| RAIO-X EXPRESS DA EMPRESA |
|
Coelce: grande desconto compensa risco
Código: COCE5
Último Resultado: 1o Trimestre de 2010
A Coelce possui altíssimo yield de dividendos e caraterísticas semi-monopolista e não cíclica. A empresa não registrou nenhuma prejuízo nos últimos 12 anos. Por outro lado, apesar dos lucros apresentarem, na média, bom crescimento no período, houve 3 anos consecutivos de declínio.
Usando premissas conservadoras obtemos um preço justo R$ 59,52 por ação, representando um desconto de 53%.
Recomendamos a Coelce como investimento de longo prazo (3-5 anos) para uma carteira diversificada. Há duas ressalvas importantes. Sempre existe a possibilidade de uma queda temporária de lucro provocada por revisões de tarifas abaixo da inflação. E não existe qualquer garantia contra uma mudança na política de dividendos.
Introdução
Yield extraordinário
Há muito acompanhamos o yield extraordinário da Coelce, imaginado, sem qualquer base além de sua singularidade, que o fenômeno fosse temporário. Como a situação permanece torna-se conveniente tentar entender o que se passa com a empresa. Existem duas perguntas chave. A Coelce vai manter seu payout alto? E por que o mercado permite a persistência de um yield tão grande?
Tabela de Dados
Breve História da Empresa
1971 - Criação da Coelce com a fusão de 4 distribuidoras do Ceará
1995 - Torna-se empresa de capital aberto; início da negociação das ações na bolsa
1998 - Consórcio Distriluz, formado por Endesa, Enersis, Chilectra e Ampla, compra controle em leilão de privatização de 2 de abril
1999 - Após restruturação societária controle passa para a Investluz, controlada pela espanhola Engesa
Controle e Administração
Controle italiano
A Coelce é controlada pela espanhola Endesa, por meio da holding Investluz S.A., que detém 56,6% do capital total e 91,66% do capital votante. Por sua vez, a Endesa é controlada pela Enel, estatal italiana de energia elétrica, e pela Acciona, construtora espanhola. O Diretor–Presidente da Coelce é Celestino Izqueirdo Mansilla.
Últimos Resultados
Ano de 2009
Nenhum avanço sobre 2008
Em 2009 houve aumento de 10,7% na receita bruta da empresa com relação ao ano anterior. Como a quantidade de energia faturada subiu somente 3,7% conclui-se que o reajuste tarifário teve contribuição importante.
A receita adicional foi neutralizada por maior custo de bens e serviços vendidos gerado, principalmente, por um aumento de 20,5% na energia comprada para revenda. Como resultado o lucro líquido do ano foi praticamente idêntico ao de 2008.
Primeiro Trimestre de 2010
Lucro salta 27%
Embora a energia faturada no trimestre tenha sido 11,7% maior que no mesmo trimestre de 2009, a receita bruta subiu 21,4%, evidenciando, de novo, a ajuda da tarifa média. E mais uma vez o custo maior da energia comprada para revenda, que subiu 28,4%, impactou o custo de bens e serviços vendidos.
A forte redução nas despesas com vendas permitiu uma queda nas despesas operacionais e limitou o efeito. O resultado desses movimentos foi uma alta de 27% no lucro líquido.
A queda nas despesas com vendas equivale à metade do lucro líquido do período. A parte menor se deve à redução na provisão por créditos de liquidação duvidosa e o saldo, provavelmente, à suspensão pela ANEEL da venda de novos produtos e serviços através do programa Coelce Plus.
Payout de Dividendo
Payout de 2009 na faixa histórica
O payout de dividendos em 2009 representou 64% do lucro líquido total, comparado com 78% em 2008 e 100% em 2007. Embora 23% abaixo da média dos últimos 12 anos o índicador continua dentro da faixa de variação histórica.
Geração de caixa cobre investimentos?
O alto payout da Coelce é sustentável? Investigamos se a geração de caixa da empresa é suficiente para cobrir os investimentos sem carregar excessivamente sua posição financeira.
Analisando a Demonstração do Fluxo de Caixa de 2009, verificamos que o lucro líquido junto com a depreciação e amortização geraram R$ 476MM, contra investimentos e dividendos de R$ 592MM. Em 2008 os dados correspondentes eram R$ 461MM e R$ 717MM e em 2007 R$ 354MM e R$ 621MM.
Aparentemente os números não fecham. Só que há outras grandes entradas de caixa nos três anos não claramente explicadas nas Notas Explicativas, em particular "variações monetárias e juros líquidos" (R$ 83MM em 2009) e "ativos e passivos regulatários" (R$ 88MM em 2009), que permitem equilibrar as contas.
Endividamente está crescendo?
