Desde sua privatização em 1999 os resultados da AES Tietê, embora voláteis, têm apresentado uma trajetória de forte melhora. Grande parte da geração de caixa, por falta de oportunidades de investimento apropriadas, tem sido canalizada à acumulação de caixa e à remuneração dos acionistas.

Para o analista o problema apresentado pela empresa é definir de que maneira investimentos futuros, de especificação e programação desconhecidas, afetarão a atual política generosa de dividendos.

Dois cenários opostos - um priorizando dividendos, outro a expansão da capacidade de geração - produzem um valor intrínseco de pouco mais de R$ 77,00 por 1000 ações, 34% acima do valor do mercado. Uma Margem de Segurança desse nível começa a tornar interessante a aquisição das ações da empresa.

Nossa taxa de desconto é 0,5 pp acima da taxa real de juros de longo prazo. Se eliminarmos a folga, o valor intrínseco sobe para R$ 84,00 e a Margem de Segurança alcança 46% - um nível atraente. Considerando uma Margem entre 34% e 46% recomendamos a compra da ação, com um horizonte de longo prazo (1-3 anos), para uma carteira diversificada.

Introdução

Preço triplica em 5 anos

Analisamos o setor de energia elétrica para nosso curso em meados de 2001. Concluímos que a complexidade advinda de sua transformação - caracterizada por cisões, privatizações, reestruturações, etc. - recomendava distância da parte do pequeno investidor. Não fizemos recomendações mas comentamos que:

"A privatizada Ger. Paranapanema e a privatizável Cesp também possuem atraentes indicadores de mercado. Mas seus indicadores financeiros sugerem que a primeira necessita de dois ou três anos até atingir uma rentabilidade razoável, e a segunda, supondo sua privatização nos próximos meses, mais tempo ainda. É inegável, entretanto, que ao longo desses períodos de recuperação os preços das ações das duas empresas podem dobrar ou até triplicar."

Cinco anos depois encontramos a Ger. Paranapanema a 2,8 vezes e a AES Tietê (o único ativo adicional da geração da Cesp privatizada), a 3,5 vezes seus preços de 2001.

Tabela de Dados

(dólares ajustados) Ano 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006P ========================================================================= Receita Liq. - - 267 361 457 336 421 491 579 - Lucro Liquido - - -149 38 24 -1 106 146 264 303 Pat.Liquido - - 295 502 441 256 240 230 226 298 ------------------------------------------------------------------------- Lucro/P.Liq. % - - -50.3 7.6 5.3 -0.6 44.0 63.6 117.0 102.0 Preco/Lucro x - - -4.7 20.1 42.4 -430 6.2 11.2 8.7 8.6 Preco/P.Liq. % - - 238.1 152.9 226.6 248.3 274.5 715.3 1020 874 Margem Liq. % - - -55.6 10.5 5.2 -0.4 25.1 29.7 45.6 - Yield (Divi/Preco) % 10.5 Payout (Divi/Lucro) % 90.0 Liquidez Corrente x - - - - - 2.0 2.1 1.5 - Div.Liq/Pat.Liq. % - - - - - 274 232 137 - ------------------------------------------------------------------------- P - Projetado Retorno/Patrimônio Liq baseado no ultimo PL disponível do ano (e não do inicio do ano); Preço/Lucro baseado no fim do ano para períodos encerrados e no preço atual para períodos não encerrados; dados até 31/12/98 convertidos em US$ pelo câmbio do fim do ano em questão, dados a partir de 31/12/98 convertidas pelo câmbio do 31/12/98 (US$1=R$1,21), após reajustamento pela inflação. Somente as receitas e os indicadores financeiros se referem aos balanços consolidados.

A próxima fase

Foi o aparecimento recente da AES Tietê entre os primeiros lugares de nossa lista das 100MAIS, após um novo estudo do setor, que nos animou a analisar a empresa em detalhe. Estamos conscientes que a nova posição da empresa se deve a seu surpreendente yield de dividendo, e que esse pode ser passageiro. Mas como saber sem verificar mais a fundo?

Uma previsão chutada no início de um período complicado se mostrou razoavelmente acertada 5 anos depois. Com um histórico da mesma duração agora disponível será que agora não dá para fazer projeções mais precisas para a próxima fase da AES Tietê?

Ultimos Resultados

Ano de 2005

Salto no lucro se deve às tarifas

Para dar mais perspectiva à análise comparamos o desempenho do ano passado com o de 2003. Nesse período o lucro líquido da AES Tietê saltou impressionantes 185%. Olhando a demonstração do resultado consolidado verificamos que embora tenha havido forte redução nas despesas financeiras líquidas a explicação principal do feito é o aumento de 65% na receita bruta.

Esse aumento, por sua vez, se deve exclusivamente à majoração das tarifas. Por um lado houve os reajustamentos anuais normais. Por outro houve a transferência, em cada ano, de 25% do volume total de energia vendida, coberto por "contratos iniciais", para o contrato bilateral assinado com a AES Eletropaulo - um contrato que estabelece uma tarifa maior.

