Embora a CCR, constituída em 1998, seja uma empresa relativamente nova, suas controladoras são construtoras tradicionais.

Ao longo de 9 anos de operações as receitas da empresa têm crescido à taxa robusta de 11,5% em termos reais. E, após 3 anos de prejuízos e um ano de resultados mistos, a empresa fechou o período com 5 anos de retornos e margens de lucro excelentes.

Estimamos um preço justo para a CCR de R$ 33,75. Devido à dificuldade em projetar o lucro futuro da empresa consideramos que este valor embute margem de erro significativa.

Para tornar o investimento atraente avaliamos que seja necessário margem de segurança de pelo menos 40%, que corresponde a um preço de mercado de cerca de R$ 24,00. Neste nível de preço recomendamos compra do papel da empresa.

Áreas de risco para o negócio incluem o preço de derivados de petróleo, cuja alta diminui o fluxo de veículos, irregularidade na oferta de concessões e mudanças na política nacional de concessões.

A posição financeira da empresa é confortável: embora o endividamento líquido da CCR esteja relativamente alto há boa cobertura das despesas financeiras.

Introdução

Procure-se não cíclica

Chegamos à CCR, não porque uma filtragem de nossa base de dados mostrou que seus indicadores estavam atraentes, mas em função de sua natureza não cíclica em uma hora em que vários setores cíclicos parecem estarem próximo de seu pico.

Possivelmente chegamos tarde. As quedas dos últimos dias nos mercados dos commodities mostraram que seria interessante, aparentemente, estar já posicionado no papel para tira proveito da proteção oferecida.

Por outro lado, a lista das 100MAIS de nosso site sugere que a ação não está particularmente atraente neste momento. Assim, é possível que a onda de vendas em curso também leve o preço do papel da CCR para um nível mais em conta.

Não é que o mercado de concessões não apresenta risco. Mas, como descobrirão, é mais o risco de rentabilidade abaixo da esperada do que o risco de prejuízos. Vamos tentar destrinchar tudo isso na análise que segue.

Tabela de Dados

(milhões de dólares ajustados) Ano 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008P ========================================================================= Veículos equiv MM 251 298 520 552 - ------------------------------------------------------------------------- Receita Líq. 448 502 580 591 615 733 928 990 1040 - Lucro Líquido -24 -61 -84 213* 99 132 238 253 258 307 Pat.Líquido 10 -52 -87 298 345 538 653 723 715 700 No.Ações MM 0 0 0 0 85 101 101 403 403 403 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Líq.%-253.9 - - 71.3 28.7 24.5 36.4 34.9 36.1 44.0 Preço/Lucro x 0.0 0.0 0.0 0.0 12.0 22.3 14.9 21.2 19.0 17.8 Preço/P.Líq. % 0.0 0.0 0.0 0.0 343 545 543 742 685 782 Margem Líq. % -5.4 -12.1 -14.4 36.0 16.1 18.0 25.6 25.5 24.8 - Yield (Divi/Preço) % 4.4 Payout (Divi/Lucro) % 78.0 Lucro/Cap.Invest. % - - - - - - 20.1 20.6 - Liquidez Corrente x - - - - - - 1.7 1.6 1.2 Div.Líq/Pat.Líq. % - - - - - - 74.0 75.0 72.0 ------------------------------------------------------------------------- * Lucro consolidado é negativo devido a "ajustes de exercícios anteriores nas controladas referentes à mudança de critério contábil" P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

Breve História da Empresa

1998 - Estabelecimento da empresa pelas construtoras tradicionais Andrade Gutierrez, Camargo Corrêa, Odebrecht, SVE e Serveng

1999 - A integralização das ações, subscritas pelos acionistas originais, é feita através das participações detidas anteriormente por estes em concessionárias

2000 - É obtido registro de companhia aberta na CVM

2001 - Em janeiro, a Brisa, que opera sistema de concessionárias no Portugal, torna-se acionista estratégica, adquirindo 20% do capital social
- Em novembro a CCR é a primeira empresa a ser admitida ao Novo Mercado

