RAIO-X DA EMPRESA
Cielo: ameaça é corretamente precificada?

Código: CIEL3
Data Base: 21/12/18
Preço da ação PN: R$ 9,10 Número de ações: 2714,23 MM

Ibovespa: 85697
US$ 1,00: R$ 3,87

Valorização em 2018: -61%
Último Resultado: Terceiro trimestre de 2018

Setor: Varejo
Produtos/Serviços Principais: Pagmentos eletrônicos: gestão de transações com cartões de crédito e débito e outros meios de pagamento, e serviços correlatos.

As receitas e lucros da Cielo, após uma década de forte expansão, apresentam queda, em termos reais, nos últimos 21 meses. A deterioração foi acompanhada, em 2018, por um colapso no preço da ação.

Como o baixo preço atual de mercado implica em crescimento futuro pouco maior que zero, mesmo a concretização na prática de uma taxa de expansão medíocre gerará atraente margem de segurança.

A ação da Cielo pode até cair mais, mas o papel agora se aproxima do nível onde o risco de um investimento na empresa sofrer prejuízo é mínimo.

É difícil prever o desempenho futuro da Cielo, mas avaliamos que o risco de um investimento no papel ao preço atual esteja baixo - e a possibilidade de um bom retorno no médio a longo prazo alta.

Introdução

Queda supera 80%

Colaboradores do site têm chamado a atenção à Cielo. Analisamos a firma em 09/08/13 ("Cielo: presente turbinado; futuro nebuloso") e a passagem de tempo mostra que nossa decisão de não recomendar o papel foi justificada. Desde o estudo, já considerando o desdobramento e bonificações, o preço da ação já caiu mais de 80%. Após um tombo deste tamanho parece, realmente, hora de reavaliar a empresa.

Concorrência dita colapso

À primeira vista uma nova análise demanda bastante conhecimento técnico sobre o setor. Entendemos que o colapso da ação se deve, em boa parte, à forte concorrência entre bandeiras, emissores e credenciadores de cartões, com cada empresa oferecendo, a usuários diversos, preços, serviços e tecnologias diferenciados.

Tecnologia "contactless"

Quebrando o velho duopólio da Cielo e Rede temos agora empresas como a GetNet (do Santander), Banrisul, Pagseguro (do UOL), CSUCardsystem, Stone, First Data, PDVend Pay, Linx Pay e Nubank, entre outras. E na dianteira tecnológica temos agora as operações "contactless" (por aproximação), com a extinção do próprio cartão físico.

Financeiro macro = f(detalhes tecnológicos + serviços)

Apesar da complexidade do setor, percebemos, ao fazer alguns cálculos, a possibilidade de tirar algumas conclusões baseadas, não na avaliação de detalhes tecnológicos ou serviços ofertados, mas na análise macro de aspectos financeiros e mercadológicos.

Gráfico de Preço de 9 Anos

Tabela de Dados


                                  (milhoes de dolares ajustados)                            
                                                                                            
Ano            2006  2007  2008  2009  2010  2011  2012  2013  2014  2015  2016  2017  2018P
=========================================================================================== 
PIB Real*       4.0   6.0   5.0  -0.2   7.6   3.9   1.8   2.7   0.1  -3.8  -3.6   1.0     - 
=========================================================================================== 
Receita Liq.    898  1062  1200  1371  1507  1486  1816  2124  2288  2975  3099  2836     -
Lucro Liquido   304   391   582   612   690   639   774   843   954   939  1009   992   821
Pat.Liquido      48   270   293   344   445   498   762  1047  1276  1744  2329  2861  2690
No.Acoes MM      13   675  1365  1360  1360   545   654   785  1561  1877  2256  2714  2714
-------------------------------------------------------------------------------------------
Lucro/P.Liq.% 637.1 144.7 198.5 178.3 155.1 128.4 101.6  80.5  74.7  53.9  43.3  34.7  30.5
Preco/Lucro x   0.0   0.0   0.0  13.6  10.0  14.5  16.1  19.3  20.2  18.0  15.7  15.7   7.1
Preco/P.Liq. %  0.0   0.0   0.0  2425  1551  1862  1638  1553  1509   967   681   546   217
Margem Liq. %  33.8  36.8  48.5  44.7  45.8  43.0  42.6  39.7  41.7  31.6  32.6  35.0     -
Yield (Divi/Preco) %                                3.0   3.5   2.4   1.6   1.9   4.1   4.9
Payout (Divi/Lucro) %            50.0  89.0  68.0  49.0  66.8  47.5  28.8  29.1  64.3  35.0
Lucro/Cap.Invest. %     -     -         196   117  68.0  67.0  42.2  24.7  26.6  28.6     -
Liquidez Corrente x     -     -     -   1.3   1.2   1.4   1.4   1.3   1.6   1.8   1.2     -
Div.Liq/Pat.Liq. %      -     -     -   -21    10    74    62    77   118    63    21     -
--------------------------------------------------------------------------------------------
P - Projetado   * BACEN                                                                     
                                                                                            
