| SELEÇÃO DEFENSIVA DE GRAHAM |
| Anual |
Defesa é a Renda Fixa?
I - A Seleção
II - Comentários
Defesa é a renda fixa?
A Seleção Defensiva nunca - com a exceção, talvez, de 2003 - cumpriu o papel pretendido: fornecer matéria prima suficiente para montar uma carteira defensiva de ações.
A Seleção atual, numa época de baixos lucros e altos preços, é especialmente prejudicada. A falta de material até nos obrigou a omitir a inclusão de uma Seleção Preliminar (ver III -Objetivo e Metodologia) na análise. Por outro lado, o restrito número de empresas que sobrevive na Seleção Final talvez sirva como aviso que os preços neste momento estejam esticados. Neste caso caberia reforçar a renda fixa como medida defensiva.
De qualquer forma o resultado da pequisa continua a fornecer ideias para investigação mais detalhada.
Financeiras
De novo, incluimos o setor financeiro, setor praticamente ignorado por Benjamin Graham ao estabelecer critérios para a formação de uma carteira defensiva.
No livro, O Investidor Inteligente, Graham comenta que considera os critérios não financeiros para estabelecer uma carteira defensiva também válidos para o setor financeiro. Mas ele enfatiza que, como grande parte dos ativos deste setor são monetários, a questão de risco financeiro é "mais relevante".
A xepa
Comentamos resumidamente as ofertas que sobraram na xepa do fim de 2017:
FERBASA
O registro histórico da produtora de ferroligas exibe bastante variabilidade de resultados. É o impacto de sua dependência do cíclico setor siderúrgico.
O P/L e a taxa de crescimento apresentados na tabela se beneficiaram de fatores não recorrentes em 2015 (exportações impulsionadas pelo dólar mais alto, custos favorecidos pelo ressarcimento do CHESF e a comercialização de energia do CCEE). É provável que o bom resultado contribuiu para a subida de 140% no preço da ação desde o fim de 2015.
Por outro lado, a existência perene de caixa líquido e alta liquidez é muito positivo.
GRAZZIOTIN
Como a empresa não alcança o volume mínimo de vendas exigido, a Grazziotin só entrou na Seleção devido à flexibilização do critério
De 2004 a 2014 a varejista de vestuário e artigos para casa registrou crescimento forte e consistente de receita e lucro. Houve quedas moderadas de ambos em 2015 seguidas de alguma recuperação de lucro em 2016 e nos primeiros 9 meses de 2017.
A regularidade dos resultados é favorecida pela ausência de dívida líquida e a alta receita financeira. Embora esta receita tenha representado mais de um terço do lucro nos últimos anos sua importância deve diminuir com a queda de juros. O preço do papel subiu polpudos 178% desde o fim de 2015.
SANEPAR
Como é de esperar de uma empresa de saneamento básico, o registro histórico de resultados apresenta menos variabilidade de uma empresa dependente de um mercado cíclico, como a Ferbasa por exemplo. Mesmo assim, chama a atenção a queda de margem entre 2007 e 2010. É possívelmente uma manifestação do risco político apresentado pela empresa, controlada pelo Estado de Paraná (veja análise de 2005 no ARQUIVO).
A taxa de crescimento mostrado no quadro se beneficiou do forte resultado de 2016 gerado, principalmente, por um reajuste de tarifas. O papel triplicou de preço desde o fim de 2015!
BRADESCO
Nossos registros mostram crescimento de lucro bom e consistente durante pelo menos 25 anos. E a lucratividade do banco passou relativamente incólume pela recessão. Desde o fim de 2015 o papel subiu 69%.
PORTO SEGURO
Apesar de exibir variabilidade moderada, o lucro da seguradora apresenta bom crescimento durante pelo menos 20 anos. A retração de rentabilidade em 2008 e 2009 foi seguida por novo surto de crescimento, impulsionado por forte injeção de capital em 2009 e 2010. Parcece que a empresa passou relativamente ilesa pela recessão. Entre as ofertas da xepa é a empresa cuja ação menos valorizou ao longo dos últimos 23 meses.
