Seleção Defensiva de Graham

O time de 2003 entra em campo

I - Introdução

Vitória a toque de tecla

Um ano após a última análise, e com praticamente todos os resultados de 2002 já incluídos em nossa base de dados, atualizamos a Seleção Defensiva de Graham. Há muitas novidades, mas antes de dar uma olhada na nova Seleção vamos rever o desempenho da velha.

Se a Seleção de 12/4/02 tivesse sido usada para montar uma carteira teríamos um ganho de capital de 5% ao longo dos 12 meses de sua existência. Estimamos que dividendos pagos somariam outros 5%. Dá um retorno total no investimento de 10%. Parece modesto, mas no mesmo período o Índice Bovespa apresentou queda de 10%.

Vamos entender a façanha direito. Mais uma vez, um grupo de ações gerado com o simples toque de uma tecla ganha do mercado.

Tudo bem, atrás da tecla há um programa, baseado em regras sugeridas por Benjamin Graham, e uma base de dados para o programa vasculhar. Mas vencer o mercado com o aperto de um botão, sem gastar horas com a análise de balanços (só calculamos meia dúzia de indicadores uma vez por ano), e sem qualquer acompanhamento do mercado, não é pouca coisa.

Escalação visualiza defesa

É necessário lembrar, no entanto, as limitações da Seleção. Como a palavra "Defensiva" em sua descrição deixa claro, sua função primordial é resistir a tempos difíceis, não liderar nas épocas de euforia. Não seria surpresa se a Seleção apresentasse desempenho abaixo do mercado durante um período de forte alta, por exemplo.

II - A Análise

Receita para o Investidor Inteligente

A fim de que novos leitores possam se familiarizar com a análise repetimos abaixo a descrição do processo de pesquisa:

"A Seleção Defensiva de Graham é uma seleção das ações consideradas apropriadas para inclusão em uma carteira defensiva. A lista é resultado da filtragem de nossa base de dados de 150 empresas empregando critérios sugeridos por Benjamin Graham, "decano" de Value Investing", em seu livro O Investidor Inteligente.

Duas Seleções

Para abrir o leque de escolha, e mostrar o processo em operação, apresentamos duas seleções:

A Seleção Final admite somente as empresas preenchendo todas - ou quase todas - as condições.

A Seleção Preliminar engloba praticamente todas as empresas de nossa base de dados que mostraram lucro contínuo e crescente ao longo dos últimos 8 anos - a condição mais rigorosa. (Há empresas que não foram incluídas porque os dados que temos abrangem somente 7 anos ou menos.)

Aqui não devemos nos impressionar com uma alta taxa de crescimento do lucro: pode ser simplesmente resultado de baixo lucro no início dos anos considerados.

Retorno superior das ações

Em termos gerais, os critérios são: liderança setorial; boa posição financeira; longa folha corrida de lucros e pagamento de dividendos; crescimento histórico de lucros; e ação relativamente barata. (O detalhamento destes critérios aparece no fim do artigo.)

A proposta de Graham é que uma carteira diversificada de ações apresentando estas caraterísticas, compradas a preços médios futuros*, gerará para o pequeno investidor, com baixo risco, os retornos superiores oferecidos, historicamente, por ações sobre a renda fixa.

(*Para obter "preços médios futuros" é necessário investir, ao longo de pelo menos 5 anos, valores iguais a intervalos regulares - de um, três, seis ou 12 meses.)

Seguro contra imprevistos

Aqui é essencial observar, no conceito do Graham, que dos fundos totais disponíveis para investimento, somente uma parcela de 25-75% deve ser aplicada na carteira de ações: o saldo de 75-25% obrigatoriamente deve ser depositado em renda fixa "de boa qualidade" (idealmente garantida pelo governo). Entre outras coisas, o componente da renda fixa é um seguro contra os imprevistos inevitáveis."