Não houve no período qualquer aumento no volume de "energia faturada" - uma situação que, surpreendentemente, persiste desde a privatização em 1999.

Investimento mínimo permite altos dividendos e acúmulo de caixa

Outro aspecto dos resultados dos últimos dois anos que chama a atenção é a manutenção do altíssimo payout de cerca de 95% verificado em 2003. Em homenagem ao colega SER (ver Página de SER) procuramos esclarecimento na Demonstração do Fluxo de Caixa de 2005.

Verificamos que enquanto a administração gastou mais de 40% da caixa gerada por suas atividades operacionais com dividendos ela gastou pouco mais de 3% desse total - menos da metade do valor da depreciação - com suas atividades de investimento.

Por outro lado, a variação no saldo de caixa da empresa (após investir e pagar dividendos) foi cerca de R$ 300MM em 2005. Com a adição desse valor a conta caixa e equivalentes no fim de 2005 somou R$795MM.

A dívida da empresa (com a Eletrobrás), 90% do qual é de longo prazo, totalizou cerca de R$1.500MM na mesma data. Com a forte geração de caixa é provável que a dívida líquida da empresa será zerada no decorrer dos próximos dois ou três anos.

Payout ameaçado por desaceleração de lucro

É preciso tomar cuidado com a análise do fluxo de caixa porque o valor dos dividendos, que se restringe aos pagamentos efetuados durante o ano calendário de 2005, é menor que o total de dividendos pagos por conta do lucro do mesmo ano.

A empresa pôde suportar o payout de 95% e a substancial adição à caixa em parte porque uma parcela dos dividendos referentes a 2005 foi paga em 2006, sendo financiada pela maior geração de caixa deste ano. Isso significa que se a taxa de crescimento do lucro da empresa cair, como parece inevitável, não será tão fácil manter o alto payout em conjunção com um rápido aumento na caixa.

Primeiro Trimestre de 2006

Fim dos "contratos iniciais"

A receita bruta consolidada subiu 29% com relação ao primeiro trimestre de 2005. De novo a razão foi o aumento em tarifas ocorrido desde março de 2005. Além dos reajustes normais houve a transferência, a uma tarifa maior, da última parcela de 25% da "energia assegurada" dos contratos iniciais para o contrato bilateral com a AES Eletropaulo.

Como o custo de vendas subiu menos que a receita, e as despesas operacionais - em função de uma forte redução em despesas financeiras líquidas - se retraíram, o lucro líquido pulou 58%.

Passando para a posição financeira da empresa verificamos que a conta caixa e equivalentes (consolidada) já subiu para R$849MM. Isto é a variação no saldo de caixa no trimestre foi de R$54MM. Ver Evento Subseqüente

Breve História da Empresa

1999
- Em abril a Geração Tietê, é privatizada. A empresa possui capacidade instalada de 2.651 MW e energia assegurada de 1.357 MW médios. A totalidade da energia assegurada é vendida às principais empresas de distribuição de São Paulo através de "contratos iniciais".

- Em outubro 61,62% das ações ordinárias são adquiridas pelo Grupo AES em leilão de privatização. O Grupo já participava da AES Eletropaulo, Light, Cemig, AES Sul e o Projeto da Usina Térmica de Uruguaiana.

- Em contrato de concessão de 30 anos, assinado em dezembro, a AES assumiu a obrigação de expandir "a capacidade instalada de geração do sistema Tietê em no mínimo 15% em 8 anos ... através da implantação ou contratação de energia proveniente de novos empreendimentos construídos no Estado de São Paulo".

- O "principal endividamento é contrato de financiamento com a Eletrobrás decorrente de débitos relacionados ao repasse de energia de Itaipu/Furnas ocorridos antes da privatização".

2000
- Assinado contrato de venda de energia para AES Eletropaulo visando absorver montantes liberados dos contratos iniciais de 25% ao ano a partir de 2003. O número de empregados é reduzido de 700 para 250.

2001
- Razão social alterada para AES Tietê.

- Racionamento de energia para permitir recuperação dos níveis dos reservatórios das usinas hidráulicas. Houve "inúmeras e grandes dificuldades no faturamento de energia entre empresas geradoras e distribuidoras, devido aos elevados preços verificados no mercado atacadista de energia (MAE) e às obrigações contratuais em vigor" e "às dificuldades de interpretação e aplicação das regras contratuais em situação de racionamento de energia".

2002
- Obtido licenciamento de 8 usinas após compromisso com o IBAMA visando "cumprimento de compensação ambiental".

- Racionamento suspenso em fevereiro.

- Redução do capital social em R$160MM e restituição para os acionistas em função, aparentemente, da Assembléia Geral Extraordinária de abril julgá-lo execessivo.

2003
- Primeira parcela de 25% da energia contratada transferida dos contratos iniciais para a AES Eletropaulo.

2004
- Segunda parcela de 25% transferida para a AES Eletropaulo.