2002 - Oferta publica inicial de R$ R$ 351MM com início de negociação das ações em fevereiro

2003 - Em dezembro a Odebrecht conclui venda de sua participação para a Camargo Corrêa, AG Concessões, Serveng e Brisa

2004 - Segunda oferta pública de ações, de R$ 375MM

2005 - Concessionária Via Oeste adquirida pela CCR

2006 - Consórcio que inclui a CCR celebrou contrato de concessão para explorar Linha 4 do Metrô de São Paulo

2007 - Inaugurados escritórios no México e nos Estados Unidos
- Consórcio formado da CCR e a Brisa assinou contrato de concessão da Northwest Parkway em Denver, Estados Unidos

2008 - Adquiriu 40% da Concessionária Renovias que detém 3,2% do mercado de concessões rodoviárias no Brasil
- Obteve concessão para explorar o Rodoanel Mário Covas - Trecho Oeste.

Últimos Resultados

Ano de 2007

Aumento de lucro não acompanha receita

A receita bruta consolidada da CCR cresceu 9,5% em termos nominais em relação a 2006, metade do seu crescimento histórico. Em termos reais o resultado é levemente menor que o crescimento, de 6,2%, da passagem de "veículos equivalentes" registrados por pedágios - apesar do aumento de 3,3% na tarifa média. No período, a receita de pedágio representou 96% da receita bruta da empresa.

Mais notável, à primeira vista, é a redução de 10,7% no custo de vendas provocada, principalmente, pelo menor "custo da outorga". Houve também diminuição na depreciação e amortização, causada pela extensão do prazo de duas concessões, e uma redução na conta "serviços". Não há comentário sobre esses itens no Relatório Anual.

O menor custo de vendas ajudou em compensar aumentos de 28,4% nas despesas gerais e administrativas, de 19,9% no resultado financeiro e de 167% na provisão para imposto de renda. Enquanto o Relatório Anual da empresa explica que o segundo aumento se deve à "maior apropriação de juros e variação monetária da AutoBan, e ao refinanciamento da dívida da ViaOeste", não há comentário sobre o primeiro. Com relação à expansão dos impostos, há a impressão que ela se deve à base de comparação de 2006, reduzida por créditos fiscais.

Mas os aumentos de custo ainda tiveram impacto sobre o lucro líquido consolidado. Este expandiu somente 6,6% em comparação com o ano anterior, abaixo, portanto, do crescimento na receita.

Houve um aumento de 13,8% no endividamento total da empresa. Como as disponibilidades cresceram também o aumento na dívida líquida foi de somente 5,6%.

Fechada concessão nos Estados Unidos

Durante o ano um consórcio formado pela CCR (10%) e a Brisa (90%) assinou o contrato de concessão da Northwest Parkway em Denver, Estados Unidos.

Também no ano foi inaugurado, em parceria com a Fundação Dom Cabral, o Núcleo CCR de Infra-estrutura e Logística, "que tem por objetivo ser um espaço dinâmico de geração do conhecimento, contribuindo para as discussões sobre os modelos de concessão, o papel da iniciativa privada no transporte brasileiro, o aprofundamento das questões relativas a parcerias público-privadas e outros temas relacionados ao setor."

Primeiro Trimestre de 2008

Expansão da receita retoma nível histórico

O crescimento do tráfego de 7,5% e o aumento de 4,7% na tarifa ponderada impulsionaram a expansão da receita bruta 13,1% em relação ao mesmo trimestre de 2007. A cifra se aproxima da taxa de crescimento histórica.

Mas houve, de novo, economias significativas no custo de vendas que, conseqüentemente, não acompanhou o crescimento de receita. Esta vez o efeito compensou os fortes aumentos nas despesas gerais e administrativas (+26,6%), no resultado financeiro (+23,7%) e na provisão para imposto de renda (de novo +23,7%).

