período temos médias de retorno sobre patrimônio líquido e margem líquida de 13,5% e 14,2%, respectivamente. Os mesmos indicadores para os primeiros 8 anos do período são 6,3% e 7,0%.
A diferença parece parcialmente relacionada com a variação nas médias geométricas do PIB nos dois períodos: 2,7% nos últimos 8 anos e 1,9% nos primeiros 8 anos.
A maior parcela da produção da Duratex acaba incorporada em imóveis. Mas apesar do bom desempenho da empresa nos últimos anos coincidir com a expansão quase exponencial do crédito imobiliário fica difícil separar a influência deste setor do impacto do nível geral de atividade na economia. De qualquer forma, podemos tirar duas conclusões: o comportamento da Duratex ao longo dos 17 é evidência de forte ciclicidade; e qualquer inversão na fase de expansão do setor imobiliário traria consequências sérias para a Duratex.
A existência de ciclicidade significativa serve como explicação provável do fato que os indicadores da Duratex mostram prêmio significativo com relação aos indicadores passados da empresa, mas desconto substancial com relação ao mercado: é provável o desconto reflete o risco associado com a natureza cíclica do mercado da empresa.
A posição financeira da empresa está tranquila.
Cálculo do Valor Intrínseco
Crescimento variável
Dado às variações de rentabilidade vistas na seção anterior, não surpreende que o crescimento histórico da receita e do lucro da Duratex também variam bastante de acordo com o prazo escolhido. Ao longo de 17 anos temos receita se expandindo a 6,3% aa e lucro a 10,9% aa; na segunda metade deste período os dados correspondentes são 9,3% aa e 12,3% aa; e na primeira metade do período as cifras são somente 3,0% aa e 4,7% aa, respectivamente.
Embora os números não sejam precisos, é notável que enquanto a receita triplicou de um período para outro houve aumento de cerca de 40%, somente, no crescimento do PIB. Acreditamos que esta disparidade é explicada pelo impacto adicional da fase de alta do ciclo imobiliário nos últimos anos.
De trás para frente
Como essas flutuações cíclicas dificultam a elaboração de projeções de lucro resolvemos, mais uma vez, trabalhar de trás para frente: procuramos identificar, através de Análise de Sensibilidade, o cenário de crescimento que melhor compensa o risco e ainda assegura bom retorno.
Na Análise usamos o Método de Fluxo de Caixa Descontado - Modelo Dividendo para calcular as margens de segurança. Como premissa para o lucro base adotamos o lucro de 2012 de R$ 460MM: os efeitos não recorrentes mencionados pela empresa não alteraram significativamente o resultado do ano; e o retorno registrado, de 11,4% está próximo do retorno médio de 12 anos. Para o payout escolhemos 28%, 10% abaixo da média dos últimos 4 anos. Mantemos a taxa de desconto de 6,6% aa.
Investigamos taxas de crescimento de lucro para a próxima década na faixa de 7% à 12% e taxas de perpetuidade de 4,0% a 5,0%. Os resultados da Análise, com o auxílio do MoneyChimp, seguem abaixo.
Análise de Sensibilidade (Margem de Segurança - %)
No limite do possível
De acordo com a Análise, precisamos de taxa de 10 anos de 10,0% aa e da perpetuidade de 5,0% aa para obter a margem de segurança procurada de pelo menos 50% (Coluna A da Tabela de Premissas e Resultados abaixo). Não são taxas inalcançáveis mas, dado o registro histórico da Duratex, são consideradas no limite do possível. Por outro lado, avaliamos a combinação de crescimento de 10 anos de 8% com crescimento perpétuo de 4,5%, que resulta em margem de segurança de 5%, um cenário razoavelmente conservador (Coluna B).
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Risco alto demais
Precisamos de expansão média do lucro de 10% aa ao longo da próxima década. De fato, a Duratex, ao longo de 17 anos, registrou crescimento de lucro de 10,9%. A questão é se a empresa pode repetir esse nível de expansão já tendo ocupado 40% do mercado brasileiro, e sujeito à possível inversão de fase do cíclico mercado imobiliário. Concluímos que o risco de não atingir a meta desejada é alto demais.
A grande limitação da Duratex parece ser sua atuação modesta no mercado externo. Isso restringe o espaço disponível para novo crescimento e desperdiça a oportunidade de reduzir o caráter cíclico de seu negócio. É provável que parte da explicação do fraco desempenho atual seja a implosão dos mercados imobiliários dos Estados Unidos e parte de Europa. Neste sentido o recente investimento na colombiana Tablemac, junto com sinais de melhora setorial nos Estados Unidos, podem significar o início de uma volta para cima.
A Duratex possui uma vantagem importante: é membro do grupo da Itaúsa, conglomerado financeiro. A relação facilita a obtenção de fundos para investimento e consultaria sobre fusões e aquisições e ainda serve como garantia da estabilidade financeira da empresa.
No preço
Mencionamos a combinação de crescimento de 10 anos de 8% aa e crescimento perpétuo de 4,5% como cenário razoavelmente conservador. Mas o risco ainda é grande: mesmo este cenário se mostraria otimista no evento do ciclo imobiliário se inverter nos próximos anos.
Conclusões e Recomendação
Estimamos que a receita e lucro líquido da Duratex, ao longo de 17 anos, têm crescido a 6,3% aa e 10,9% aa, respectivamente. Embora um desempenho bom, a expansão da receita da empresa na segunda metade do período é o triplo da primeira. Esta disparidade se deve, aparentemente, tanto à variação do PIB quanto ao aquecimento do mercado imobiliário, destino principal dos produtos da empresa.
O preço da ação, conforme análise dos múltiplos, apresenta prêmio com relação a níveis passados mas desconto relativo ao mercado. Este último, em nossa opinião, reflete o risco advindo da natureza cíclica da empresa.
A simulação de diversos cenários futuros, levando em conta desempenho passado, as limitações mercadológicas e o risco cíclico, sugere que o valor intrínseco da empresa está próximo de seu valor de mercado atual. Em nossa opinião o papel da Duratex não oferece uma oportunidade atraente de investimento neste momento.
A posição financeira da empresa está tranquila.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação não detém nenhuma posição nas ações da Duratex.
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