Se analisarmos o indicador dívida líquida/patrimônio líquido ao longo dos anos observamos tendência de crescimento. Mas como o patrimônio líquido de 2009 é metade de 1999 a tendência é muito menos acentuada do que parece. Se o patrimônio líquido tivesse dobrado, refletindo a expansão de receitas, o indicador atual seria somente um quarto de seu valor.
Sem conclusão
Em resumo, embora não dê para chegar a uma conclusão definitiva não vemos nenhuma evidência forte que a política atual de dividendos terá que mudar.
Negócio
Principal distribuidora do Ceará
Sua área de concessão da Coelce abrange os 184 municípios cearenses que possuem uma população de mais de 8 milhões de habitantes em um território de 147 mil km2.
A empresa é terceira maior distribuidora do Nordeste. Seu sistema elétrico tem uma infra-estrutura de 76.106 Km de redes de distribuição, 3.487 Km de linhas de transmissão e 86 subestações. Em 2009 a empresa vendeu 7.938 GWh de energia elétrica para quase 3 milhões de unidades consumidoras. Há 14 "clientes livres".
Após a privatização, em 1998, a empresa assinou contrato de concessão com validade de 30 anos.
Análise de Múltiplos
Alerta de sempre
Como sempre, alertamos que a Tabela de Dados é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação e das variações cambiais. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.
Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2010, feita parcialmente por computador.
Forte declínio no patrimônio líquido
A análise é dificultada pelo fato do denominador de vários indicadores - o patrimônio líquido - apresentar (após o pulo
em 1999 provocado pela incorporação de ágio) forte tendência declinante. Enquanto a receita líquida desde 1999 praticamente dobrou, o patrimônio líquido caiu pela metade.
Indicadores diferem pouco dos anos recentes
Concentramos nos indicadores isentos da influência do patrimônio líquido. A margem líquida apresenta nítida melhora nos últimos 4 anos com relação aos 8 anos anteriores. Por sua vez, o P/L e o yield do dividendo, embora abaixo das médias de 12 anos de 8,8x e 10,9%, não diferem muito de seus níveis dos últimos 5 anos. Observamos que tanto o yield atual quanto sua média histórica são excepcionais. O yield atual é o maior de nossa base de dados.
Por outro lado - e sempre levando em conta as limitações de indicadores baseados em previsões - o P/L e yield se mostram mais favoráveis que os índices das outras distributadoras de nossa base de dados. E é notável que as médias do P/L (7,9x) e do preço/patrimônio líquido (170%) destas distribuidoras apresentam descontos de 49% e 61%, respectivamente, com relação às médias de nossa base como um todo (15,4% e 280%).
Desconto "estrutural"?
Concluimos que a ação da Coelce, embora ligeiramente mais atraente que as outras distributadoras que acompanhamos, não apresenta desconto ou prêmio significativos com relação aos indicadores da empresa dos últimos 5 anos. Essa conclusão, tomada junto com o fato que o setor de distribuição de energia apresenta um desconto importante com relação ao "mercado", parece apontar a existência de um desconto "estrutural".
Cálculo do Valor Intrínseco
Energia vendida cresce a 3,5% aa ...
O registro de 12 anos mostra volume de energia vendido, receita líquida e lucro líquido crescendo a, respectivamente, 3,5%, 6,5% e 8,7% ao ano, em termos reais. Por razões não explicadas nos relatórios da empresa houve retrocesso no crescimento de lucros nos anos 2002 a 2004. (Há, no entanto, menção do impacto sobre demanda em 2001 causado pelo racionamento.)
... mas há revisão tarifária a caminho
Com o país expandindo aceleradamente, e a empresa investindo, não se espera qualquer desaceleração na expansão no volume vendido nos próximos anos. Há, no entanto, o risco advindo do revisão tarifária periódica programada para 2011. Não temos nenhuma informação oficial da empresa (ver Discussão) mas ouvimos que há possibilidade de uma redução na tarifa média.
Conservadorismo dá margem de 120%!
Optando por bastante conservadorismo, resolvemos adotar a premissa de crescimento zero de lucro nos anos 2010, 2011 e 2012. De fato, os resultados do primeiro trimestre de 2010 sugerem bom crescimento em 2010. Assim, no cálculo do preço intrínseco estamos usando este crescimento para compensar qualquer queda de lucro nos dois anos seguintes. A partir de 2013 adotamos crescimento de 3,0% aa em perpetuidade (por volta de 30 anos, em termos práticos).
Para o lucro base adotamos o lucro efetivo de 2009 de R$ 334MM (R$ 4,30/ação). É um resultado aparentemente livre de efeitos não recorrentes importantes.
Outras premissas são payout de 60%, 28% abaixo da média dos 12 anos, e taxa de desconto de 7,1%, 0,7 pp abaixo do retorno da NTN-B de 10 anos.
Usando o programa do site MoneyChimp obtemos um preço intrínseco de R$ 59,52, impressionantes 113% acima do preço de mercado de R$ 27,89.
