Comentário sobre Carteira Concentrada
Investimento inicial multiplicado por 7!

I - O Estudo

Retorno real de 10% aa

Na ausência de empresas atraentes para analisar, resolvemos repassar nossa Carteira Concentrada , comentando cada posição com base no retorno passado e na previsão de desempenho futuro.

Até o fim de outubro de 2022 o portfólio - composto de ações e a renda fixa - apresenta um retorno de pouco mais de 16,1% aa ao longo dos 20 anos de administração pelo Ação&Reação. Como a IPCA média do período é cerca de 6,0% aa, temos um retorno real de pouco mais de 10,0% aa. Isso significa ter multiplicado o investimento inicial quase 7 vezes em termos reais.

No mesmo período de 20 anos o Índice Bovespa apresenta um retorno deflacionado de cerca de 6,0% aa e a taxa Selic um retorno, antes dos impostos, também deflacionado, de 4,8% aa.

Carteira Concentrada?

Com 19 componentes, a carteira de ações não parece muito concentrada. De fato, somente 8 empresas representam 86% do total, com a Weg respondendo por 49%. Como explicamos abaixo, o peso excessivo deste último papel - uma aberração - é resultado de sua grande valorização e a impossibilidade de vender volumes altos sem pagar elevados impostos sobre lucro inflacionário.

Estimação de retorno previsto

Para obter um foco diferente o estudo emprega duas fórmulas para estimar o retorno previsto no investimento de cada ação, supondo que a mesma permaneça na carteira.

Como outros métodos de avaliação de ações, as equações têm suas limitações. Os dados empregados também possuem seus defeitos. Para o "Retorno sobre Patrimônio Líquido" na primeira fórmula, por exemplo, adotamos o retorno médio dos últimos 12 anos da empresa. E para o "dividendo previsto no fim do primeiro ano" na segunda fórmula usamos o lucro médio dos últimos 3 anos multiplicado pelo payout médio recente.

O Retorno Previsto estimado exclui a inflação e não inclui qualquer pagamento de imposto sobre Juros de Capital Próprio (ou, eventualmente, dividendos). As cotações de preço usadas são de 11/11/22.

II - As Fórmulas

g = RPA x (1-P)

onde:
g = taxa de crescimento de lucro
RPA = Retorno sobre Patrimônio Líquido
P = Payout

e

r = y + g
r = retorno do investimento
y = yield (dividendo previsto no fim do primeiro ano / preço atual da ação)
g = taxa de crescimento do lucro (ou dividendo)

III - Tabela de Dados da Carteira

Os Retornos Previstos, junto com os dois componentes do cálculo - Crescimento Anual e Yield - são exibidos na tabela abaixo. Incluímos também o Retorno Histórico gerado até hoje por cada ação. É o retorno obtido pela posição atual e não inclui retornos gerados por eventuais posições, já alienadas anteriormente, da mesma ação. É o caso, por exemplo, da Engie e Randon.

A Tabela é dividida em 4 Segmentos:

- Manutençao: posições tradicionais de boas perspectivas a serem mantidas em carteira
- Recuperação: posições tradicionais que sofreram prejuízos sérios que estão em recuperação e com futuro incerto
- Aquisição: posições recém montadas, sujeitas a eventuais novas adições
- Alienação: posições em processo de alienação porque, ou tiveram comportamento medíocre, ou são consideradas plenamente precificadas, ou possuem peso exagerado na carteira (a Weg).

Tabela de Retorno Previsto e Retorno Histórico




 Ação	          %       % Crescimento    %   % Retorno Anual  % Retorno
                              Anual              Previsto no             
               Carteira     de Lucro     Yield  Investimento  Histórico  
--------------------------------------------------------------------------------
Segmento                                                                        
Manutenção       86%                                                            
----------                                                                      
ITAÚSA            3%           9,9        6,6        16,5           23   
RANDON            4%           9,7        6,2        15,9           51   
BRADESCO   	  8%          10,5        5,3        15,8           32   
SANEPAR       	  5%           8,6        7,1        15,7          -10   
LOJAS RENNER 	  7%          12,3        2,2        14,5          -20   
MARCOPOLO     	  5%           8,8        3,8        12,6          -14   
ENGIE         	  5%           5,0        5,4        10,4            8   
WEG            	 49%           8,8        1,0         9,8          649   
                                                                                
Segmento                                                                        
Recuperação       3%                                                            
-----------                                                                     
GERDAU MET       ~0%           4,6        8,9        13,5           -9   
CIELO             2%             ?        4,0           ?           -9   
COGNA             1%             ?          ?           ?          -64   
                                                                                