Notas: Retorno/Patrimonio Liq baseado no ultimo PL disponivel (e nao, necessariamente, no PL
do inicio do ano); Preco/Lucro baseado no preco do fim do ano para periodos encerrados e no 
preco atual para periodos nao encerrados; valores ate 31/12/98 convertidos em US$ pelo      
cambio do fim do ano em questao, valores a partir de 31/12/98 convertidos pelo cambio do    
31/12/98 (US$1=R$1,21), apos reajustamento pela inflacao. Ha descontinuidade de patrimonio  
liquido e lucro a partir de 2010 devido a adocao das regras de IFRS. Somente as receitas e  
os indicadores financeiros se referem aos balancos consolidados. 

Alerta

Alertamos que a Tabela de Dados acima é sujeita a todo tipo de distorção, com destaque para os efeitos da inflação, variações cambiais e alterações no regime contábil. Aqui estamos mais interessados em tendências e ordens de grandeza do que números precisos. Para facilitar a comparação com o período anterior, usamos "dólares ajustados" (explicados em nota abaixo da Tabela) para os anos a partir de 1999, fortemente impactados pela desvalorização.

Não se deve atribuir importância excessiva à previsão de lucro para 2018, feita parcialmente por computador.

Breve História (continuação da Breve História do Raio-X de 09/08/13)

Acordos, lançamentos, aquisições

2014 - Acordo de associação com a BB Elo Cartões, subsidiária do Banco do Brasil, para criação (em 2015) da firma Cateno, objetivando gerir transações oriundas das operações com cartões Ourocar

2016 - Lançamento da Cielo LIO, plataforma aberta para atender o varejo, integrando vendas aos sistemas de gestão dos estabelecimentos

2017 - Autorização pelo Banco Central para a Cielo atuar como credenciadora

2018 - Aquisição do saldo de 70% da Stelo, complementando os 30% já detidos pela controlada Aliança Pagamentos e Participações.

Controle e Administração

Costas quentes

O controle é compartilhado pela Colombia Holding SA, controlada integral do Banco Bradesco, com 28,65% das ações e o BB Banco de Investimentos, controlada integral do Banco do Brasil, com porcentagem igual. A americana Lazard Asset Management, através dos fundos e carteiras que administra, detém 5,11% e a americana First Eagle Investment Management outras 5,15%.

o Presidente do Conselho é Marcelo de Araújo Noronha e o Diretor Presidente Paulo Rogério Caffarelli.

Grupo

Notas Explicativas pouco explicam

Relacionamos abaixo as empresas e fundos controlados pela Cielo. Infelizmente, a descrição das atividades das empresas, tirada das Notas Explicativas da controladora, não esclarece muito a função de cada sociedade dentro do grupo.

Empresas consolidadas:

Servinet Serviços (participação de 99,99%). Manutenção e contato com estabelecimentos comerciais para a aceitação de cartões de crédito e de débito.