2005
- Terceira parcela de 25% transferida para a AES Eletropaulo. Aplicação do Novo Modelo para o setor afeta pouco a empresa cuja produção atual e futura já está coberta por contratos de venda de longo prazo com AES Eletropaulo.

- Em junho oferta secundária por minoritários Santander/Banespa e Nossa Caixa de 13% das ON´s e 45% das PN´s aumenta liquidez de negociação.

2006
- Ultima parcela de 25% da energia assegurada transferida para a AES Eletropaulo. No ano a empresa gerou 12,9 mil GWh, volume 15% superior ao volume de energia assegurada, de 11,2 mil GWh.

Controle e Administração

AES Corporation no fim da cadeira

A AES Tietê Empreendimentos e a AES Participações detêm 71,35% das ações ordinárias da empresa. Passando por vários níveis de controle indireto chegamos à Brasiliana Energia controlada por AES Brasil Holdings com 50,01% e o BNDES com 49,99%. A AES Brasil Holdings, através de outra cadeia de empresas, é controlada pela AES Corporation dos Estados Unidos.

O Presidente do Conselho de Administração é Andrés Ricardo Gluski Weilet e o Diretor Presidente é Eduardo José Bernini.

Grupo

Parceiro principal também controlado pelo Grupo AES

Embora não haja relação societária direta entre AES Tietê e AES Eletropaulo as duas empresas são controladas, indiretamente, pela AES Corporation e o BNDES, com a primeira em pequena (e importante) vantagem. A relação é refletida no contrato pelo qual a AES Tietê fornece a grande parte de sua produção à AES Eletropaulo.

A AES Corporation se descreve como "uma das maiores empresas globais de energia, gerando e distribuindo energia elétrica a milhões de pessoas em 26 países em 5 continentes".

Planta, Produção e Mercado

Responsável por 20% da energia gerada em São Paulo

A AES Tietê é responsável por 20% da energia gerada no Estado de São Paulo e 2% da produção nacional. A empresa possui, nos Rios Tietê, Grande, Pardo e Mogi-Guaçu, no centro e noroeste do estado, 10 usinas hidroelétricas com capacidade instalada total de 2.651MW.

A produção bruta em 2005 foi de 12.851,8 GWh e a energia faturada 11.142,7 GWh. A diferença de 1.709,1, após descontados o consumo próprio e perdas de transmissão, foi direcionada à Câmara de Comercialização de Energia Elétrica (CCEE).

A usina mais importante, responsável por cerca de 58% da produção bruta, é a Água Vermelha no Rio Grande. O principal cliente da empresa, absorvendo cerca de 83% da energia faturada, é outra empresa do grupo: a AES Eletropaulo.

Investimento em Expansão de Capacidade

Ausência de projetos em São Paulo

Como vimos acima a AES Tietê assumiu no contrato de concessão, assinada em 1999, a obrigação de expandir "a capacidade instalada de geração do sistema Tietê em no mínimo 15% em 8 anos ... através da implantação ou contratação de energia proveniente de novos empreendimentos construídos no Estado de São Paulo".

Ao verificarmos, 6 anos mais tarde, que a capacidade permanece inalterada entramos em contato com a empresa para esclarecer o assunto.

Fomos informados que por diversas razões, incluindo restrições ambientais, não havia, nos últimos anos, disponibilidade de projetos de geração hidroelétrica em São Paulo. Por outro lado, a alternativa de investimento em geração termoelétrica tem, como contra indicação, os problemas de fornecimento de gás natural criados pela Bolívia.

A resolução da questão está, neste momento, nas mãos do governo de São Paulo. Uma possível saída é a mudança nos termos da concessão para permitir investimento em projetos fora do estado.

Como surgiu somente este ano, estranhamos um pouco o fato de ser citado como impedimento o contencioso com a Bolívia.

Manutenção de política de dividendos?

Em relação à manutenção do alto payout em um cenário de investimento em nova capacidade a representante da AES Tietê se mostrou otimista, chamando a atenção à forte geração de caixa da empresa.

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Evento Subseqüente:

Últimos Resultados: Segundo Trimestre de 2006

Como nossa recomendação da empresa depende do efeito futuro dos juros pagos sobre a geração de caixa, vale a pena comentar a evolução subseqüente da conta caixa e equivalentes (consolidada). No fim do segundo trimestre seu valor tinha caído para R$777MM, contra R$849MM no fim do trimestre anterior. Só que a empresa pagou R$295MM de dividendos no período. Sem o pagamento desses dividendos a variação no saldo de caixa no trimestre teria sido R$223MM, uma cifra que equivale a 40% de todo o lucro de 2005.

Como não temos uma Demonstração do Fluxo de Caixa do período não sabemos se todos esses recursos vieram das operações da empresa ou não. Mas o fato da empresa resolver pagar mais R$305MM de dividendos no terceiro trimestre sugere que a geração de caixa se mantém próximo do mesmo nível.

AES Tiete - parte 2

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