Segmento                                                                        
Aquisição         4%                                                            
---------                                                                       
ODONTOPREV        2%          10,7        5,9        16,6          -17   
EQUATORIAL        2%          13,0        3,2        16,2           32   
                                                                                
Segmento                                                                        
Alienação         7%                                                            
---------                                                                       
PETROBRAS         4%           3,9?      13,8?       17,7?         168   
SCHULZ           ~0%          11,9        5,0        16,9          482   
GRAZZIOTIN       ~0%          10,2        6,3        16,5          248   
GUARARAPES       ~0%           9,3          ?           ?          -39   
TOTVS             1%           7,3        1,1         8,4          187   
                                                             
?: Dados não recorrentes ou insuficientes.                                         
                                   
 

IV - Comentário sobre Cada Posição

Segmento Manutenção

ITAÚSA. Ao apresentar bom histórico e cotação barata, o papel é presença na carteira há muitos anos. Embora apresentando certa queda de crescimento e rentabilidade na última década, as qualidades da empresa - e a recente queda na cotação - ainda são suficientes para posicionar o papel no top do ranking do Retorno Previsto do Segmento Manutenção. O Retorno Histórico de 23% se refere somente ao mais recente de vários ciclos de investimento.

RANDON. A posição atual exibe Retorno Histórico de 54%. De fato, vendas substanciais do papel nos últimos 2 anos geraram ganhos acima de 100%. A empresa surpreende: mesmo prejudicado por sua ciclicidade - os últimos 12 anos incluem dois de prejuízos - o papel fica em segundo lugar no ranking do Retorno Previsto do Segmento Manutenção.

Apesar das excepcionais vendas e lucros do período, houve desvalorização da ação durante a Covid. Aproveitamos essa queda para reforçar a posição. O vigor do agronegócio deve contribuir para bom retorno futuro.

BRADESCO. Segunda maior posição da carteira, o banco é presente desde seu começo. Como a Itaúsa o Retorno Histórico de 32% se refere somente ao último de vários ciclos de investimento. Enfrentando os fintecs, a instituição também apresenta queda de crescimento e rentabilidade na última década, mas em maior grau que a Itaúsa. Será que é o caso de aproveitar oportunidades para vendas parciais?

SANEPAR. O Retorno Histórico até agora é levemente negativo: apesar de seu razoável crescimento passado a ação da empresa está prejudicada pelo risco apresentado por seu controle estadual. Em compensação o yield oferecido fica entre os maiores da carteira, contribuindo para o bom posicionamento no ranking do Retorno Previsto.

LOJAS RENNER. Membro de setor considerado cíclico, a empresa, surpreendentemente, não apresentou ciclicidade nas duas décadas que antecederam o impacto da Covid. Pelo contrário, seu crescimento médio passado é o segundo maior da carteira. Aproveitamos da desvalorização pandêmica - que impactou o Retorno Histórico - para aumentar a posição. Com a infecção debelada espera-se a volta da tradicional alta rentabilidade e a consequente recuperação da ação.

MARCOPOLO. Além do Retorno Histórico negativo o papel aparentemente oferece um Retorno Previsto medíocre. De fato, é outra empresa prejudicada por sua ciclicidade: a média de seu crescimento nos últimos 12 anos é reduzida por vários anos de desempenho baixo. Surpreende o fato que seu importante segmento externo não tem amenizado essa subperformance.

De fato, é sua ciclicidade, na sua próxima fase de alta, que oferece o potencial de retorno futuro: aguarda-se o efeito da volta de passageiros após seu sumiço durante a Covid. Mas é essencial se desfazer da posição antes do fim da próxima fase positiva.

ENGIE. Embora citemos, em Raio-X, seu yield de dividendo como atributo positivo, reconhecemos agora que sua atração, como sugere o Retorno Previsto, parece limitada. Há outras empresas energéticas que, apesar de menor consistência de resultados, oferecem yields bem maiores. Será que vale a pena substituir?

WEG. Campeã absoluta de Retorno Histórico, a Weg, como consequência, é a maior posição da carteira. Outro resultado de sua forte valorização é o yield baixo que limita o retorno agora previsto para a ação.

Teoricamente, o papel é candidato à venda. E, de fato, temos feitos algumas alienações. Infelizmente, vendas acima de R$ 20.000 ao mês atraem altos impostos sobre ganhos inflacionários. Por outro lado, a qualidade da empresa, evidenciada por seu desempenho passado, seus últimos resultados, e suas perspectivas futuras em um mundo cada vez mais electrificado, favorece a manutenção em carteira de uma posição substancial.

Segmento Recuperação

GERDAU MET. Resquício de um período de investimento antigo quando subestimamos os perigos da ciclicidade!