Stelo (100,00%). Serviços relacionados aos cartões de crédito e débito e outros meios de pagamento, incluindo serviços de credenciamento de estabelecimentos comerciais e prestadores de serviços

Cateno Gestão de Contas de Pagamentos (70,00%). Processamento de meios de pagamentos envolvendo cartões de crédito, débito, múltiplos, de bandeira privada e pré-pagos

Cielo USA (100,00%). Participações em outras sociedades

Multidisplay Comércio e Serviços Tecnológicos (91,44%). Transmissão de dados de recarga de créditos de telefonia fixa ou celular

Braspag Tecnologia em Pagamento (99,99%). Desenvolvimento e licenciamento de software, processamento de transações eletrônicas, e serviços de tecnologia voltados à cobrança e gerenciamento de contas a pagar e a receber via NInternet

Aliança Pagamentos e Participações (99,99%). Desenvolvimento e manutenção de contatos com estabelecimentos comerciais e participação em outras sociedades como sócia ou acionista

Cielo Cayman Island (100,00%) Participação em outras sociedades como sócia, cotista ou acionista

Fundos:

Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Não-Padronizados Cielo - FIDC (100,00%). Aquisição de direitos creditórios elegíveis provenientes de transações de pagamento operacionalizadas no sistema de adquirência da Cielo e demais ativos financeiros

Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Cielo - FIDC Plus (73,47%). Aquisição de direitos creditórios elegíveis provenientes de transações de pagamento operacionalizadas no sistema de adquirência da Cielo e demais ativos financeiros

Fundos de Investimentos em Cotas de Fundos de Investimentos (FIC) (100,00%). Fundos destinados à aplicação em ativos financeiros com prazo indeterminado de duração

Controladas indiretas:

M4Produtos e Serviços (91,44%). Transmissão de dados de recarga de créditos de telefonia fixa ou celular, transporte pré-pago, e serviços de pagamento móvel

Merchant e-Solutions (100,00%). Serviços relacionados à viabilização de pagamentos eletrônicos com cartões de crédito e débito.

Negócio

Cartões, cartões

"A partir da criação da associação com o BB Elo Cartões, quando foi constituída a Cateno, em 27 de fevereiro de 2015 ... o Grupo passou a deter dois tipos de negócios:

(i) Prestação de serviços relacionados à captura e ao processamento de transação com cartões de crédito e débito, outros meios de pagamentos, credenciamento de estabelecimentos comerciais e serviços correlatos; e

(ii) Gestão de transações oriundas das operações de cartões de crédito e débito, dentre elas a emissão de cartões, gestão de contas de pagamento, apoio ao gerenciamento e controle da segurança das transações, o pagamento de tarifas às bandeiras e arranjos de pagamentos, e outros serviços correlatos à gestão de contas de pagamentos."

Últimos Resultados

Ano de 2017

Evolução de Resultados Consolidados

                                      
                                       12M17 x 12M16         
                                       -------------         
                                         %     R$MM*         
        --------------------------------------------         
               Receita Operacional:     -5,7   -700          
                   Custo de Vendas:     -3,7   +221          
             Despesas Operacionais:    -13,9   +241          
        Receita Financeira Líquida:    +20,9   +303          
                          Impostos:      0,9    +16          
                     Lucro Líquido:     +1,9    +81          
        --------------------------------------------         
        * Valor contribuído ao lucro no período              

Salvo pelas contingências e receita financeira

Conforme a empresa, a queda significativa da receita deve-se, principalmente, "à redução do preço médio, em virtude do ambiente competitivo, concentração em clientes do segmento Grandes Contas e do crescimento da participação do produto débito."

A forte redução das Despesas Operacionais é concentrada nas Vendas e Marketing, com "menores gastos incorridos com ações de vendas realizadas em conjunto com os emissores e parceiros, bem como de mídias televisivas", e Outras Despesas Operacionais com destaque para a "redução de perdas com equipamentos de captura (POS)" e a "diminuição da expectativa de perdas com contingências".

O surpreendente pulo salvador da Receita Financeira foi resultado do "maior saldo médio aplicado pela Controladora oriundo do caixa gerado em suas operações" e "receitas oriundas da aplicação do excedente de caixa no início das operações do FIDC Plus."