Seleção ainda oferece dobro do retorno da NTN
A comparação das ações da Seleção com a renda fixa praticamente repete o resultado da última Seleção, de outubro de 2016. O Lucro/Preço médio da nova Seleção é de 9,8%, o inverso do Preço/Lucro (1/10,2). É quase o dobro dos juros reais de 5,1%, teoricamente sem risco, oferecidos pela Nota do Tesouro Nacional série B de 9 anos.
Lembramos que há isenção de impostos sobre vendas de ações de até R$ 20.000 por mês, enquanto e o imposto mínimo sobre a NTNB é de 15% da soma dos juros reais mais a inflação do período.
III - Objetivo e Metodologia
Receita para o Investidor Inteligente
A Seleção Defensiva de Graham é uma seleção das ações consideradas apropriadas para inclusão em uma carteira defensiva. A lista é resultado da filtragem de nossa base de dados de 110 empresas empregando uma adaptação de critérios sugeridos por Benjamin Graham, "decano de Value Investing", em seu livro O Investidor Inteligente.
Duas Seleções (na pesquisa atual há uma só Seleção)
Para abrir o leque de escolha, e mostrar o processo em operação, apresentamos duas seleções:
A Seleção Final admite somente as empresas que preenchem todas as condições.
A Seleção Preliminar flexibiliza as condições mas mantém o critério mais rigoroso: lucro contínuo e crescente ao longo dos últimos 12 anos. (Há empresas que não foram inclusas porque os dados que temos abrangem um período menor.)
É importante observar que não devemos nos impressionar, necessariamente, com uma alta taxa de crescimento do lucro: pode ser simplesmente resultado de lucro atipicamente baixo no início dos anos considerados.
Retorno superior das ações
Em termos gerais, os critérios são: liderança setorial; boa posição financeira; longa folha corrida de lucros e pagamento de dividendos; crescimento histórico de lucros; e ação relativamente barata. O detalhamento destes critérios aparece abaixo.
A proposta de Graham é que uma carteira diversificada de ações apresentando essas características, compradas a preços médios, gerará para o pequeno investidor, com baixo risco, os retornos superiores oferecidos, historicamente, por ações sobre a renda fixa.
Para obter preços médios é necessário investir, ao longo de pelo menos 5 anos, valores iguais a intervalos regulares (por exemplo: mensalmente ou cada 3, 6 ou 12 meses.
Seguro contra imprevistos
É essencial observar outro aspecto da concepção do Graham: a divisão do capital entre ações e renda fixa. Dos fundos totais disponíveis para investimento somente uma parcela de 25-75% deve ser aplicada na carteira de ações.
O saldo de 75-25% obrigatoriamente deve ser depositado em renda fixa "de boa qualidade" (idealmente garantida pelo governo). O componente da renda fixa constitui um seguro contra imprevistos e uma reserva para tirar proveito de oportunidades excepcionais.
Detalhamento dos Critérios da Seleção Final:
1. Companhias proeminentes em seus setores.
2. Vendas anuais substanciais: acima de US$ 250 milhões.
3. Sólida posição financeira: Liquidez Corrente de pelo menos 1,00 e relação Dívida Líquida/Patrimônio Líquido máxima de 50%.
4. Estabilidade de lucro: lucro e dividendos contínuos durante pelo menos 12 anos.
5. Crescimento de lucro: aumento de pelo menos 4% aa em termos reais, usando as médias dos 3 anos no início e no fim de um período de 12 anos.
6. Preço/Lucro histórico moderado: o preço atual da ação, dividido pelo lucro médio dos últimos 3 anos (corrigidos pela inflação), não deve exceder 15x.
A recomendação básica de Graham é que o Lucro/Preço médio (o inverso do Preço/Lucro médio) da carteira seja pelo menos igual à taxa de juros oferecida por bônus de boa qualidade. Hoje a NTN-B de 9 anos oferece juros de 5,1% aa em termos reais que equivale a um Lucro/Preço de 19,6x.
7. Preço/Patrimônio Líquido moderado: o indicador não deve ultrapassar 150%. Mas, seguindo Graham, aceitamos um Preço/Patrimônio Líquido maior de 150% (ou 1,5) se o produto de Preço/Patrimônio Líquido x Preço/Lucro é menor que 22,50.
Indicadores Apurados em Seleções Finais
01/12/17
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