CIELO. Recuperando após ser derrubada pela competição intensa, a ação caminha para a eliminação de seu Retorno Histórico negativo. Desconhecemos as perspectivas.

COGNA. O Retorno Histórico negativo de 64% é, principalmente, consequência do impacto da Covid sobre educação presencial. Com a volta às aulas a empresa apresenta alguns sinais de recuperação.

Segmento Aquisição

ODONTOPREV. O posicionamento da Odontoprev próximo do top do ranking do Retorno Previsto nos levou a consultar o gráfico do papel. Constatamos forte divergência negativa do movimento do Ibovespa nos últimos 12 meses. Como não vimos deterioração nos resultados financeiros da empresa aumentamos nossa posição em outubro.

EQUATORIAL. Campeã do crescimento passado, entre as campeãs do ranking do Retorno Previsto, e já com bom Retorno Histórico, arrependemos de não ter comprado mais quando houve a oportunidade!

Segmento Alienação

PETROBRAS. Incorporando anos de prejuízos, e recente altíssima rentabilidade, o Retorno Previsto da Petrobras é bastante precário. Avaliando que os lucros atuais são fruto de preços atípicos produzidos pela guerra da Ucrânia, tiramos proveito da situação para reduzir nossa posição. Com a volta do PT ao governo o risco de interferência política continua alto.

SCHULZ. A Schulz parece mal classificada: embora oferecendo o maior Retorno Previsto o papel é sujeito à eliminação da carteira. A razão é seu Retorno Histórico de quase 500%: face à conta tributária em potencial faz sentido realizar vendas parciais isentas de impostos. Mesmo assim, estamos atentos a oportunidades de um novo ciclo de investimento na empresa. Nossa dúvida é se a recente aceleração em rentabilidade, em plena Covid, é permanente ou representa a fase alta de um ciclo.

GRAZZIOTIN. Um caso intrigante. Foram os resultados dos últimos 3 anos que determinaram o posicionamento da ação próximo do top do ranking de Retorno Previsto. Como os relatórios da empresa não permitiram determinar plenamente as razões desse desempenho preferimos nos desfazer do pequeno saldo do papel.

GUARARAPES. Empresa cíclica em gradual recuperação após o impacto da Covid.

TOTVS. O lugar da Totvs, última do ranking de Retorno Previsto parece justificar a alienação de sua posição na carteira após contabilizar um excelente Retorno Histórico de 187%.

V - Observações finais

Peso da Weg absurdo!

Mesmo que a carteira seja "Concentrada" pode parecer absurdo as ações da Weg representarem quase 50% do total. O tamanho da posição se deve tanto à própria valorização incomum quanto à dificuldade - já mencionada - em efetuar vendas maiores sem pagar altos impostos sobre ganhos inflacionários.

Isso dito, gurus de investimento apontam a existência de raras empresas excepcionais e a importância, no evento do investidor ter a sorte de encontrar uma, de manté-la em carteira.

Retorno Previsto médio de 12%

Pesando pelo valor de cada ação, o Retorno Previsto médio da carteira, sem inflação, está em torno de 12% aa. Isso compara com o retorno histórico deflacionado do portfólio, a partir do fim de 2002, de cerca de 10% aa. Levando em conta que o portfólio compreende tanto ações quanto títulos de renda fixa, e o fato que o retorno previsto ignora, parcialmente, os impostos, as percentagens possuem grau de grandeza parecida.

Aproveitar da isenção; aguardar a retração

Em termos da estratégia daqui para frente, a prioridade, no médio termo, é aproveitar da cota da isenção mensal de impostos, e eventuais preços atraentes, para fazer vendas. Essas compreenderiam tanto os papéis do Segmento Alienação quanto as ações da Weg, visando reduzir o tamanho da posição desta.

Em prazo maior estamos atentos a oportunidades de compra abertas por uma possível retomada da queda da bolsa provocada por retração da economia mundial e a alta do dólar. Esta seria o provável resultado do combate à inflação travado pelos Estados Unidos e a Europa. A guerra na Ucrânia também possui o potencial de pregar sustos.

Há fundos

Atualmente a renda fixa ocupa 32% do portfólio. Com 25% considerada a mínima, há fundos disponíveis para financiar novas compras. Fundos não reservados para novas compras serão mantidos em títulos do Tesouro Direto. Atualmente, esses oferecem taxas deflacionadas de pouco mais de 6% aa.

Potencial de valorização

Com relação ao potencial de valorização de ações existentes na carteira vimos as maiores oportunidades em posições apresentando Retorno Previsto alto e Retorno Histórico baixo ou negativo. Neste grupo temos Sanepar, Lojas Renner, Odontoprev e, talvez, Marcopolo.

11/11/22

Primeira Página