9 Meses de 2018

Evolução de Resultados Consolidados

                                        
                                    3T18 x 3T17       9M18 x 9M17   
                                   -------------     -------------  
                                     %     R$MM*       %     R$MM*  
  -------------------------------  -------------    --------------  
            Receita Operacional:    +1,1    +32       +1,3   +111   
                Custo de Vendas:    +7,8   -116       +8.3   -355   
          Despesas Operacionais:   +16,1    -60       +8,6    -96   
     Receita Financeira Líquida:   -38,7   -186      -23,7   -311   
                       Impostos:   -23,7   +111      -20,4   +274   
                  Lucro Líquido:   -20,4   -219      -11,9   -377   
  -------------------------------  -------------    --------------  
         * Valor aproximado contribuído ao lucro no período         

Custos e despesas disparam

Os resultados de 2018 estão uniformemente negativos. Não houve crescimento real das vendas, custos e despesas se expandiram muito acima da receita, e a receita financeira despencou.

Conforme a empresa, custos em alta estão associados à apreciação do dólar na controlada internacional Merchant e-Solutions, atividades de adquirência, e a expansão de serviços nas controladas Multidisplay e Arranjo Ourocard.

As subcontas que mais inflacionaram as Despesas Operacionais foram Pessoal, Vendas e Marketing, e Outras Despesas Operacionais, onde houve forte aumento de contingências.

Mas o principal fator condenando o resultado do terceiro trimestre foi queda na Receita Financeira, atribuída à forte "redução do volume de recebíveis adquirido no período, bem o como aumento na concentração de clientes do segmento Grandes Contas".

Análise de Múltiplos

Tabela de Análise: Descontos/Prêmios

                    
                                                                                          
                                         A                 B                 C            
                                                                                          
                     Cielo            Cielo              Setor             Mercado        
         <>          Atual        Média   % Desc/    Atual  % Desc/     Atual  % Desc/    
                                  9 Anos  Prêmio            Prêmio             Prêmio     
     -----------------------      ---------------    --------------     --------------    
     Lucro/P.Líq     %  30,5         -        -         -       -       12,0    +154      
     Yield           %   4,9       2,7*     +81         -       -        2,5     +96      
     -----------------------      ---------------    --------------     --------------    
     Preço/Lucro     x   7,1      15,9      -55         -       -       16,8     -58      
     Preço/P.Líq     %   217         -        -         -       -        238      -9      
     -----------------------      ---------------    --------------     --------------    
     Dív.Líq/P.Líq   %    21**       -        -         -       -         69       -      
     -----------------------      ---------------    ---------------    --------------    
     Desconto (-) / Prêmio (+) = Indicador Atual da Empresa / Indicador de Comparação     
     "Mercado" compreende nossa base de dados de 110 empresas                             
    * Média de 6 anos                                                                     
    ** 31/12/17                                                                           

Tombo infla yield e comprime P/L

O grande prêmio apresentado pelo yield atual da Cielo, e o grande desconto exibido por seu preço/lucro, com relação às médias passadas, mostram claramente o efeito do tombo de 61% da ação em 2018. Como pode ser visto, os indicadores da empresa também se destacam muito favoravelmente das médias do mercado.

O patrimônio líquido, como proporção do lucro ou receita, tem crescido fortemente ao longo dos últimos 12 anos. Assim não faz sentido calcular as médias do período do lucro/patrimônio líquido, preço/patrimônio líquido e dívida líquida/patrimônio líquido, ou compará-las com os indicadores atuais.

Cálculo do Valor Intrínseco

Mercado vê situação séria

Na última década a receita da Cielo cresceu a pouco mais de 12% aa e o lucro a cerca de 9,5% aa, em termos reais. Por outro lado, os últimos 21 meses do período mostram resultados em declínio. É a segunda vez em 11 anos que isso acontece mas esta vez, acompanhado de queda de 61% no preço da ação em 2018, parece que agentes de mercado detectam uma situação séria.

Fintecs disruptivas

Em estudo recente a Lopes Filho lista problemas como aumento de concorrência, redução nos juros cobrados por atraso de pagamento da fatura do cartão de crédito, redução no desconto de recebíveis, gastos adicionais com marketing, descontos nos preços de aluguel dos equipamentos POS (Ponto de Venda) e nas taxas de administração. O impacto nos resultados em 2018 é claro; mais difícil é quantificar o efeito de longo prazo.

