I - Os Resultados

Recomendações de 2002 dão retorno anual de 50%?

Seis meses após nossa última avaliação pesquisamos, mais uma vez, o desempenho de nossas recomendações. Como já analisamos duas vezes as recomendações de 2001 nesta ocasião nos concentramos no ano de 2002. Quatro das 9 recomendações foram divulgados no site, outras cinco - Ipiranga Dis, Bombril, Copel, TCO e Fosfertil - só disponibilizamos através de Análise Confidencial.

Considerando o ganho de capital ao longo dos períodos decorridos entre a data da análise e o dia 30/05/03, acrescido dos dividendos distribuídos, calculamos um retorno médio de 36% para nossas recomendações em 2002.

Traduzindo: se um investidor tivesse aplicado valores iguais nas 10 recomendações nas datas que foram divulgadas, ele teria obtido um retorno nominal de 36% entre abril de 2002 (o mês da primeira recomendação) e maio de 2003. A porcentagem se compara com a média da valorização do Índice Bovespa nos mesmos períodos de 25%.

Se anualizarmos o retorno apresentado por cada ação, e recalculamos a média, obtemos um retorno anual de 50%. Embora a anualização permita comparar o desempenho em períodos de duração diferente na mesma base, na prática o procedimento pode ser criticado: no médio prazo é pouca realista extrapolar retornos.

Apresentamos na Tabela 1 o detalhamento dos resultados da atual pesquisa:

Tabela 1: Resultados da Avaliação das Recomendações de 2002 Empresa Data Preço Preço Divis IBV GANHO GANHO GANHO RaioX RaioX 30/05/03 RaioX AÇÃO IBV ANUAL ----------------------------------------------------------------------- GUARARAPES 11/04/02 4170 7000 520 13416 80% 0% 70% IPIRANGA DIS 06/05/02 25,00 19,00* 1,35 12430 -19% 8% -34% ITAUSA 15/05/02 2130 2480 132 12204 23% 10% 23% BOMBRIL 03/06/02 7,00 7,09^ 0 12659 1% 6% 6% GERDAU MET 18/07/02 45,20 68,00+ 6,65 10812 65% 24% 71% COPEL 26/07/02 9,80 9,85 0 9217 0% 46% 0% WEG 25/09/02 2380 3250 95 9227 40% 45% 68% TCO 14/10/02 3,03 5,88 0,144 8450 99% 59% 180% FOSFERTIL 29/11/02 10,20 11,50 1,95 10508 32% 28% 64% ---------------------------------------------------------------------- Ganho Médio da data da recomendação 36% 25% - ---------------------------------------------------------------------- Ganho Médio das ações anualizado - - 50% ---------------------------------------------------------------------- Ibovespa em 30/05/03: 13421 RAIO-X/ANÁLISE CONFIDENCIAL * Recomendação cancelada em 04/12/02 a R$ 19,00 ^ Recomendação cancelada em 25/07/02 a R$ 7,09 + Corrigido por bonificação e agupamento

Índice superado em 53% durante 4 anos

Se juntarmos os resultados da presente avaliação, que enfoca 2002, com os resultados de pesquisas semelhantes cobrindo as recomendações de 2000, 2001 e 1999, temos a situação mostrada na Tabela 2:

Tabela 2: Resultados das Avaliações 1999-2002 Ano Ganho Ganho Ganho Recomendação Médio Índice Anualizado Ações Ações ------------------------------------------ 2002 36% 25% 50% 2001 91% -31% 46% 2000 33% -10% 34% 1999 133% 68% 87% ------------------------------------------ Média 73% 13% 54%

O ganho médio das ações recomendadas em cada ano tem sido consistentemente bom. Embora a vantagem tenha se reduzido em 2002, o ganho médio das recomendações ultrapassou significativamente o ganho médio do Índice nos mesmos períodos. Se calcularmos as médias dos quatro anos de resultados, verificamos que o ganho das recomendações (73%) superou o ganho do Índice (13%) em 53% (1,73/1,13 = 1,53).

Se anualisarmos os ganhos de cada ação recomendada, para compará-los na mesma base, obtemos os resultados exibidos na última coluna: 54% ao ano.

II - Critérios e Comentários

Recomendações e cancelamentos

Quais são as premissas da pesquisa? Como as recomendações têm horizonte de 6 meses a 5 anos ignoramos a única nova recomendação de 2003. Mencionamos acima que não consideramos recomendações antes do início de 2002, já amplamente analisadas. Só incluímos empresas onde explicitamente empregamos a palavra "recomendamos" na análise. E se cancelamos a recomendação - o caso de Ipiranga Dis e Bombril - só levantamos o desempenho da ação até a data do cancelamento.