Tabela de Premissas e Resultados
Discussão
Gente que sabe
Como não vemos nenhum otimismo nas premissas adotadas é difícil entender o tamanho da margem de segurança encontrada. Temos, ainda, a evidência de nossa Análise de Múltiplos que sugere que parte do desconto, pelo menos, é "estrutural".Será que há gente que sabe alguma coisa que não sabemos?
Risco regulatório
Qual seria a origem deste desconto? É difícil evitar a conclusão que é o "risco regulatório". No site da agência reguladora ANEEL, no site da Coelce, e entre as informações submetidas pela empresa à CVM, podem ser encontradas centenas de páginas descrevendo o "arcabouço" regulatório. Em particular, há o risco associado com a "revisão tarifária periódica" que ocorre cada 4 anos cujo objetivo é:
"... realinhar as tarifas da companhia com seus custos" e "fixar um índice baseado na eficiência operacional da companhia, o qual será aplicado contra o índice de inflação dos futuros reajustes periódicos anuais, cujo objetivo é remunerar a administração eficiente da companhia e, ao mesmo tempo, compartilhar ganhos de produtividade com os consumidores". O mecanismo para compartilhar ganhos é o "Fator X" que funciona como um redutor dos índices de reajuste de tarifas.
Too hard?
Francamente, o pequeno investidor, que não possui conhecimento técnico especializado nem da empresa nem do setor, não tem a menor possibilidade de avaliar a consequência da aplicação destes procedimentos. Nessa situação só há dois recursos: exigir grande margem de segurança ou, imitando Buffet, colocar a pasta da Coelce no balde de assuntos "too hard" (difíceis demais).
Há, de fato, um terceiro recurso: indagar à empresa. Em contato com a Coelce comentamos a informação que a empresa teria avisado sobre a possível redução da tarifa. Recebemos a seguinte resposta: "... não realizamos nenhum comunicado ao mercado com tal teor, e desconhecemos a fonte em que os mesmos se basearam para realizar tal afirmação." Quer dizer: não realizaram o comunicado mas não negaram a possibilidade da redução da tarifa.
Margem cobre riscos + retorno?
A margem de segurança de 113% oferecida pela Coelce é suficientemente grande para compensar os riscos? Achamos que sim. É suficientemente grande para permitir um bom retorno também? Só se a ação for mantida por um longo tempo para possibilitar a superação de possíveis contratempos de médio prazo.
Como o crescimento do volume de energia vendido pela Coelce é baixo, é pouco provável que o crescimento do seu lucro, pelo menos no longo prazo, seja diferente. Se juntamos a isso o fato que o desconto verificado é, aparentemente, de natureza estrutural, fica claro que não dá para esperar muita valorização da ação. Assim, o principal atrativo da empresa é o grande yield do dividendo.
Ver para crer
Embora não encontremos "evidência forte que a política atual de dividendos terá que mudar", também não podemos confiar cegamente na continuação do alto payout atual. É muito fácil introduzir uma mudança - veja o exemplo da Tractebel, por exenplo, que recentemente reduziu seu payout.
Na teoria, menor payout é compensado, posteriormente, por maior lucro e mais valorização da ação. Na prática é melhor ver para crer. Acreditamos que justificar um investimento principalmente por seu alto yield de dividendo embute risco significativo.
Alias, outro fator que pode estar contribuindo para o grande desconto atual é o declínio do payout de próximo de 100% nos anos 2005-2007 para 64% em 2009. Embora, como mencionamos, a cifra de 64% fique dentro da faixa histórica, não é fora da cogitação que já estejamos testemunhando uma alteração na política de dividendos.
Conclusões e Recomendação
A Coelce atrai por seu altíssimo yield de dividendos e suas caraterísticas semi-monopolista e não cíclica. Infelizmente, não dá para garantir que o bom payout de dividendos continuará. E forte regulamentação se contrapõe à baixa concorrência e à demanda relativamente inelástica.
A empresa não registrou nenhuma prejuízo nos últimos 12 anos. Por outro lado, apesar dos lucros apresentarem, na média, bom crescimento no período, houve 3 anos consecutivos de declínio.
É difícil não recomendar um provedor de um serviço público essencial cujas ações apresentam, com premissas conservadoras, margem de segurança de 113% (ou desconto de 53%). Mas a provável presença de um desconto estrutural é um aviso que investimento na empresa não é isento de risco significativo.
Recomendamos a Coelce como investimento de longo prazo (3-5 anos) para uma carteira diversificada com duas ressalvas importantes. Sempre existe a possibilidade de uma queda temporária de lucro provocada por revisões de tarifas abaixo da inflação. E não existe qualquer garantia contra uma mudança na política de dividendos.
Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação NÃO detém qualquer posição das ações da Coelce.
Mande sua opinião!
|