Mas não há menção no estudo da tecnologia e o desafio apresentado por "fintecs". Em seu Prospecto a PagSeguro, que recentemente levantou US$ 2,3 BI em Oferta Pública Inicial, diz que "Somos um provedor disruptivo de soluções de tecnologia financeira".

Por sua vez a Stone, que levantou US$ 1,5 BI, afirma que oferece "Avançada, começo-ao-fim plataforma tecnológica baseada em nuvem ... desenhada a .. superar ineficiências há muito existentes no mercado Brasileiro de pagamentos". A empresa deve possuir arma poderosa para atrair investidores do quilate de Warren Buffet (Berkshire Hathaway) e Jack Ma (Alibaba) ao seu OPI.

Trincheira minada?

Contra isso temos as vantagens da Cielo: líder entrincheirado no segmento com 40% de participação (seguido pela Rede do Itaú com 25%), parcerias com Bradesco, Banco do Brasil e CEF, instituições financeiras entre os maiores do país, e credenciamento multibandeira.

Ou será que a posição da Cielo está minada? Não sabemos se os dados são comparáveis mas é assustador observar que da nossa análise da Cielo de 2013 para cá a Cielo e a Rede, juntas, aparentemente cederam 21 pontos porcentuais de participação de mercado!

Estabelecendo limites

Vendo os resultados de 2018 uma coisa parece claro: a Cielo não vai voltar a apresentar as altas taxas de crescimento de antigamente. Mas, embora tenhamos pouca ideia da trajetória futura da empresa, podemos pelo menos tentar estabelecer seus limites através do método de Fluxo de Caixa Descontado.

Payout indefinido

O trabalho é dificultado pela indefinição cercando o payout de dividendos. Em AGE da Cielo de 10/04/15 foram reduzidos os dividendos mínimos obrigatórios definidos no Estatuto Social de 50% a 30%. Mesmo assim, como a Tabela de Dados mostra, o payout dos últimos 3 anos tem variado de 29% a 64%.

Na Análise de Sensibilidade abaixo simulamos 5 premissas de payout. No exercício adotamos, como previsão de lucro de 2018, o valor de R$ 3.468MM, ou R$ 1,28 por ação. Mantemos nossa taxa de desconto de 6% aa.

Análise de Sensibilidade - Preços Intrínsecos (R$)

                     
                            Crescimento de Lucro: 10 Anos/Perpetuidade              
                                                                                    
                 <>    0,0%/0,0%   1,5%/0,0%   2,5%/1,5%   3,0%/2,0%   3,5%/2,5%    
                 ---------------------------------------------------------------    
                                                -------                             
                 30       6,3         7,1       : 9,3 :      10,5        12,1       
                                                -------                --------     
                 35       7,5         8.4        11,0        12,5      : 14,3 :     
   Payout %                                                            --------     
                 40       8,5         9,6        12,5        14,1        16,2       
                                                                                    
                 45       9,7        10,9        14,2        16,1        18,5       
                                                                                    
                 50      10,7        12,0        15,7        17,7        20,4       
                 ---------------------------------------------------------------    
                  Lucro`Previsto 2018 = R$ 1,28/ação     Preço Atual = R$ 9,10      
                                                                                    

Crescimento mínimo implícito no preço atual

Na análise dos resultados é sempre informativo descobrir, primeiro, o desempenho implícito no atual preço de mercado de R$ 9,10. Se considerarmos payout de 30%, o mínimo previsto, verificamos que obtemos um preço intrínseco (R$ 9,3) um pouco acima do preço de mercado com crescimento de 10 anos de 2,5% aa e crescimento perpétuo de 1,5%. São cifras facilmente atingidas.

Obviamente, com payouts maiores chegamos ao preço de mercado com premissas de crescimento menores. Com payout de 40%, por exemplo, chegamos próximo do preço de mercado com crescimento zero.