O Comentário de Desempenho da empresa aponta como responsáveis pelos aumentos nas despesas operacionais: "aumento de gastos com pessoal ...e de serviços especializados contratados, bem como em decorrência da correção de preços incidente sobre vários itens."

O resultado líquido dos movimentos foi um crescimento de lucro levemente maior que a receita: 13,9%.

Controle e Administração

Acionistas são construtoras tradicionais

Os principais acionistas, exercendo controle através de Acordo de Acionistas, são Serveng-Civilsan (17,70% do capital), a portuguesa Brisa Part (17,90%), Andrade Gutierrez Concessões (17,90%) e Camargo Corrêa Invest. (17,90%). (As Informações Anuais fornecidas à CVM indicam participações um pouco diferentes.) Todas as empresas são construtoras tradicionais.

O Presidente do Conselho da Administração é João Pedro Ribeiro de Azevedo Coutinho e o Diretor-Presidente é Renato Alves Vale. Há, no momento em que escrevemos, aviso no BDI de convocação de uma AGE para indicar novo Presidente do Conselho.

O Negócio: Concessões de Infra-estrutura de Transporte

Objetivo da CCR:

Infra-estrutura de transporte

“A exploração no Brasil e/ou no exterior, direta ou indiretamente, e/ou por meio de consórcios, de negócios de concessões de obras e serviços públicos, especificamente a prestação de serviços de operação de estradas de rodagem, vias urbanas, pontes, túneis e infra-estruturas metroviárias.”

A oportunidade:

Restrições orçamentárias

"Restrições orçamentárias, dos governos federal e estaduais, continuam a indicar a continuidade de novas oportunidades de crescimento para a empresa por meio de novas licitações de rodovias no mesmo conceito das atuais concessões. No final de 2004, foi aprovada no congresso nacional a regulamentação das PPP – Parcerias Público Privada, que pode significar a expansão do nosso mercado de atuação."

História do Setor

PRIMEIRA FASE

Primeiros 1.483 km

Com base na Lei 8.666, que definiu as regras, o governo federal licitou quatro rodovias e a ponte Rio-Niterói. O início das concessões ocorreu entre 1995 e 1997. Em 1995 a Lei 8.987 estabeleceu o marco regulatório de concessões públicas. Em 1996, a Lei 9.277 autorizou a administração e operação de certas rodovias federais por Estados e Municípios e as mesmas foram objeto de concessão. Uma rodovia do programa do Rio Grande do Sul for transferida para o programa federal.

Assim, nessa primeira fase seis contratos de concessão, compreendendo 1.483 km de estrada, foram assinados pelo governo federal, incluindo as concessões Ponte e Nova Dutra da CCR.

Entre 1997 e 1998 os estados de São Paulo, Paraná e Rio Grande do Sul iniciaram seus programas, seguidos, mais tarde por Bahia, Espírito Santo e Rio de Janeiro.

A Lei 10.233 de 2001 criou a estrutura regulatória do setor. O Conselho Nacional de Políticas de Transporte - CONIT tem a função de "propor políticas nacionais de integração dos diferentes modos de transporte de pessoas e bens", enquanto compete à Agência Nacional dos Transportes Terrestres - ANTT implementar as políticas estabelecidas pelo CONIT, regular e supervisionar as atividades de prestação de serviços de transporte rodoviário, e administrar os contratos de concessão dentre de sua área de atuação.

No final de 2004 foi aprovada a regulamentação das Parcerias Público Privada - PPP, que promete a expansão do mercado da CCR.

SEGUNDA FASE

Total de 12.787 km já leiloados

A segunda fase do programa federal foi lançada em 2006, quando sete concessões, totalizando 2.601 km foram leiloadas.

Incluindo o programa municipal do Rio de Janeiro, todos os programas públicos de concessões vigentes neste momento abrangem 45 contratos e 12.787 km de estrada.

TERCEIRA FASE

Previstos 4.059 km federais e 1.611 km paulistas

A terceira fase do programa federal é dividida em duas partes. O lançamento da primeira parte, composta de cinco contratos e 2.066 km, é programado para novembro de 2008. Os leilões da segunda parte, que compreendem mais cinco contratos de 1.993 km, estão previstas para abril de 2009.