III - As Novas Seleções

Apresentamos as duas novas Seleções:


Seleção Defensiva de Graham (Final)       
                                                        Preços: 17/04/03
 
 FIRMA            ATIVIDADE      PREÇO   P/L  CRESC  PREÇO DIV.LIQ  LÍQ
                                 /1000  3ANOS  MÉD    /PL    /PL    COR
                                 AÇÕES    x    %AA     %      %      x 
 -----------------------------------------------------------------------
 BRADESCO      Bancária           11.9   7.8   13.2   157      -      -
 COTEMINAS     Têxteis           200.5  11.1    5.4   101     -1    2.3
 EMBRACO       Linha Branca     1400.0   5.2   21.4   128      6    0.9
 FOSFERTIL     Fertilizantes      11.7   7.0    7.9   227     15    1.6
 GERDAU        Siderurgia NP      33.5   6.4   38.2   116     58    0.9
 GERDAU MET    Siderurgia NP      60.7   3.9   29.6    80    130    1.0
 GUARARAPES    Vestuário         255.2   6.1    7.1    68     -3    1.9
 ITAUBANCO     Bancária          190.0   8.3   23.2   214      -      -
 ITAÚSA        Financeira       2260.0   5.2   21.6   105      -      -
 MARCOPOLO     Carroçarias      3700.0   9.8    4.2   119     17    1.7
 PETROBRAS     Petróleo        47500.0   4.6   50.0   140     56    1.3
 TELESP        Telefonia Fixa     32.3  10.3    5.4   110     28    0.9
 UNIBANCO      Bancária           42.5   5.9   16.8    90      -      -
 WEG           Equip Elétricos  2750.0   8.9   22.6   243     17    1.3
 -----------------------------------------------------------------------
 Média                                   7.2          136              
 ----------------------------------------------------------------------- 
P/L: Preço/Lucro    PL: Patrimônio Líquido   NP: Não Plana   
 P: Plana   Indicadores Financeiros se referem a 2002


Seleção Defensiva de Graham (Preliminar)
Preços: 17/04/03 FIRMA ATIVIDADE PREÇO P/L CRESC PREÇO DIV.LIQ LÍQ /1000 3ANOS MÉD /PL /PL COR AÇÕES x %AA % % x ----------------------------------------------------------------------- BRADESCO Bancária 11.9 7.8 13.2 157 - - COTEMINAS Têxteis 200.5 11.1 5.4 101 -1 2.3 EMBRACO Linha Branca 1400.0 5.2 21.4 128 6 0.9 FOSFERTIL Fertilizantes 11.7 7.0 7.9 227 15 1.6 GERDAU Siderurgia NP 33.5 6.4 38.2 116 58 0.9 GERDAU MET Siderurgia NP 60.7 3.9 29.6 80 130 1.0 GUARARAPES Vestuário 255.2 6.1 7.1 68 -3 1.9 ITAUBANCO Bancária 190.0 8.3 23.2 214 - - ITAÚSA Financeira 2260.0 5.2 21.6 105 - - MARCOPOLO Carroçarias 3700.0 9.8 4.2 119 17 1.7 PÃO DE AÇUCAR Lojas 42.4 15.5 11.3 134 50 1.1 PERDIGÃO Alimentos 11500.0 5.9 16.2 75 132 1.1 PETROBRAS Petróleo 47500.0 4.6 50.0 140 56 1.3 SADIA* Alimentos 1310.0 5.2 16.6 66.0 150 1.1 SOUZA CRUZ Tabaco 18450.0 7.4 12.6 375 -1 0.8 TELESP Telefonia Fixa 32.3 10.3 5.4 110 28 0.9 UNIBANCO Bancária 42.5 5.9 16.8 90 - - VALE RIO DOCE Mineração 82100.0 11.7 25.9 247 79 1.6 WEG Equip Elétricos 2750.0 8.9 22.6 243 17 1.3 ----------------------------------------------------------------------- * Sadia incluída posteriormente, com preço de 9/5/03

IV - As Mudanças

Trocas no time de reserva

Quais foram as mudanças? Saíram da Seleção Preliminar a Copel e a Sid Nacional. As duas empresas, após pelo menos 9 anos de lucros contínuos, apresentaram prejuízos em 2002. Como ficaram com a folha corrida manchada foram expulsas da Seleção.

Os novos membros da Seleção Preliminar são Coteminas, Marcopolo e Pão de Açucar. Aqui houve o efeito oposto: a entrada foi a recompensa pela evidência agora apresentada de 8 anos sem prejuízos.

Os novos titulares

Duas das novas empresas - Coteminas e Marcopolo - passaram direto para a Seleção Final. No caso de Pão de Açucar foi seu alto P/L, tanto sozinho, quanto em combinação com o Preço/Patrimônio Líqüido, que barrou sua entrada no primeiro time.

Em sua passagem para a Seleção Final Coteminas e Marcopolo foram acompanhadas por velhos conhecidos: Bradesco, Fosfertil, Itaubanco e Weg.