Em resumo, o preço atual de mercado implica em crescimento futuro mínimo. Isso significa que qualquer payout maior, ou crescimento mais significativo, vai gerar margem de segurança. Por exemplo, com payout de 35%, crescimento de 10 anos de 3,5% aa e crescimento perpétuo de 2,5% aa já temos margem atraente de 57% (14,3/9,10).

Zebras existem!a

A Cielo vai voltar a crescer? Não nos lembramos de qualquer empresa de nossa base de dados que, após boa expansão quase ininterupta durante mais de uma década, estacionou. Mas zebras existem!

Tabela de Premissas e Resultados


                                           A        B     
                                                          
                     Taxa de Desconto:    6,0%     6,0%   
      Lucro Projetado (12/2018)(R$MM):    3468     3468   
             Lucro Base por Ação (R$):    1,28     1,28   
          Taxa de Crescimento 10 anos:    3,5%     2,5%   
         Taxa de Crescimento Perpétuo:    2,5%     1,5%   
                               Payout:     35%      30%   
                                                          
   Valor de Mercado da Empresa (R$MM):    1487     1487   
   Valor Intrínseco da Empresa (R$MM):    2337     1520   
                 Número de Ações (MM):  163,45   163,45   
                     Preço Atual (R$):    9,10     9,10   
                Preço Intrínseco (R$):   14,30     9,30   
                  Margem de Segurança:     57%       2%   
                             Desconto:     36%      -2%   
                                                          
        A: Melhor cenário realista                        
        B: Pior cenário realista                          

Discussão

Cenário realista positivo

Líder de segmento em expansão, e com o apoio de dois dos maiores bancos nacionais (Brasil e Bradesco), fica difícil imaginar que a Cielo, em uma conjuntura de Brasil em recuperação, não vai conseguir distribuir 35% de seu lucro e alcançar crescimento acelerado de 3,5% e perpétuo de 2,5%. Neste cenário positivo (Coluna A da Tabela de Premissas e Resultados), que chutamos ser realista, a margem de segurança seria convidativos 57%.

Cenário realista negativo

Mas não podemos esquecer que durante os últimos 21 meses a empresa apresentou declínio de receita e lucro em termos reais. Nem supor que o governo Bolsonaro trilhará um caminho sem pedras. Há risco, sim. Qual seria o pior cenário realista? Escolhemos o definido por payout de 30%, crescimento acelerado de 2,5% e perpétuo de 1,5%. Como vimos na Coluna B da Tabela de Premissas e Resultados esta conjuntura produz um preço intrínseco acima do preço atual de mercado.

Conclusões e Recomendação

As receitas e lucros da Cielo, após uma década de forte expansão, apresentam quedas, em termos reais, nos últimos 21 meses. A deterioração foi acompanhada, em 2018, por um colapso no preço da ação.

Embora a queda de juros sobre saldos financeiros certamente tenha afetado o desempenho da empresa, entendemos que o fator principal foi a explosão da competição. Com a chegada ao setor de uma dezena de novas firmas houve queda nos preços cobrados, aumento nas despesas com divulgação, expansão no leque de serviços ofertados, e fragmentação de participação de mercado.

Não temos condições de prever com qualquer precisão o futuro desempenho da Cielo. Por outro lado. o crescimento do setor, especialmente num cenário de recuperação econômica, aliado à liderança do mercado da empresa, aponta à forte probabilidade que a Cielo voltará a registrar expansão real.

Como o baixo preço atual de mercado implica em crescimento futuro pouco maior que zero, mesmo a concretização na prática de uma taxa de expansão medíocre gerará atraente margem de segurança.

A ação da Cielo pode até cair mais mas o papel agora se aproxima do nível onde o risco de um investimento na empresa sofrer prejuízo é mínimo.

Em resumo, é difícil prever o desempenho futuro da Cielo, mas avaliamos que o risco de um investimento no papel ao preço atual esteja baixo - e a possibilidade de um bom retorno no médio a longo prazo alta.

Nota Importante: De acordo com nossa política de transparência, informamos que o responsável por Ação&Reação administra uma carteira que detém uma posição da Cielo.

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