Em relação a novas concessões estaduais só temos dados relativos a São Paulo que tem plano de leiloar cinco concessões de um total de 1.611 km.

Leilões

Critérios variam

Nos leilões os critérios financeiros para definir o ganhador variam. Nas concessões federais a empresa que oferece o menor tarifa de pedágio ganha; nas concessões do município do Rio de Janeiro o vencedor é a empresa que oferece o maior outorga. O Estado de São Paulo combina os dois critérios: além de apresentar a menor tarifa e empresa vitoriosa precisa pagar um outorga pré-fixada. Nos estados do Sul, em vez de um outorga fixo o vencedor precisa assumir responsabilidade para a recuperação e manutenção de determinadas estradas não pedagiadas.

Ao longo da vigência do contrato de concessão a tarifa é reajustada anualmente através de um índice de inflação. No evento do equilíbrio econômico-financeiro do contrato ser rompido por medidas tomadas pelo poder concedente o concessionário tem o direito de solicitar a revisão da tarifa.

Grupo e Concessões

Concentração no Sul e Sudeste

Excetuado uma única concessão nos Estados Unidos, todas as concessões atuais da CCR são concentradas nos regiões Sul e Sudeste do Brasil.

Controladas

Já há 10 concessões

CONCESSÕES RODOVIÁRIAS

AutoBan - 317 km do Sistema Anhanguera-Bandeirantes (100% de participação) (vigência: 1998-2026)

NovaDutra - 402 km da Rodovia Presidente Dutra (100%) (1996-2021)

ViaOeste - 162 km das Rodovias do Oeste de São Paulo (100%) (2005-2023 embora concessão exista desde 1998)

RodoNorte – 567 km de Rodovias Integradas (85,92%) (1997-2021)

Ponte - 23 km da Ponte Rio-Niterói (100%) (1995-2015)

Via Lagos - 60 km da Rodovia dos Lagos (100%) (1997-2021)

CCR-USA - administra participação na Northwest Parkway, 18 km de anel viário em Denver, EUA (10%) (2007-2106?)

Rodoanel - 32 km do Trecho Oeste do Rodoanel Mário Covas (95%) (2008-2037?)

Escafandro - administra participação na Renovias - 346 km Campinas-Sul de Minas Gerais (40%) (2008-2022)

CONCESSÕES METROVIÁRIAS

Via Quatro - Linha 4 do Metrô de São Paulo (58%) (2007-2038)

PRESTADORES DE SERVIÇOS

- Actua Centro de Serviços (99,90%)
- Engelog Centro de Engenharia (99,90%)
- Parques Serviços (85,92%)
- STP Serviços e Tecnologia de Pagamentos (38,25%)

Ausência de novas concessões

Embora a CCR tenha adquirido a ViaOeste, em 2005, uma concessão existente, a empresa não fechou nenhum contrato novo de concessão nos anos 1998 e 2006. A razão disso não fica clara. Sabemos que não houve a oferta de novas concessões federais nesse período mas, como não temos as datas de todas as concessões, não sabemos se o mesmo tenha ocorrido com as concessões estaduais e municipais.

Existem riscos

Os riscos associados ao negócio da CCR incluem a alta no preço de petróleo (que reduz o uso de veículos) e a política nacional com respeito às concessões que podem implicar em interrupções na oferta de concessões e imprevistos regulamentários.

Participação na Equivalência Patrimonial

Destaque é Autoban

No primeiro trimestre de 2008 as participações na Equivalência Patrimonial foram:

42% AutoBan, 27% NovaDutra, 10% ViaOeste, 9% RodoNorte, 3% Ponte, 2% Via Lagos, 0% Rodoanel, 0% Escafandro (Renovias), 0% CCR-USA (Northwest Parkway), 0% Via Quatro, 7% empresas de serviços.

CCR Rodovias - parte 2

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