Enquanto, no caso dos bancos, foi a queda de preço que assegurou seu lugar, a Fosfertil abriu o caminho com uma aceleração em sua taxa de crescimento, anteriormente bastante modesta. A Weg, que entrou por um triz, se beneficiou de um aperfeiçoamento da sistemática usada: diferentemente das análises anteriores, corrigimos os lucros dos anos anteriores pela taxa de inflação (IPVA) antes de calcular o P/L médio dos últimos 3 anos.

Mas, como vimos, houve também uma expulsão: a da Copel, cuja trajetória de lucratividade foi interrompida em 2002.

Os penetras

Mais uma vez, a Seleção Final apresenta alguns defeitos no quesito posição financeira. O indicador Dívida/Patrimônio Líqüido de Gerdau SA, Gerdau Met e Petrobras, e o indicador de Liquidez Corrente de Embraco, Gerdau SA, e Telesp, estão aquém dos critérios estabelecidos.

Deixamos passar porque queremos o maior leque de escolha possível. Todos os casos são marginais exceto o de Gerdau Met com Dívida/Patrimônio Líqüido de 130% e com 80% de sua dívida total denominada em dólar.

Consideramos que duas razões justificam a manutenção desta empresa na Seleção: o risco cambial da dívida é sensivelmente reduzido pelo fato que cerca de 50% das receitas do grupo também estão em dólar; e o risco de default é minimizado pela forte geração de caixa do grupo e o nível baixo de juros no mercado norte americano.

V - Comentários sobre a Seleção Final

Após entender as mudanças nas Seleções, só nos resta comentar o potencial do novo primeiro time. Temos três observações:

Matéria prima de qualidade

Finalmente, após 4 anos de resultados parcos, as 14 empresas da Seleção Final oferecem matéria prima suficiente para montar uma carteira bem diversificada em termos de setores. A concentração de empresas financeiras pode ser facilmente corrigida na escolha final.

Difícil é driblar juros na estratosfera

Como explicado no Detalhamento dos Critérios, a recomendação básica de Graham é que o Lucro/Preço médio (o inverso do Preço/Lucro médio) da carteira seja pelo menos igual à taxa de juros oferecida por bônus de boa qualidade.

Se existisse, um bônus do governo de 5 anos oferecia talvez 20% aa atualmente, dando um Preço/Lucro de 5x (1/20). Para assegurar uma média deste nível seria necessário estabelecer um P/L individual máximo de cerca de 7x. Como isso eliminaria quase metade da Seleção Final preferimos manter o critério de 15x e deixar o investidor fazer a escolha final. Afinal das contas é uma "seleção" não uma carteira.

Como os juros brasileiros estão, neste momento, entre os mais altos do planeta, é razoável supor que a situação atual não persistirá durante todo o período de 5 anos que é nosso horizonte de investimento.

Defesa joga no ataque?

No início lembramos que o objetivo da Seleção era fornecer matéria prima para uma carteira defensiva. Mesmo assim não deixa de chamar a atenção o fato da Seleção conter 5 das 6 empresas que fazem parte da Carteira Concentrada apresentada na página Certeiras A&R (a sexta é a Copel!). Com a presença desse núcleo de empresas altamente rentáveis, é razoável esperar que o desempenho da Seleção não se limitará à sua função defensiva.

17/04/03

------------------
Detalhamento dos Critérios:

- Companhias proeminentes em seus setores.
- Vendas anuais substanciais: acima de US$250 milhões.
- Sólida posição financeira: Liquidez Corrente de pelo menos 1,00 e relação Dívida Líqüida/Patrimônio Líquido máxima de 50%.
- Estabilidade de lucro: lucro e dividendos contínuos durante 8 anos.
- Crescimento de lucro: aumento de pelo menos 4% a.a. usando as médias dos 3 anos no início e no fim do período.
- Preço/Lucro histórico moderado: o preço atual da ação individual, dividido pelo lucro médio dos últimos 3 anos (em reais), não deve exceder 15x. A recomendação básica de Graham é que o Lucro/Preço médio (o inverso do Preço/Lucro médio) da carteira seja pelo menos igual à taxa de juros oferecida por bônus de boa qualidade.
- Preço/Patrimônio Líqüido moderado: não deve ultrapassar 150% (mas, seguindo Graham, aceitamos um Preço/Patrimônio Líqüido maior de 150% (ou 1,5) se o produto de Preço/Patrimônio Líqüido x Preço/Lucro é menos de 22,50).