Há outro aspecto que comentamos na pesquisa anterior. Uma coisa é fazer recomendações, outra é obter os resultados na prática, onde o fator de timing pode reduzir ou alavancar os resultados obtidos pela recomendações. Uma possível vantagem de focar recomendações e não uma carteira prática é exatamente a de eliminar o variável timing.

Mesmo assim, não seria difícil alguém reproduzir os resultados das recomendações na prática, comprando as ações indicadas logo após a emissão da análise, e vendendo-as em meados do ano seguinte.

Favoritas e azarões

Entrando nos detalhes das recomendações, a performance de Guararapes, Gerdau Met e TCO chama a atenção. Enquanto Gerdau Met é uma de nossas empresas favoritas, mostrando forte desempenho ano após ano, as outras duas empresas são, de certa forma, azarões.

Apesar da Guararapes preencher os requisitos de Value Investing, a empresa tradicionalmente apresenta rentabilidade mediana. Como a ação também possui baixa liqüidez de negociação não imaginamos que se aproximaria de seu preço justo - o que acabou acontecendo.

A TCO tem registrado rentabilidade muito boa. Em contrapartida sua folha corrida é de poucos anos. Foi a grande Margem de Segurança que nos convenceu que os atrativos da ação superavam seus riscos. Mas no fim foi a notícia da compra de controle pela Brasilcel que determinou a forte valorização do papel.

Em termos da credibilidade das técnicas, é até confortante observar que as lanterninhas do grupo devem sua recomendação, em boa parte, a erros de avaliação!

No caso da Ipiranga Dis inicialmente não detectamos o perigo que outra empresa do grupo, Ipiranga Petroquímica, representava. Não demos importância suficiente às evidências de ações improprias por parte do acionista controlador e a administração da empresa no caso da Bombril. E no caso da Copel subestimamos o impacto no resultado da empresa das tarifas dolarizadas aplicáveis sobre compras de energia complementar.

Felizmente, foi somente no caso da Ipiranga Dis que houve efetiva desvalorização da ação.

III - As Conclusões

Expectativas iniciais superadas

As conclusões não diferem muito de nossa última avaliação:

Na medida em que atravessamos o ano de 2003, se encerra o período de 5 anos que estabelecemos para julgar o sucesso de nossa aplicação das técnicas de Benjamin Graham e Warren Buffet. Aos poucos os indícios dos primeiros anos estão virando provas. Como a Tabela 2 mostra, os resultados têm sido bons, ultrapassando em muito nossas expectativas iniciais.

Dois aspectos chamam a intenção: a grande vantagem sobre o desempenho do Índice Bovespa; e o fato de não registrarmos nenhum ano de resultados negativos.

Por outro lado, como as pesquisas normalmente têm se restringido a um ano e meio de informações, não sabemos como as recomendações têm se comportado ao longo de um prazo maior.

IV - O Futuro

Ações de boas empresas relutam em cair

Duvidamos da capacidade de nossas recomendações superarem, ano após ano, o Índice Bovespa. A performance medíocre de nossa Carteira Concentrada até agora em 2003 mostra o perigo.

Nossa confiança na possibilidade de manter um resultado bom é bem maior. Mas isso depende da disponibilidade de ações oferecendo bom retorno no investimento. Na essência, precisamos de empresas de qualidade, ou disponíveis com desconto, ou apresentado forte crescimento. As quedas do mercado teoricamente oferecem uma oportunidade de renovar a carteira. Na prática, como foi demonstrado em 2002, as ações das boas empresas relutam em cair.

Observando o desempenho de nossas próprias carteiras, custa acreditar que dá para obter, consistentemente, um retorno anual nominal parecido com os 53% apresentados pela média do Ganho Anualizado de Ações (Tabela 2). Se essa porcentagem for razoavelmente realista, a comparação sugere a necessidade de maior agressividade em nossa administração de carteiras. Mas maior agressividade também tem seu preço: maiores impostos e comissões.

A evidência, tanto do desempenho de nossas carteiras quanto das pesquisas das recomendações, sugere a adoção de uma meta menor, mas ainda ousada. Continuamos a acreditar que as técnicas de Graham e Buffet permitem, nas circunstâncias atuais, um retorno real de 20% aa, dobrando o capital cada 4 anos.

30/05/03

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